营收超预期，产品端收入占主导，商业化进程不断加速

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年11月10日 营收超预期，产品端收入占主导，商业化进程不断加速 百济神州-U 沪深300 1% -9% -19% -29% -38% -48% 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 研究助理：孙子豪 邮箱：sunzh@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西医药】百济神州（688235.SH）深度报告：全球化创新药企迎来收获期，国际化助力产品收入快速提升 2022.08.27 评级及分析师信息 百济神州-U(688235) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 131.65 股票代码： 688235 52周最高价/最低价： 176.96/82.0 总市值(亿) 1,775.72 自由流通市值(亿) 1,775.72 自由流通股数(百万) 1,348.82 事件概述 公司公告2022年第三季度公司营业总收入为26.59亿元，较上 年同比上升99.1%，其中2022年第三季度公司产品收入为 23.93亿元，较上年同比上升92.2%；2022年前三季度公司产品收入为60.69亿元，较上年同比上升114.6%；2022年前三季度公司营业总收入为68.69亿元，较上年同比上升10.3%。 ►营收超预期，产品端收入占主导，商业化进程不断加速 2022年第三季度产品收入为23.93亿元，上年同期产品收入为 相对股价% 12.45亿元，较上年同比上升92.2%，产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽®（泽布替尼胶囊）和百泽安®（替雷利珠单抗注射液）以及安进公司授权产品的销售增长。2022年前三季度产品收入60.69亿元，占到总营收比例88.35%；2022年第三季度合作收入为2.66亿元，主要来自于对与NovartisPharmaAG（以下简称“诺华制药”）分别于2021年第一季度就PD-1抗体药物百泽安®获得的6.5亿美元合作预付款、2021年第四季度就TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的3亿美元合作预付款进行的部分收入确认。 ►百悦泽快速放量，“头对头”优效结果进一步助力百悦泽抢占全球市场 2022年第三季度，百悦泽®全球销售额总计10.65亿元，上年同 期全球销售额总计4.26亿元。在美国，百悦泽®销售额总计7.40 亿元，上年同期美国市场销售额总计2.18亿元，在中国，百悦 泽®销售额总计2.70亿元，上年同期中国市场销售额总计2.08亿元。第三季度百悦泽®在美国销售的持续增长主要来自于美国处方数量的持续增长以及临床医生在获批适应症中的使用增多，包括套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）。2022年上半年公布的百悦泽®“头对头”对比亿珂® （伊布替尼）用于治疗成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的全球临床三期ALPINE试验的最终缓解评估结果显示，经独立评审委员会（IRC）确认，百悦泽®在该项适应症中展示了优于伊布替尼的总缓解率（ORR）；2022年10月，在ALPINE试验的终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽®在该项适应症中取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。公司自主研发的BTK抑制剂百悦泽®已在包括美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士在内的 58个市场获批多项适应症，其在全球建立了广泛的临床开发布 局，已在超过25个国家和地区入组受试者超过4,700人。 ►医保助力，百泽安收入快速提升，全球适应症积极审评中 2022年第三季度，百泽安®在中国的销售额总计8.79亿元，上年 同期中国市场销售额总计4.98亿元。百泽安®在今年新增获批适应症推动了市场渗透率和市场份额的提升，同时医保目录报销范围的扩大带来了更多的新患者需求。百泽安®目前已在中国获批用于9项适应症，其中五项获批适应症已进入国家医保药品目 录，其广泛的全球临床布局包括在30个国家和地区入组受试者 超过11,500人。中国国家药品监督管理局（NMPA）目前正在审评百泽安®用于一线治疗肿瘤表达PD-L1的晚期或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者以及用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的两项补充新增适应症上市许可申请；公司还就百泽安®用于一线治疗肝细胞癌患者的补充新增适应症上市许可申请与中国国家药品监督管理局 （NMPA）保持沟通。在欧盟，百泽安®针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的上市许可申请（MAA）已获得欧洲药品管理局（EMA）受理，目前正在审评中；在英国，英国药品与保健品管理局（MHRA）正在通过“可信赖通道”（RelianceRoute）对百泽安®针对一线和二线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）以及二线治疗食管鳞状细胞癌 （ESCC）进行审评；在瑞士，百泽安®针对二线治疗食管鳞状细胞癌（ESCC）的上市许可申请（MAA）已获得瑞士药品监督管理局（Swissmedic）的受理，目前正在审评中。 投资建议 考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，我们将公司2022-2024年营收预测由88.09/141.5/213.82亿元上调至96.1/149.5/227.8亿元，考虑到公司经营费用等支出加大，采用自由现金流折现估值方法，公司估值由2439亿元 调整为2448亿元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,120 7,589 9,610 14,950 22,775 YoY（%） -28.2% 257.9% 26.6% 55.6% 52.3% 归母净利润(百万元) -11,384 -9,748 -12,375 -9,294 -7,495 YoY（%） -64.6% 14.4% -27.0% 24.9% 19.4% 毛利率（%） 77.7% 86.0% 85.0% 85.0% 85.0% 每股收益（元） -10.49 -8.08 -9.17 -6.89 -5.56 ROE -44.9% -24.4% -44.9% -50.9% -69.6% 市盈率 -12.68 -16.47 -14.50 -19.31 -23.95 资料来源：wind,华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,589 9,610 14,950 22,775 净利润 -9,748 -12,375 -9,294 -7,495 YoY(%) 257.9% 26.6% 55.6% 52.3% 折旧和摊销 442 425 560 724 营业成本 1,061 1,442 2,243 3,416 营运资金变动 1,150 6,483 2,054 12,376 营业税金及附加 54 115 179 273 经营活动现金流 -8,285 -5,486 -6,710 5,560 销售费用 4,452 8,649 8,970 11,388 资本开支 -2,256 -1,400 -1,700 -2,000 管理费用 2,081 2,403 2,990 3,644 投资 5,334 0 0 0 财务费用 204 -1,511 -1,096 -591 投资活动现金流 3,133 -1,431 -1,720 -2,004 研发费用 9,538 11,052 11,213 12,526 股权募资 22,583 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 659 0 0 0 投资收益 32 19 30 46 筹资活动现金流 22,867 0 0 0 营业利润 -9,580 -12,375 -9,294 -7,495 现金净流量 17,674 -6,916 -8,430 3,556 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 -9,579 -12,375 -9,294 -7,495 成长能力 所得税 168 0 0 0 营业收入增长率 257.9% 26.6% 55.6% 52.3% 净利润 -9,748 -12,375 -9,294 -7,495 净利润增长率 14.4% -27.0% 24.9% 19.4% 归属于母公司净利润 -9,748 -12,375 -9,294 -7,495 盈利能力 YoY(%) 14.4% -27.0% 24.9% 19.4% 毛利率 86.0% 85.0% 85.0% 85.0% 每股收益 -8.08 -9.17 -6.89 -5.56 净利润率 -128.4% -128.8% -62.2% -32.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA -17.7% -27.2% -20.8% -15.5% 货币资金 25,190 18,273 9,843 13,399 净资产收益率ROE -24.4% -44.9% -50.9% -69.6% 预付款项 1,234 577 897 1,367 偿债能力 存货 1,547 856 2,383 2,172 流动比率 4.76 2.94 1.68 1.17 其他流动资产 20,570 18,103 22,706 21,233 速动比率 2.97 1.63 0.80 0.59 流动资产合计 48,541 37,809 35,829 38,171 现金比率 2.47 1.42 0.46 0.41 长期股权投资 146 146 146 146 资产负债率 27.7% 39.4% 59.1% 77.7% 固定资产 2,392 3,056 3,792 4,672 经营效率 无形资产 666 1,036 1,496 1,946 总资产周转率 0.17 0.19 0.33 0.49 非流动资产合计 6,644 7,669 8,859 10,185 每股指标（元） 资产合计 55,185 45,478 44,688 48,355 每股收益 -8.08 -9.17 -6.89 -5.56 短期借款 2,622 2,622 2,622 2,622 每股净资产 29.99 20.43 13.54 7.98 应付账款及票据 2,588 3,819 6,148 9,035 每股经营现金流 -6.22 -4.07 -4.97 4.12 其他流动负债 4,995 6,432 12,607 20,881 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 10,204 12,873 21,377 32,539 估值分析 长期借款 1,290 1,290 1,290 1,290 PE -16.47 -14.50 -19.31 -23.95 其他长期负债 3,765 3,765 3,765 3,765 PB 4.82 6.51 9.83 16.67 非流动负债合计 5,054 5,054 5,054 5,054 负债合计 15,259 17,927 26,431 37,593 股本 1 1 1 1 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 39,926 27,551 18,257 10,762 负债和股东权益合计 55,185 45,478 44,688 48,355 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名