中国互联网行业 – 电子商务：持续复苏需要时间

跑赢大盘 (维护) 2022年11月10 招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国互联网 电子商务:缺点是帐篷侦察非常需要时间 短期内，宏观逆风打压消费意愿 实物商品网上零售额同比增长，且持之以恒 增长复苏仍需要时间，但我们确实预计会出现逐步复苏趋势由宏观逐步复苏和2023年更容易的比较趋势推动。在消费意愿疲软的情况下，电商企业正聚焦 满足核心会员用户群需求，提升 商家参与最近的双11促销活动，以推动以提高效率。利用成熟消费者的战略举措控制促销强度，采用更严格的成本 储蓄计划可能是推动近期利润增长的焦点。我们更喜欢短期内盈利可见性更高的股票，而我们保持乐观 关于海外产生的长期发展机遇企业互联网业务的扩展和部署。 电子商务：在线实体同比增长持续复苏 货物GMV可能需要时间。在线零售销售GMV物理商品自JUly以来一直在不断逐步恢复，同比增长 2022年9月的数字为8.3%（June/July/2022年8月： 5.6/6.3/6.5%），22年第三季度同比增长7.1%。霍维夫，早期阶段双11购物节快递数据显示， 我们认为，强劲的消费复苏仍需要时间。根据交通运输部快递提货数量达到 2022年11月1日529mn，商家开始的第一天双11销售上半年下达的预售订单发货 促销节，同比下降7%。此外，平均收集次数 2022年11月1日至8日，快递每天384mn，相比之下 2021年11月425mn/天/1-16。 满足核心用户群的需求，提高核心用户群的参与度品牌和商家提升运营效率。电子商务 平台一直旨在满足核心用户群的需求 自2022年初以来，一直在简化新举措和 推动更高的运营效率，这将推动更大的可见性 在宏观逆风中实现盈利增长。据阿里巴巴称，在12022年11月，82个品牌各自的销售GMV来自会员突破1亿元人民币，2700个品牌GMV超过50%来自会员。京东平台上，近5万中小户 品牌的GMV同比增长超过100%，接近70，000个小型和中型商户的GMV同比增长超过100%（10月31日晚上8点-2022年11月1日)。 选股：盈利可见性仍然是短期的关键。 在电子商务公司中，我们预计PDD和JD仍将提供 我相对更好的盈利增长n3的时候。PDD强劲的盈利增长凭借其强大的用户粘性，使PDD更加主动 管理其销售和营销支出的位置。我们估计京东的非 22年第三季度，GAAP净利润同比增长44%至73亿元人民币，这得益于高效节约成本，扩大毛利率，由更多推动 控制促销活动，我们预计利润率可观 扩张趋势将在22年第四季度持续。对于阿里巴巴来说，战略举措是简化新业务并推动运营效率的提高 可能会推动其非GAAP净收入在3Q22E重回同比增长轨道。 中国互联网行业 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 相关的报告 1.互联网–互联网3的时候预览:短期内复苏不稳定–11月8日2022 2.Meituan(3690港元)–平衡经济增长和效率–11月2日2022 3.腾讯(700港元)–生态系统价值和不断增长的多样化–2022年10月29日 4.百度我们)–眼睛在新技术发展–27 2022年10月 5.Pinduoduo(PDD我们)–强大的 消费者传立艾滋病货币化进程和成本 优化–2022年10月27日 6.JD.com(JD)–稳定 在测试时间–2022年10月27日 7.阿里巴巴(BABA我们)–巩固力量,越来越多的新视野–2022年10月27日 8.Bilibili(并我们)–用户基础和参与经济增长是至关重要的–2022年10月26日 9.微博(WB)–在短期 项不利因素–2022年10月26日 10.云音乐(9899港元)– 货币化和保证金 地平线上的改进–252022年10月 11.时间(时间)–弹性的 发展的行业–2022年10月24日 12.网易公司(nt)–坚固的游戏和内容开发 领袖–2022年10月24日 13.Trip.com(TCOM我们)–收入复苏开始–2022年10月24日 14.互联网–AWS峰会GCR2022年:推出四个战略 计划在中国市场–10月17日 2022 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 3的时候预览:收益visiability是至关重要的 在电子商务和本地生活方式服务公司中，我们预计收入会更高 PDD和美团的增长可见性。对于PDD来说，其强大的用户粘性和战略性采取行动纳入更多品牌和高平均售价产品可能会推动强劲的GMV增长并进一步提高货币化率，从而推动强劲的收入增长 2H22和2023。对于美团，我们估计其来自中国一线城市的GMV 占2021年店内总GMV的40%以上，这将有助于收入回升一次大流行风险缓解。 我们还预计京东在2023年的收入稳步恢复，这得益于其已建立的消费者心智份额得益于卓越的物流基础设施，但对家庭的需求 家电、电子产品在2023年可能仍然疲软，市场份额增长潜力为 与2020-2022年期间相比大幅减少。对于阿里巴巴，我们估计其GMV 占2022E年在线零售总额GMV的48%，其核心业务收入复苏将与中国整体消费复苏步伐保持一致，但其新零售业务的合理化战略推动了盈利复苏。 在电子商务公司中，我们预计PDD和JD仍将提供相对更好的服务。 22年第三季度盈利增长。PDD强劲的盈利增长支持其强大的用户吗粘性，这使PDD在管理其销售和营销方面处于更积极主动的位置 花费。我们预计京东在22年第三季度非GAAP净收入将保持超过40%的同比增长，得益于有效的成本节约和毛利率的扩大，由更可控的推动 促销活动。对于阿里巴巴来说，简化新业务和 提高运营效率的动力可能会推动其非GAAP净收入回升 3q22e同比增长轨道上。 Pinduoduo(PDD,购买、TP92.9美元) 拼多多（PDD）通过价值主张建立了强大的消费者心智份额， 这将有助于在宏观不确定性下实现有弹性的收入增长。PDD在战略上也是整合更多品牌产品，这将有助于提高货币化率。强 用户粘性使PDD能够优化运营支出，为商家提供高性价比其平台上的流量，导致可持续的竞争优势和在线GMV市场 份额收益。由于PDD是一种轻资产市场模式，其强劲的经营现金流可以帮助开拓更多的TAM市场，例如扩展到海外市场。与21- 24E收入复合年增长率为20.9%，我们预测非GAAP净利润复合年增长率为48.2%。我们的DCF- 基于目标价为每股美国存托凭证92.9美元，相当于2023年市盈率（非公认会计准则）的24.2倍。 3Q22前瞻：盈利能力改善或将持续，关注步伐投资的新举措  得益于在关键品类中已建立的消费者心智份额和高用户粘性， 在我们看来，PDD在管理其S&M支出方面处于更积极主动的位置。正如PDD所坚持的那样在推动收入增长的同时实现严格的投资回报率目标，S&M费用比率可能会持续增长 在我们看来，优化21-24E的趋势，直到PDD在投资方面变得更加坚定在可以支持长期收入和盈利增长的新举措中，例如交叉 边界的电子商务。 我们预测PDD第三季度收入为人民币293亿元，同比增长36.4%（21年第三季度： 51.3%;22年第二季度：36.4%），得益于在线市场服务同比增长36.7% 收入，以及交易服务收入同比增长77.7%。我们估计非公认会计原则 净利润为人民币75亿元（21年第三季度：人民币32亿元），非美国通用会计准则NPM为25.4%（21年第三季度： 14.6%），得益于强劲用户的销售和营销支出优化 粘性，以及强劲的收入增长支持的运营杠杆释放。我们3Q22E收入预测比彭博共识低5%，而非GAAP净值收入预测高出6%的共识。 图1:PDD:收入预测和增长(季度) (RMBbn) 40 网络营销服务 交易服务 35商品销售 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:PDD:非一般公认会计准则NP和NPM(季度) (RMBbn) 非一般公认会计准则净利润 12 非gaap净利润率(RHL) 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1q203q201温度系数3温度系数1的时候3q22e 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 从全年来看，我们预计PDD的收入将同比增长27.2/21.1/14.8%2022/2023/2024E，受GMV增长22.7/15.9/11.3%的推动，得益于每用户平均收入（ARPU），我们看到更多收入的支持 品牌产品，我们将作为高平均售价（ASP）产品和强大的用户 粘性。我们预计非GAAPS&M费用率将降至37.4/36.0/35.0%22/23/24E（2021年：46.0%），这可能会推动非GAAPOPM的增长 27.1/28.7/29.6%(2021:12.4%). 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 180(RMBbn) 120% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:PDD:收入预测和增长图4:PDD:非一般公认会计准则NP和NPM 160 100% (RMBbn) 50 非一般公认会计准则净利润非gaap净利润率(rhs) (%) 30% 140 25% 120 80% 40 20% 100 15% 80 60% 30 10% 60 40% 20 5%0% 40 20% 10 -5% 20 0 -10% 0 2020 2021 2022e 2023e2024e 0% 2019 2020 20212022e2023e 2024e -15% 商品销售网络营销服务 交易服务费用增长,同比(RHL) (10) -20% PDD是我们在电子商务股票中的首选，因为它在 盈利增长，以及更具吸引力的估值与盈利增长相比。PDD的交易价格为： 2022年PEG的0.4倍，基于2021-2024年收益复合年增长率为48.2%，而2022年为0.6倍JD阿里巴巴和1.4x。 图5:电子商务比较表 公司 股票行情自价格 体育(x) NPCAGR 挂钩(x) p(x) 动收录器 (本地) 2022e 2023e 2024e 2021- 2024e 2022e 2022e 2023e 2024e 阿里巴巴集团 爸爸我们68.1 8.5 7.9 7.2 6.0 1.4 1.4 1.2 1.1 JD.com JDUS45.5 19.8 15.3 11.2 35.1 0.6 0.4 0.4 0.3 Pinduoduo PDD我们62.9 17.8 14.5 12.2 48.2 0.4 4.6 3.8 3.3 平均 15.4 12.6 10.2 0.8 2.1 1.8 1.6 资料来源:彭博,CMBIGM 注：1）数据截至11月8日收市;2）数据基于CMBIGMestimates;3）我们使用阿里巴巴的23-25财年估计（3月）年终);4)数据是基于非一般公认会计准则的措施。 JD(JD我们买,TP78.5美元) 凭借其卓越的供应链和履行能力，京东已经建立了坚实的基础 消费者在关键类别（即电子产品和家用电器、快速消费品等）中的份额。与同行相比，京东对全权委托服装类别的敞口较低。我们期待 品类拓展、低线城市拓展、全渠道零售发展 支持其长期TERM增长。稳定的利润率增长趋势可能会在21-24E继续，受规模经济、更可控的促销和收入增长的推动 高利润市场业务的贡献，得益于增强的平台 优化和用户粘性。Ona21-24ERev复合年增长率为13.1%，我们预测NP复合年增长率 35.1%（非公认会计准则）。我们基于DCF的目标价为78.5美元，相当于28.1倍2023年市盈率。 2