10月金融数据点评：社融不及预期，货币与信用预期再起波澜

固定收益 点评报告 社融不及预期，货币与信用预期再起波澜 ——10月金融数据点评20221111 报告日期：2022-11-11 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 10月社融新增9079亿元，同比少增7097亿元 事件：10月社融新增9079亿元，M2-社融同比倒挂1.5%。 10月社融数据的第一个关注点是总量上的弱于同期。10月新增社融9079亿 元，比上年同期少增7097万亿元，而拖累项主要为人民币贷款与政府债券， 其中人民币贷款同比少增3321亿元，政府债券同比少增3376亿元。 但市场对于10月社融的走弱有一定预期。一方面，10月PMI为49.2%，比上月下行0.9pct；另一方面，10月10日银行系整体净融出4.1万亿元，而至月末降为2.11万亿元，资金面有所收紧。虽然市场对于社融总量的走弱 已有预期，但10月社融总量的收敛幅度或意味经济弱复苏仍需资金面的有效呵护。 社融总量增速虽下滑，但企业融资在政策推动下继续回暖 10月社融数据的第二个关注点在于企业融资的回暖。虽然10月社融在总量 增速上弱于同期，结构改善上不及9月，但企业融资一定程度回暖，企业中长期贷款、企业债券融资规模均较同期多增。 中长期贷款新增4955亿元，同比少增1456亿元。虽然中长期贷款整体少增，但企业端中长期贷款并未少增，受设备更新改造再贷款落地推动，10月企业中长期贷款增量为4623亿元，同比多增2433亿元，为近五年来最高，从企业债券融资来看，受城投债净融资放量、部分产业债大额新发带动，10月新增2325亿元，同比多增64亿元，反映出企业端融资回暖。 信心不足、需求偏弱仍将掣肘“宽信用”。10月新增短期贷款-2355亿元，同比下滑2493亿元，其中居民短期贷款同比下滑938亿元，企业短期贷款 同比下滑1555亿元。短期不确定性增加下居民消费意愿较弱而储蓄意愿较强，而企业短期贷款的下滑或意味经营性贷款需求的疲弱，企业短期生产意愿较弱。 10月社融增速回落，市场对货币、信用的预期或将再次修正 市场对于10月社融总量的回落已有一定预期。8月社融结构改善，9月社融总量与结构均改善，但10月社融总量回落，这一方面是前期政策性金融工具对信贷需求的刺激作用逐步收敛，另一方面也是信贷需求透支的结果。而从短期贷款来看，居民端、企业端均走弱，短期内消费信心的不足以及经营生产意愿下滑反映了基本面仍处于弱复苏情况。 即使是政策使然，企业融资的回暖仍然不应忽视。10月企业贷款同比多增 2433亿元，而企业债券环比多增2140亿元，且产业债融资自5月以来首次转正，长期来看企业融资规模回暖，经济弱修复仍在进行。 10月以来，银行回收流动性、资金面异常偏紧，市场利率向政策利率靠拢，万亿MLF即将到期之际，市场对于后市货币、信用的看法存在两者观点： 乐观观点认为，进一步宽货币的空间打开。随着市场向政策靠拢，央行价格型工具的有效性回归，考虑到需求不足、预期偏弱，且年内CPI高峰已过、美国CPI低于预期，货币端有进一步宽松的可能性。 悲观看法认为，进一步降准降息的必要性不大。当前宽货币或许并非宽信用的必要条件，超额的流动性不能直接撬动融资需求，应当适度回收流动性的同时加码政策性金融工具和再贷款，也可为后续调整留出政策空间。 回顾近期观点，我们在10月报告中提前预判资金面的潜在风险，并提醒投资者当前货币和信用的预期将走向分化；在本周报告中，我们再次详述了资金面偏紧的原因及后续展望——短期仍有压力，但上行空间不大。 从通胀和海外因素来看，货币进一步宽松有空间、但必要性不强；从本次社融数据来看，出于稳定预期的考虑，在大行已经连续收紧逆回购的情况下，央行直接释放收紧信号的可能性较小。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 1社融不及预期，但弱复苏未止5 1.110月社融新增9079万亿元，同比少增7097亿元5 1.2社融总量增速虽下滑，但企业融资需求回暖6 1.310月社融增速回落，市场对货币、信用的预期或将再次修正8 2风险提示：9 图表目录 图表1社融当月新增（单位：亿元）5 图表2新增人民币贷款（单位：亿元）6 图表3新增政府债券融资（单位：亿元）6 图表4M2与社融倒挂程度收窄（单位：%）6 图表5新增中长期贷款（单位：亿元）7 图表6新增企业中长期贷款（单位：亿元）7 图表7新增短期贷款（单位：亿元）7 图表8新增票据融资（单位：亿元）7 图表9新增表外三项（单位：亿元）8 1社融不及预期，货币与信用预期再起波澜 事件：10月社融新增9079亿元，M2-社融同比倒挂1.5%。 10月社融有两个值得关注的点：一是10月社融新增9079亿元，总量同比少增7097亿元；二是虽然总量上少增，但前期对于企业融资环境的修复使得当月企业债券、企业贷款均同比多增，且产业债融资自5月来首次转正，经济的弱复苏未停止。 1.110月社融新增9079万亿元，同比少增7097亿元 10月社融数据的第一个关注点是总量上的同比少增。10月新增社融9079亿元，比 上年同期少增7097万亿元，也是2020年以来10月新增社融的最低数，低于市场一致预 期的1.65万亿元。社融口径中，10月份新增人民币贷款4431亿元，同比少增3321亿元。 市场对10月份的社融总量走弱已有一定预期，但走弱幅度较大或说明经济复苏仍需货币端支撑。PMI方面，10月录得49.2%，比上月下行0.9pct，再次回落至荣枯线以下；机构资金融出方面，10月10日银行系整体净融出4.1万亿元，而至月末降为2.11 万亿元，资金面有所收紧。虽然市场对于社融总量的走弱已有预期，但10月社融总量的收敛幅度或意味经济弱复苏仍需资金面的有效呵护。 图表1社融当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 拆解社融结构来看，10月社融的拖累项主要为人民币贷款与政府债券。拆解来看， 10月社融同比少增7097亿元，其中人民币贷款同比少增3321亿元，发行前置下10月 政府债券同比少增3376亿元，而表外三项增幅转负，环比下滑3197亿元，企业债券融 资环比上升2140亿元，同比上升64亿元。 图表2新增人民币贷款（单位：亿元）图表3新增政府债券融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 社融与M2同比增速均下滑，但二者剪刀差维持稳定。4月起M2与社融同比增速倒挂，反映出资金面宽松与实体融资需求缺位下流动性的淤积，9月M2与社融倒挂收窄20bp至1.5%，而10月资金面偏紧，社融与M2同比增速回落下二者剪刀差维持稳定。 图表4M2与社融倒挂程度收窄（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2社融总量增速虽下滑，但企业融资需求回暖 10月社融数据的第二个关注点在于企业融资的修复。虽然10月社融在总量增速上 弱于同期，结构改善上不及9月，但企业融资需求回暖，企业中长期贷款、企业债券融资规模均较同期多增。 中长期贷款新增4955亿元，同比少增1456亿元。虽然中长期贷款少增，但企业端 中长期贷款并未少增，10月企业中长期贷款增量为4623亿元，同比多增2433亿元，为 近五年来最高，从企业债券融资来看，10月新增2325亿元，同比多增64亿元，反映出 企业端融资仍处修复状态。居民端来看，10月居民中长贷仅为332亿元，环比下滑3889 亿元，为近五年来最低值，而居民中长贷主要为按揭贷款，反映10月地产需求端仍较为疲弱。 图表5新增中长期贷款（单位：亿元）图表6新增企业中长期贷款（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 短期来看，居民消费信心不足与企业经营性需求贷款的疲软仍是掣肘宽信用的关键。 10月新增短期贷款-2355亿元，同比下滑2493亿元，其中居民短期贷款同比下滑938亿 元，企业短期贷款同比下滑1555亿元。短期贷款实际反映了信心的缺失，居民短期贷款主要为消费贷等，短期不确定性增加下居民消费意愿较弱而储蓄意愿较强，10月居民存款同比多增6997亿元，而企业短期贷款的下滑或意味经营性贷款需求的疲弱，企业短期生产意愿较弱。 票据来看，10月新增票据1905亿元，同比多增745亿元。部分银行在贷款需求不足下通过票据来增加贷款投放。 图表7新增短期贷款（单位：亿元）图表8新增票据融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 表外三项来看，10月新增-1748亿元，环比下滑3197亿元，但同比多增372亿元。 8月、9月表外三项，特别是委托贷款的高增主要系政策性金融工具的投放使用，而截至 9月末政策性金融工具基本投放完毕，导致10月表外三项的环比走弱。但拆分来看，委 托贷款当月新增470亿元、信托贷款环比多增1000亿元，表外业务同比仍多增372亿元。 图表9新增表外三项（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.310月社融增速回落，市场对货币、信用的预期或将再次修正 市场对于10月社融总量的回落已有一定预期。8月社融结构改善，9月社融总量与结构均改善，但10月社融总量回落，这一方面是前期政策性金融工具对信贷需求的刺激作用逐步收敛，另一方面也是信贷需求透支的结果。而从短期贷款来看，居民端、企业端均走弱，短期内消费信心的不足以及经营生产意愿下滑反映了基本面仍处于弱复苏情况。 即使是政策使然，企业融资的回暖仍然不应忽视。10月企业贷款同比多增2433亿元，而企业债券环比多增2140亿元，且产业债融资自5月以来首次转正，长期来看企业融资规模回暖，经济弱修复仍在进行。 10月以来，银行回收流动性、资金面异常偏紧，市场利率向政策利率靠拢，万亿MLF 即将到期之际，市场对于后市货币、信用的看法存在两者观点： 乐观观点认为，进一步宽货币的空间打开。随着市场向政策靠拢，央行价格型工具的有效性回归，考虑到需求不足、预期偏弱，且年内CPI高峰已过、美国CPI低于预期，货币端有进一步宽松的可能性。 悲观看法认为，进一步降准降息的必要性不大。当前宽货币或许并非宽信用的必要条件，超额的流动性不能直接撬动融资需求，应当适度回收流动性的同时加码政策性金融工具和再贷款，也可为后续调整留出政策空间。 回顾近期观点，我们在10月报告中提前预判资金面的潜在风险，并提醒投资者当 前货币和信用的预期将走向分化；在本周报告中，我们再次详述了资金面偏紧的原因及后续展望——短期仍有压力，但上行空间不大。 从通胀和海外因素来看，货币进一步宽松有空间、但必要性不强；从本次社融数据来看，出于稳定预期的考虑，在大行已经连续收紧逆回购的情况下，央行直接释放收紧信号的可能性较小。 2风险提示： 疫情存在不确定性。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：杨佩霖，华安固收研究助理，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响