宽信用道阻且长

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 相关研究 2022年10月物价数据点评 2022.11.09 10月PMI数据反映的四大信号 2022.10.31 2022年9月工业企业利润数据点评 2022.10.27 三季度经济缘何企稳 2022.10.24 2022年11月11日 宽信用道阻且长 报告摘要 2022年10月末社会融资规模存量同比增长10.3%，增速比上月 下滑0.3个百分点。当月增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。其中，仅有委托贷款、信托贷款和企业债券融资是支撑项目，分别 同比多增643亿元、少减1000亿元和多增64亿元。其余项目则对社融起到拖累作用。 政府债券下拉作用最强，同比少增3376亿元，主要是由于去年政府债券发行后置，而今年发行前置，形成了高基数效应。其次是人民币信贷，同比少增3321亿元。然后是未贴现银行承兑汇票，同比多减1271 亿元。外币贷款和非金融企业境内股票融资分别同比多减691亿元和 少增58亿元，也造成小幅的拖累。 居民户贷款减少180亿元，是今年自2、4月后的又一次负增长，同比也减少了4827亿元，明显体现出居民融资需求弱化的特征。企业部门短期贷款明显减少，中长期贷款新增规模也边际缩小，银行又开始用票据冲量。 实体经济融资需求弱化的原因主要有三点： 第一，疫情对消费造成干扰。第二，地产低迷，信用创造能力弱。第三，企业预期转弱，内生动力不足。中长期贷款同比多增则主要是来自于政策的扶持。 实体融资需求羸弱在数据上还有三点体现。 一是流动性方面。10月M0增速提高，M1和M2增速降低，说明钱在居民手中，没有通过消费行为流向企业。 二是存款方面。10月居民户同比少减了6997亿元；而企业的存款同比少增了5979亿元。居民部门的存款没有流向企业。 三是未贴现银行承兑汇票方面。当实体经济走弱的时候，企业交易量减少，开票规模也就会减少。 总结一下，在疫情反复抬高预期不确定性，地产低迷趋势不改，企业盈利预期下滑的背景下，微观实体的信心和活力降低，融资需求不足问题仍然突出。 未来看，稳住地产的销售和投资是重心之一。11月8日中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。央行此举有助于降低房企信用债风险，激活其外部融资活力，减轻房企资金压力，推动施工和竣工，修复房企信用，激发地产的信用派生能力。 货币政策也需要维持宽松的流动性环境来配合宽信用。当前国内核心CPI维持低位，而美国CPI超预期下降，海外通胀回落下美联储加息步伐可能会减慢，我国货币政策自主性或能得到增强，再叠加目前资金面收紧等因素，后续可以期待降准等支持政策。 2022年9月物价数据点评 独立性声明 2022.10.14 风险提示 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 地产持续低迷、货币政策调整超预期、美联储货币政策变化超预期。 正文目录 未找到目录项。 图目录 图1.社融结构（亿元）4 图2.人民币信贷结构（亿元）4 图3.近距离出行减少5 图4.国内航班（不含港澳台）执飞情况（架次）5 图5.30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 表目录 未找到目录项。 2022年10月末社会融资规模存量为341.42万亿元，同比增长10.3%， 增速比上月下滑0.3个百分点。当月增量为9079亿元，比上年同期少7097 亿元。 其中，仅有委托贷款、信托贷款和企业债券融资是支撑项目，分别同比多增643亿元、少减1000亿元和多增64亿元。 其余项目则对社融起到拖累作用。 政府债券下拉作用最强，同比少增3376亿元，主要是由于去年政府债券发行后置，而今年发行前置，形成了高基数效应。其次是人民币信贷，同比少增3321亿元。然后是未贴现银行承兑汇票，同比多减1271亿元。外币 贷款和非金融企业境内股票融资分别同比多减691亿元和少增58亿元，也造成小幅的拖累。 图1.社融结构（亿元）图2.人民币信贷结构（亿元） 10000 2021年10月2022年10月 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 50002021年10月2022年10月 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 10月居民户贷款减少180亿元，是今年自2、4月后的又一次负增长， 同比也减少了4827亿元，明显体现出居民融资需求弱化的特征。 企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款同比多减1555亿 元；中长期贷款同比增加2433亿元，9月增幅是6540亿元；票据融资同比 多增745亿元。企业部门短期贷款明显减少，中长期贷款新增规模也边际缩小，银行又开始用票据冲量。 实体经济融资需求弱化的原因主要有三点：第一，疫情对消费造成干扰。 10月国内多地出现疫情，截至10月31日，全国高风险地区有2683个， 中风险地区有2042个。而9月末的时候，高风险地区才有869个，中风险 地区只有659个。疫情防控要求下居民出行受限，消费场景不足，线下餐饮、购物等消费需求也都被动减少。10月PMI数据中服务业商务活动指数降至47.0%，低于上月1.9个百分点，也能印证服务业景气水平的下滑。 消费减少后短期贷款的需求也下滑，10月居民户短期贷款减少512亿元，同比减少938亿元。 图3.近距离出行减少图4.国内航班（不含港澳台）执飞情况（架次） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 0 十大主要城市地铁客运量（7天移动平均，左，万人次） 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右，例） 2021年2022年 资料来源：wind，红塔证券资料来源：wind，红塔证券 第二，地产低迷，信用创造能力弱。 30大中城市商品房成交数据依旧十分低迷，10月日均成交34.77万平方米，环比减少20.8%。尽管近期出台了大量宽松政策以刺激居民购房，但是目前来看政策效果不明显。一是疫情后居民收入稳定性下降，预防性储蓄需求增加，大幅加杠杆购房会更谨慎。二是保交楼还在推进，竣工改善效果尚不明显，地产行业仍在出清，房企信用风险未完全消散，居民对交房担忧的完全化解需要更长时间。三是房地产金融属性去化，房价上涨前提不再，投机性购房需求大幅减少。体现在数据上就是居民户中长期贷款增加332亿 元，同比减少3889亿元。 我们还需要意识到，地产的信用派生能力极强，从土地抵押到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，每一个环节都涉及到信用的扩张。而如今，内部由于疫情的冲击导致线下看房销售场景缺失、居民资产负债表受损，销售市场不景气致使回款不畅；“房住不炒”基调下外部融资对于房企的态度也持续收紧，房企资金流断裂，施工、竣工、新开工被放缓，销售到投资的循环被打破，地产信用创造能力被削弱。 图5.30大中城市商品房成交面积（万平方米） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202020212022 资料来源：wind，红塔证券 第三，企业预期转弱，内生动力不足。 一是疫情影响工地施工和企业经营，实物工作量落地速度减慢的情况下，项目配套的借贷需求也会被放缓。10月石油沥青装置开工率月均值环比下滑 1.5个百分点。 二是企业没有意愿投资扩产，也就没有动力去融资。一方面，规模以上工业企业利润累计同比增速已经连续三个月在亏损区间，盈利能力大幅下滑，企业没有动力再去融资扩产。另一方面，出口显著下滑，降低外贸企业盈利预期。 中长期贷款同比多增则主要是来自于政策的扶持。 一是基建方面的政策支持。第二批基础设施资本金的投放和5000亿元专项债结存限额的发行会撬动基建相关的社会配套融资需求。 二是制造业方面的支持。央行在9月末设立了设备更新改造专项再贷款， 额度为2000亿元以上，旨在对制造业等领域提供低成本资金用于设备更新改造。这也增添了一部分信贷需求。 三是地产方面的支持。9月、10月抵押补充贷款（PSL）分别新增1082 亿元和1543亿元，表明2000亿元“保交楼”专项借款在推动使用中。实体融资需求羸弱在数据上还有三点体现。 一是流动性方面。10月末，广义货币(M2)同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点；狭义货币(M1)同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点；流通中货币(M0)同比增长14.3%，增速比上月提高0.7个百分点。 M0是银行库存现金和社会公众现金，M1是M0再加上单位的活期存款，M2是M1再加上储蓄存款和单位定期存款等。10月M0增速提高，M1和M2增速降低，说明钱在居民手中，没有通过消费行为流向企业。 二是存款方面。10月居民户的存款减少5103亿元，同比少减了6997 亿元；而企业的存款减少11700亿元，同比少增了5979亿元。居民部门的存款没有流向企业。 三是未贴现银行承兑汇票方面。当实体经济走弱的时候，企业交易量减少，开票规模也就会减少。10月减少2157亿元，同比多减了1271亿元。总结一下，在疫情反复抬高预期不确定性，地产低迷趋势不改，企业盈 利预期下滑的背景下，微观实体的信心和活力降低，融资需求不足问题仍然突出。 未来看，稳住地产的销售和投资是重心之一。11月8日中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。目前房企销售到投资的循环、一级市场和二级市场的联动都被打破，流动性危机已经向信用危机传导。央行此举有助于降低房企信用债风险，激活其外部融资活力，减轻房企资金压力，推动施工和竣工，修复房企信用，激发地产的信用派生能力。 货币政策也需要维持宽松的流动性环境来配合宽信用。当前国内核心CPI维持低位，而美国CPI超预期下降，海外通胀回落下美联储加息步伐可能会减慢，我国货币政策自主性或能得到增强，再叠加目前资金面收紧等因素，后续可以期待降准等支持政策。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报