公司深度报告：“孚”摇直上，复合铜箔一体化布局打开空间

证 券 研2022年11月13日 究 报“孚”摇直上，复合铜箔一体化布局打开空间 告—三孚新科（688359.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：尹斌 S1050521120003 yinbin@cfsc.com.cn 分析师：黎江涛S1050521120002lijt@cfsc.com.cn ▌厚积薄发，顺势而为，切入复合铜箔领域 公司主营电子化学品及通用电镀化学品，对化学镀原理、工艺理解深刻，对标国际竞争对手，公司在部分核心指标方面处于领先位置。公司基于在化学镀领域的长期沉淀和积累， 基本数据2022-11-11 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 96.66 89 92 48 日均成交额（百万元） 29.25-99.35 52.94 市场表现 (%)三孚新科沪深300 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三孚新科（688359）：切入复合铜箔设备领域，提供一体化解决方案》2022-11-06 2、《华鑫证券*公司报告*三孚新科(688359)：深耕电子PCB化学品多年，异质结+PET铜箔打开第二增长极 *20220730*毛正，赵心怡》2022-07-30 相关研究 公司研究 前瞻性布局复合铜箔等新兴领域。公司在2021年先后申请发明专利《一种塑料用化学镀铜液及其制备方法》、《一种PET表面粗化液及其制备方法》，可以见得，公司在进军复合铜箔领域并非偶然，而是长期技术沉淀和积累的结果。 我们认为，结合公司在电子化学品及电镀领域的积累，公司对化学镀工艺理解深刻，进而进军复合铜箔领域，采用化学镀一步成型技术路线，工艺原理等与主业具备相似性。 ▌复合铜箔大势所趋，公司有望占据一席之地 复合铜箔优势明显：1）高安全性；2）提升能量密度；3)改善循环性能；4)降低成本。鉴于其优异的产品性能与理论成本优势，当前产业资本加速推进，无论是电池厂商、中游材料厂商还是设备厂商，均在积极推动行业发展。但当前技术路径并未完全定型，主流技术路线如两步法磁控溅射加水电镀方案仍存在不足，给公司化学镀一步成型方案带来了很好的发展窗口期。 我们认为，行业资本开支持续加码，无论是一级还是二级市场，无论是材料还是电池企业，都将持续积极推动复合铜箔行业快速发展。而公司有望开启新的技术解决方案，为行业带来新的发展机遇，加速行业渗透。 ▌深耕表面处理及电镀领域，重视人才与技术储备 公司长期深耕表面处理及电镀领域，下设三孚研究院，拥有多位在表面处理、电镀领域等资深专家，并于2022年8月收购二轻所100%股权，进一步增强公司技术研发实力。公司于2021年、2022年连续2年对核心技术人员及高管等实施股权激励，对人才、技术充分重视。整体而言，公司重视研发及人才激励，前瞻性布局优质赛道。 公司依靠对PCB领域及五金电镀领域的积累，强势介入复合铜箔领域，核心原理及技术具有一定相似性，叠加公司对化学品的不断创新与优化，并基于化学品的理化特征，对设备进行设计和创新，进而有望提供一体化解决方案。 ▌盈利预测 鉴于公司复合铜箔业务处于产业化前期阶段，暂不考虑该业务，考虑到公司股权激励费用，预计2022/2023/2024年公司 归母净利润分别为-0.3/0.47/1.1亿元，对应2023/2024年PE分别为189/81倍。由于公司长期深耕电子化学品及电镀领域，积极进军复合铜箔领域，有望提供一体化解决方案，看好公司中长期成长机遇，维持公司“买入”评级。 ▌风险提示 复合铜箔业务进展不及预期；政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期；假设条件不合理带来的错误判断。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 376 420 546 712 增长率（%） 31.0% 11.7% 30.1% 30.5% 归母净利润（百万元） 53 -30 47 110 增长率（%） 6.2% -157.1% 255.5% 133.8% 摊薄每股收益（元） 0.58 -0.33 0.51 1.19 ROE（%） 9.3% -5.7% 8.0% 15.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、稳步经营，提速创新5 1.1、绿色电镀为本，深度聚焦表面化学品5 1.2、股权结构集中，股权激励绑定核心人员6 1.3、电子化学品放量带动收入稳步增长8 2、表面化学品稳步增长，新能源新技术创新机10 2.1、5G/新能源车带来PCB新增量11 2.2、园区聚集+环保趋严，通用电镀份额或向头部集中13 2.3、复合铜箔大势所趋，空间广阔14 3、新老业务协同共振，复合铜箔打开增长天花板16 3.1、深耕表面化学品二十余载，构筑多维度竞争优势16 3.2、前瞻布局复合铜箔，一步法+一体化助公司差异化竞争21 4、盈利预测评级23 5、风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主要产品及应用领域6 图表3：公司主要储备产品6 图表4：公司董事会及管理层简介7 图表5：公司股权结构7 图表6：公司2021年股票激励计划业绩考核要求8 图表7：公司2022年股票期权激励计划业绩考核要求8 图表8：公司2021年股票激励计划激励对象名单及拟授出权益分配情况8 图表9：公司2022年股票期权激励计划激励对象名单及拟授出权益分配情况8 图表10：公司2017-2022Q3营业收入情况(单位：亿元）9 图表11：公司2017-2022Q3归母净利润情况(单位：亿元)9 图表12：公司2017-2022H1各业务收入占比9 图表13：公司2017-2022Q3利润率情况10 图表14：公司2017-2022Q3费用率情况10 图表15：表面工程化学品产业链10 图表16：2021年全球PCB下游应用领域占比11 图表17：中国新建5G基站数量（单位：万个）12 图表18：智能电动带来高单车PCB价值量12 图表19：2016-2022年前9月中国新能源车销量12 图表20：2016-2021年全球PCB产值（亿美元）13 图表21：2016-2021年中国PCB产值（亿美元）13 图表22：全球五金电镀化学品用表面工程化学品预测(亿元)13 图表23：中国五金电镀化学品用表面工程化学品预测(亿元)13 图表24：公司与电镀园区客户合作模式14 图表25：公司产品环保性显著优于传统产品14 图表26：复合集流体结构示意图14 图表27：复合集流体优势分析14 图表28：产业链各环节积极推进复合铜箔产业化15 图表29：PET铜箔及设备空间测算16 图表30：三孚研究院核心成员简介17 图表31：三孚新科核心技术对比18 图表32：水平沉铜工艺流程图19 图表33：化学镍金工艺流程图19 图表34：ABS塑胶电镀工艺流程图19 图表35：通用电镀工艺前处理流程图19 图表36：公司电子化学品主要客户20 图表37：公司通用电镀化学品主要客户20 图表38：中国PCB产业聚集情况20 图表39：公司PET铜箔药剂相关专利21 图表40：一步法与两步法、三步法工艺对比22 图表41：一步法工艺可通过提升幅宽、良率降本22 图表42：公司潜在市场空间测算23 1、稳步经营，提速创新 1.1、绿色电镀为本，深度聚焦表面化学品 1997年，公司前身广州三孚成立，开启公司表面工厂化学品之路。2006年，公司确定了发展绿色电镀的方向，并于2011年起涉足PCB沉铜、图形电镀等业务。经过二十余年技术与工艺沉淀，公司现已形成电子化学品、通用电镀为主要业务，HJT电镀添加剂、复合铜箔药剂为核心增量的产品矩阵。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华鑫证券研究 根据工艺和应用领域不同，公司主要产品可分为电子化学品和通用电镀化学品。电子化学品主要是电子工业表面工程技术所使用的专用化学品，主要用于PCB及其他电子、通讯设备零件；通用电镀化学品主要用于汽车零部件和五金卫浴，采用通用电镀工艺。 此外，公司亦有ABS无铬微蚀专用化学品、高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂、复合铜箔相关化学品等前瞻技术储备，为公司持续发展提供有力保障。 图表2：公司主要产品及应用领域 产品类别主要产品名称 产品应用场景 产品应用技术特点介绍 代表客户 竞争对手主要应用领域 图例 电子化学品 PCB水平沉铜专用化学品 PCB化学镍金专用化学品 用于PCB孔金属化，在绝缘的基材孔壁上用化学方法沉积一层薄薄的化学铜层 用于PCB表面处理，提升板材可焊性、耐蚀性、导电性 “非EDTA化铜”体系，环保型产品;沉积良好;灌孔能力强，镀层覆盖能力出色;背光稳定;适用于高纵横比、高频、高速等特殊板材 环保型产品，不含铅、镉;镀层可焊性优异;镍层腐蚀度低;导电能力好;结晶致密，耐蚀性强;金层抗氧化能力出色 胜宏科技、健鼎科技、奥士康等 胜宏科技、中京电子、建滔集团、依 利安达等 安美特、罗门哈斯、台湾超特等 安美特、罗门哈斯、日本上村等 高耐蚀化学镍 专用化学品用于电子、通讯设备零件的防腐、耐磨处理 高耐蚀化学镍镀层为含磷量11%-13%的镍磷合金镀层，为非 磁性高耐蚀非晶态镀层瑞声科技 麦德美乐思、安美特等 装饰性电镀添加剂 用于装饰性电镀，赋予基材具有美观装饰性能的镀层，同时提供一定的防护性能 公司的装饰性电镀添加剂分解产物少、覆盖能力优异，不含氰化物、不含六价铬等毒害物质，镀层结合力强，装饰性能优越 海鸥住工、路达工业、迪生力 安美特、麦德美乐思 通用电镀化学品 防护性电镀添加剂 用于防护性电镀，镀层以基材防护为主要目的，抵御各种腐蚀环境 电流效率高、分解产物少;镀层有机杂质少，镀 层防腐蚀性能超越氰化电镀。适用于汽车工业等有高耐蚀要求行业的电镀 河北恒创环保高端标 准件产业园安美特 除油专用化学品用于清除各种基材制品经过加工成型后表面无磷、无氨氮、无亚硝酸盐、低COD，处理效率高，水洗性 恒洁卫浴、路达 麦德美乐思 存留的油污和杂质 好，产生的泡沫量少，适用于较低温度生产环境 工业、海鸥住工 除蜡专用化学品 用于清除各种基材制品表面在抛光处理后残留的固、液体蜡垢 对蜡垢清除速度快，洗净率高，不伤基材，可保持金属抛光面光泽，采用易生物降解的表面活性剂，无磷，无毒，环保 路达工业、 海鸥住工麦德美乐思 资料来源：三孚新科招股说明书，华鑫证券研究 图表3：公司主要储备产品 产品产品应用场景产品技术特点介绍未来发展前景主要应用领域图例用于ABS工程塑 ABS无铬微蚀专用化学品 胶、LCP工程塑胶和PA1OT工程塑胶表面微蚀处理，使基体表面产生大量微孔，增大镀层与基体表面的接触面积 六价铬为剧毒、致癌物，很容易被人体吸收造成重大伤害。新产品不含六价铬，更安 全，更环保 随着国际环保标准的逐渐提 升，该环保产品将被大力推广，可广泛应用于汽车零部 、卫浴零部件、通讯件等领域， 高效单晶异质结太阳能电池电镀添加剂 用于异质结太阳能电池高导纯铜栅 可焊性 清洁工 资料来源：三孚新科招股说明书，华鑫证券研究 1.2、股权结构集中，股权激励绑定核心人员 公司董事会及核心管理人员架构稳定、专业背景雄厚。除公司创始人、实际控制人上官文龙、瞿承红夫妇外，两位核心研发人员，即首席科学家詹益腾先生、总工程师田志斌先生均自广州三孚时期开始任职，核心人员架构稳定。此外，公司董事长上官文龙先生为中国表面工程协会副理事长，总工程师田志斌先生为广东省电镀行业协会第五届理事会副会长，在行业中受到充分认可，话语权高。 图表4：公司董事会及管理层简介 姓名职位简介 上官文龙董事长、 董事 张春董事、总经理 硕士。1997年6月至2011年10月,任广州三孚执行董事,总经理;2011年10月至2014年7月,任三孚有限执行董事,总经理;2014年