农产品专题报告（生猪）：高处不胜寒，周期向何方？

中信期货研究|农产品专题报告（生猪） 高处不胜寒，周期向何方？ 2022-11-08 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 四季度位于母猪去产能兑现的尾部阶段，但是考虑到母猪结构优化、配种效率修复、出栏均重增加等因素，猪肉供给环比三季度将有小幅增量，同时，需求端为年底旺季，对供给增量有一定承接能力，在供需博弈下，猪价预计进入周期顶部高位震荡阶段。明年来看，2022年5月开始能繁母猪存栏环比持续增加，按照10个月的产 能兑现周期推算，预计2023年3月生猪出栏量环比将开始增加。叠加母猪配种效率恢复、结构优化，且春节过后将进入需求淡季，明年猪价将开启下行通道。 115 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 113 111 109 107 105 103 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/1 农产品研究团队 摘要：我们认为，四季度位于母猪去产能兑现的尾部阶段，但是考虑到母猪结构优 化、配种效率修复、出栏均重增加等因素，猪肉供给环比三季度将有小幅增量，同时，需求端为年底旺季，对供给增量有一定承接能力，在供需博弈下，猪价预计进入周期顶部高位震荡阶段，价格能否再突破前高，将取决于：（1）当前压栏猪的释放节奏，若供需错配程度加大，近期出栏进度加快，可能导致节前旺季缺猪再现，催生新的高点；（2）需求能否有明显改善，若疫情缓和、出现放开过年政策等利好因素，可能消费端会刺激猪价上涨。总体来看，四季度生猪价格进入周期顶部区间，能否破10月高点需要关注是否有新的利好因素出现。 明年来看： 基础产能方面，2022年5月开始能繁母猪存栏环比持续增加，按照10个月 的产能兑现周期推算，预计2023年3月生猪出栏量环比将开始增加。叠加母猪配种效率恢复、结构优化，且春节过后将进入需求淡季，明年猪价将开启下行通道。 节奏上，2022年二、三季度母猪存栏处于恢复初期，养殖利润和毛利率情况对于扩产能的刺激相对有限，行业整体补栏进程偏慢，对应2023年上半年供给压力的增加速度相对温和；2022年四季度，随着行业由“弥补前期亏损”迈入“净财富积累”阶段，且进入11月以来，养殖毛利率逐渐步入历史高位区间，或进一步提升行业补栏积极性，产能增量将对应明年下半年生猪出栏量的增长，但是明年下半年需求再次进入年内旺季，对供给增量有一定承接力度，因此预计明年生猪市场以“上半年：供给缓增+需求淡季；下半年：高供给+旺季需求”为主要节奏，供需逐步向宽松转变。 风险因素：疫情；政策。 研究员：李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、本轮周期情况回顾3 二、为什么四季度猪价将见顶？6 三、明年猪价运行节奏分析9 免责声明10 图表目录 图表1：历史猪周期回顾3 图表2：历史猪周期产能4 图表3：历史猪周期时长与振幅4 图表4：利润累积视角下的母猪产能变化5 图表5：母猪存栏与养殖利润&头部企业资本开支5 图表6：历史猪周期饲料成本比较6 图表7：母猪结构优化7 图表8：利润与母猪养殖情绪7 图表9：生猪出栏均重8 图表10：淡旺季屠宰量8 图表11：能繁母猪存栏量9 图表12：生猪养殖利润9 一、本轮周期情况回顾 随着2021年10月全国生猪均价跌至10.8元/公斤的低点，上一轮非瘟疫情带来的超级猪周期基本宣告结束。而后，2021年四季度旺季来临，生猪价格反弹至18元/公斤左右，在2022年节后淡季回落至12元 /公斤附近，没有再次打破前期低点，直至2022年4月下旬开始，伴随着前期母猪去产能开始持续兑现生猪出栏压力的下降，生猪价格进入了较为顺畅的上行通道。截至2022年10月22日当周，全国生猪均价28.3元/公斤，价格高度近次于非瘟周期，达到历史各周期中较高水平。 图表1：历史猪周期回顾单位：元/公斤 资料来源：Wind中信期货研究所 本轮周期和历史周期相比，存在以下特征： （1）驱动因素不同 过往周期的驱动因素往往来自于疫病、政策等外力介入，造成母猪产能的大幅去化。如：2006年蓝耳病爆发，2010年口蹄疫和仔猪腹泻疫情，2014年三重去产能和环保政策，2018年非洲猪瘟爆发。 而本轮猪周期并没有外力因素的介入，仅依靠于行业严重亏损后，自发的母猪产能去化。按照农业部的数据来看，本轮产能去化幅度仅8.5%，较过往周期超25%的去化幅度相比仍有差距，并且今年5月自繁自养还未盈利时，母猪存栏就已经开始增加。总体来看，利润自发驱动的去产能幅度有限，且没有外力阻止产能的顺利恢复，因此本轮周期较上一轮而言，产能去化深度不足、补栏启动较早。 图表2：历史猪周期产能单位：元/公斤；万头 周期 开始 生猪现货 母猪时间 母猪存栏 结束 生猪现货 母猪时间 母猪存栏 产能变化幅度 价格幅度 上 2010/04/10 9.48 2010/08/31 4580 2011/09/03 19.92 2012/10/31 5078 11% 110% 下 2011/09/03 19.92 2013/08/31 5013 2014/04/19 10.45 2016/02/29 3760 -25% -48% 上 2014/04/19 10.45 2016/02/29 3760 2016/06/04 21.20 103% 下 2016/06/04 21.20 2018/03/31 3417 2018/05/19 10.01 2019/09/30 1913 -44% -53% 上 2018/05/19 10.01 2019/09/30 1913 2019/11/02 40.98 2021/06/30 309% 下 2019/11/02 40.98 2021/06/30 4564 2021/10/09 10.78 2022/04/30 4177 -8% -74% 上 2021/10/09 10.78 2022/04/30 4177 2022/10/22 28.32 2022/09/30 4362 4% 163% 资料来源：Wind农业部中信期货研究所 （2）上行阶段偏短 回顾历史周期，通畅3-5年经历一轮价格的上涨与下跌，其中上行 周期约持续20个月，下行周期约持续23个月。本轮周期来看，从2021 年10月的低点至今，本轮上行周期已进行13个月。从母猪存栏恢复、结构和配种高效率优化、年底旺季等因素综合考虑，预计今年四季度将达到本轮周期顶部拐点，上行周期预计15个月左右，较历史上行周期而言偏短，这与前期母猪产能去化缺乏外力驱动、去化深度不足、复产进程较早有关。 图表3：历史猪周期时长与振幅单位：元/公斤 周期 周期长度（月） 上行周期（月） 下行周期（月） 顶峰价(元/公斤） 谷底价(元/公斤） 振幅 1993-1996 35.7 20.3 16.0 9.2 2.8 229% 1996-1999 36.5 17.3 19.8 8.4 4.2 100% 1999-2002 36.0 14.7 21.9 6.6 4.2 57% 2002-2006 47.0 28.1 19.7 10.4 5.2 100% 2006-2010 45.7 20.8 25.0 17.4 9.5 83% 2010-2014 49.0 17.0 32.0 19.9 10.5 90% 2014-2018 49.7 25.9 23.8 21.2 10.0 112% 2018-2021 41.3 17.7 23.6 41.0 10.8 280% 2021至今 - 13.0 - 28.3 - 平均 42.6 20.2 22.7 16.8 7.1 131% 资料来源：Wind中信期货研究所 （3）母猪补栏提前 行业在下行周期的亏损阶段，由于资金紧张且预期悲观，往往补栏积极性较差，而随着新一轮上行周期开始，养殖重新盈利，获得的利润能够覆盖前期亏损，并且净盈余达到一定水平时，行业将重新开始扩张产能。 过往周期来看，在自繁自养模式下，当盈利规模不仅能够完全覆盖前期亏损，且行业净盈利平摊至每个月能够达到60-80亿元水平时，才会出现行业范围内普遍补栏母猪的现象。 今年来看，根据我们的测算，假设四季度猪价达到25元/公斤，利润积累幅度才能够达到使行业开始普遍补栏母猪的水平。而今年的实际情况却是，全国母猪存栏在2022年5月便开始增加，而此时自繁自养尚未盈利。我们认为，上一轮周期中资本支出的大幅投入，导致集团企业空栏舍增加，并且本轮补栏没有疫情或政策约束，造成今年补栏启动时间提前。 图表4：利润累积视角下的母猪产能变化单位：万元；万头 上阶段亏损 -825,796 考虑前期亏损时的月均净盈利 （亿元） 状态 开始 结束 行业利润（万元） 亏损/盈利 产能变化幅度 2012年6月 母猪开增时累计盈利 51,604,624 盈利 2010-07-02 2013-03-15 60,608,416 上阶段亏损 -1,773,941 亏损 2013-03-22 2015-04-24 -1,773,941 -2.93% 2013-08 5,013.00 2016-02 3,760.00 -25.00% 2016年3月 母猪开增时累计盈利 22,641,676 60 盈利 2015-05-01 2018-02-23 84,079,708 2016-02 3,760.00 上阶段亏损 -534,392 亏损 2018-03-02 2019-03-01 -534,392 -0.64% 2018-03 3,417.00 2019-09 1,913.00 -44.02% 2019年10月 母猪开增时累计盈利 15,955,010 77 盈利 2019-03-08 2021-05-28 204,545,674 2019-09 1,913.00 2021-06 4,564.00 138.58% 上阶段亏损 -19,945,805 亏损 2021-06-04 2022-03-31 -16,294,961 -7.97% 2021-06 4,564.00 2022-04 4,177.30 -8.47% 2022年5月 母猪开增时累计盈利 尚未盈利 盈利 2022-07-01 2022-04 4,177.30 2022-08 4324 3.51% 上阶段亏损 -19,945,805 自繁自养模式下，当前盈利能够完全覆盖前期亏损，且平均下来，整个行业养母猪每个月利润在60-80亿元，行业才会开始补栏母猪。根据估算，假设猪价达到25元/公斤，则利润积累，能够达到行业开始普遍补栏母猪的水平。 2022年11月 盈利累计（预估） 26,900,550 39 上阶段亏损 -19,945,805 2022年12月 盈利累计（预估） 35,202,399 80 资料来源：Wind农业部中信期货研究所 图表5：母猪存栏与养殖利润&头部企业资本开支单位：元/头；%；亿元 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 能繁母猪存栏与养殖利润 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 能繁母猪存栏变化率:环比增减 养殖利润:自繁自养生猪:月（右） 10.00 5.00 0.00