消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力

亚马逊（AMZN）更新报告 买入2022年11月9日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商/云计算 股价 89.98美元 目标价 164.00美元 （+82%） 股票代码 AMZN 总股本 102亿股 市值 9,232亿美元 52周高/低 188.11美元/ 88.04美元 每股账面值 -29.72美元 主要股东 Bezos9.76% Vanguard6.75% Blackrock5.76% 消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力 核心观点：亚马逊的电商业务虽然在海外市场处于垄断地位，并享有高于国内同行的佣金率和溢价，但是当前零售市场面临的主要是宏观所带 来的系统性风险，高通胀造成的消费需求疲软。在成本端，产能过剩的 问题尚未解决：1）公司在疫情期间大力投入物流，配送网络在过去的两年半的时间翻了一倍，尽管公司已经把全年的资本开支预算削减了1/3至600亿美元，但是这些投入在需求下滑的情况下仍需更多时间消化；2）Q3运营开支节省约100亿美元，低于预期的150亿美元，同时员工数同比增长5%。考虑到通胀环境及能源价格上涨，我们认为这些因素并不会在Q4显著改善。其次，云计算的同比增速连续下滑第三个季度，从Q233%下降到27%，同时经营利润率略微下滑至26%。在经济下行期，企业的现金流面临压力，降本增效对于云的支出会更精打细算，短期将压制AWS的利润率。长期来看，我们依然认为云计算行业的发展具备较高的确定性，亚马逊具备巨大的先发优势，将持续受益于行业发展，但头部的三家竞争很激烈，未来不排除会在价格上做出更多让步。 2022Q3财报摘要：总收入1,271亿美元（YoY+15%，剔除F/X+19%），符合公司指引的1,250-1,300亿美元，低于市场预期的1,276亿美元。运营利润25亿美元；运营利润率2%，同比下降2.4个百分点，是2017Q3以来的新低。净亏损29亿美元（YoY-9%），高于市场预期，主因计入了11亿美元的Rivian投资收益。指引：预计总收入1,400-1,480亿美元（YoY+2%-8%），低于市场预期的1,555亿美元。预计运营利润0-40亿美元，显著低于市场预期的47亿美元。预计22年资本开支为约600亿美元，同比基本持平。 目标价164美元，维持买入评级：考虑到通胀环境、海外需求疲软及云计算客户面临现金流压力，我们下调2022-2024年公司的收入预测至5,087/5,766/6,609亿美元，增速8%/13%/15%，净利润预测至-22/207/336亿美元。采用分部估值法，将目标价调整至164.00美元，对应现价82%的上涨空间，维持买入评级。 风险：1）全球经济陷入严重衰退；2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加；3）美元升值导致国际地区收入下降；4）俄乌冲突导致燃油价格上涨；5）Shopify等平台可能分流部分第三方卖家。拼多多Temu进入美国，商品品类与亚马逊3P业务重合度较高，低价的定位可能对亚马逊的增量带来冲击；6）云计算市场需求放缓、竞争加剧的风险；7）欧美的反垄断措施可能产生负面影响。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度20财年历史21财年历史22财年预测23财年预测24财年预测200 总营业收入（美元千元） 386,064 469,822 508,674 576,568 660,931 变动 38% 22% 8% 13% 15% 净利润 21,331 33,364 (2,205) 20,674 33,582 变动 84% 56% -107% -1038% 62% 每股盈利（美元） 2.09 3.24 -0.21 1.98 3.19 180 160 140 120 100 80 60 40 20 变动 82% 55% -107% 1028% 61% 0 基于89.98美元的市盈率（估） 43 28 N/A 45 28 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：公司资料、第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 总收入YoY+15%运营利润率2%净利润YoY-9% 运营现金流YoY-27% 指引 Q4消费旺季信心不足，云计算需求面临通胀压力 亚马逊的电商业务虽然在海外市场处于垄断地位，并享有高于国内同行的佣金率和溢价，但是当前零售市场面临的主要是宏观所带来的系统性风险，高通胀造成的消费需求疲软。美国零售商沃尔玛和Target在二季报下修了全年指引，预计全年收入增长在中单位数。近期三方数据也表明美国四季度假日促销的销售额面临较大的增长压力，我们认为亚马逊短期同样面临这些风险。 在成本端，产能过剩的问题尚未解决：1）公司在疫情期间大力投入物流，配送网络在过去的两年半的时间翻了一倍，尽管公司已经把全年的资本开支预算削减了1/3至600亿美元，但是这些投入在需求下滑的情况下仍需更多时间消化；2）Q3运营开支节省约100亿美元，低于预期的150亿美元，同时员工数同比增长5%。考虑到通胀环境及能源价格上涨，我们认为这些因素并不会在Q4显著改善。短期来看，我们认为广告业务表现最好，因为电商广告的ROI要高于社交媒体，同时当宏观环境恶化时，广告主会把预算集中向转化率更高的平台投放。 其次，云计算的同比增速连续下滑第三个季度，从Q233%下降到27%，剔除汇兑影响后28%，同时经营利润率略微下滑至26%。云计算市占率第二和第三的微软和谷歌早于亚马逊公布三季报，在过去几个季度他们的增速同样在放缓，微软给出了四季度同比增速继续下滑5%的指引。亚马逊也表示在九月份增速已经下降到25%左右，我们预计Q4增速22-23%，全年增速29%，23年增速23-24%。未来几个季度，在经济下行期，企业的现金流面临压力，降本增效对于云的支出会更精打细算，可能会延迟上云或选择更低价的云服务，短期将压制AWS的利润率。另一方面，能源价格的变化也在影响利润率表现，电费和天然气价格较疫情前增长一倍，对财报端有2%的负面影响。长期来看，我们依然认为云计算行业的发展具备较高的确定性，亚马逊具备巨大的先发优势，将持续受益于行业发展，但头部的三家竞争很激烈，未来不排除会在价格上做出更多让步。 2022Q3总收入1,271亿美元（YoY+15%，剔除F/X+19%），其中包括50亿美元的负面汇率影响，符合公司指引的1,250-1,300亿美元，低于市场预期的1,276亿美 元。运营利润25亿美元，符合公司指引的0-35亿美元；运营利润率2%，同比下降2.4个百分点，是2017Q3以来的新低。净亏损29亿美元（YoY-9%），高于市场预期，主因计入了11亿美元的Rivian投资收益。摊薄后每股收益0.28美元，去年同期为0.31美元。 运营现金流TTM同比下降27%至397亿美元，自由现金流TTM-197亿美元，去年同期为26亿美元。员工数154万，同比增长5%。 2022Q4指引：预计总收入1,400-1,480亿美元（YoY+2%-8%），其中包括460个基 点的负面汇率影响，低于市场预期的1,555亿美元。预计运营利润0-40亿美元， 去年同期为35亿美元，显著低于市场预期的47亿美元。预计22年资本开支为约 600亿美元，同比基本持平，较Q2有所下调：预计将节省约100亿美元的物流开 支，同时增加约100亿美元的科技基础设施投入。 细分业务摘要 北美地区收入YoY+20%，按地区，北美地区收入788亿美元（YoY+20%），运营利润率-0.5%，去年同期为 国际地区收入YoY-5% 1.3%，连续四个季度为负数。国际地区收入277亿美元（YoY-5%，剔除F/X+12%），运营利润率-8.9%，同比扩大5.8个百分点，连续五个季度为负数。 按种类，自营收入534亿美元（YoY+7%），3P零售收入287亿美元（YoY+18%）， 自营收入YoY+7%，3P收入YoY+18%，广告收入YoY+25% AWS收入YoY+27%，运营利润率26.3% 线下门店收入47亿美元（YoY+10%），订阅服务收入89亿美元（YoY+9%），广告 收入95亿美元（YoY+25%）。10月11至12日，亚马逊在15个国家举办了首次Prime会员早享日，共售出超过1亿件商品。此外，本季度亚马逊在美国、墨西哥、加拿大、爱尔兰及土耳其共新设立12个物流中心。 AWS收入205亿美元（QoQ+4%，YoY+27%，剔除F/X+28%）。运营利润54亿美元 （YoY+11%），运营利润率26.3%，Q2为29.0%，Q1为35.3%。截至9月底，AWS年化订单规模达到820亿美元，同比增长约57%，Q2为790亿美元。管理层表示，在宏观不确定性的影响下，AWS客户节约成本的需求有所增加，倾向于选择价格更低的服务，同时能源价格较疫情前上涨超过两倍，均对AWS利润率造成一定影响。 目标价164美元，维持买入评级 考虑到通胀环境、海外需求疲软及云计算客户面临现金流压力，我们下调2022-2024年公司的收入预测至5,087/5,766/6,609亿美元，增速8%/13%/15%，净利润预测至-22/207/336亿美元。采用分部估值法，将目标价调整至164.00美元，对应现价82%的上涨空间，维持买入评级。 图表1：SOTP法估值 FY2023E 收入（百万美元） EBITDA（百万美元） 估值乘数 EV（百万美元） 直销业务 239,720 0.8 191,776 第三方业务 128,608 1.6 205,772 广告 18,546 18.0 333,836 会员 39,141 1.6 62,626 AWS 40,730 22.0 896,053 线下零售 1,217 10.0 12,171 EV 1,702,234 +现金和现金等价物 12,645 -债务 48,744 市值 1,666,135 股本数量（百万） 10,175 目标价格（美元） 164.00 资料来源：第一上海预测 风险 1）如果全球经济陷入严重衰退，将对公司收入造成负面影响。2）全球供应链的持续恶化导致运营费用大幅增加。3）俄乌冲突加剧导致燃油价格上涨。4）美元升值导致国际地区收入下降。5）Shopify、Temu、Shein等电商平台可能分流部分第三方卖家。6）云计算市场竞争加剧。7）美国和欧洲的反垄断措施可能产生负面影响。 图表2：2019Q1-2022Q3主营业务收入 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 ‐ Q12019 Q22019 Q32019 Q42019 Q12020 Q22020 Q32020 Q42020 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 OnlineStoresRetailThird‐PartySellerServicesAmazonWebServices(AWS)RetailSubscriptionServicesPhysicalStoresAdvertisingServices Other 资料来源：公司披露 图表3：2019Q1-2022Q3电商业务收入增速 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% ‐10.0% ‐20.0% OnlineStoresRetailThird‐PartySellerServicesRetailSubscriptionServices PhysicalStoresAdvertisingServices 资料来源：公司披露 图表4：2019Q1-2022Q3业务收入增速（按地区） 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0