雄心勃勃的跑步领域专家

深度报告 买入 雄心勃勃的跑步领域专家 特步国际(1368.HK) 2022-11-09星期三 投资要点 目标价：10.60港元 现价：7.77港元 预计升幅:36.4% 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 特步以跑步专家差异化定位，多品牌构筑第二增长引擎： 特步主品牌卡位国产前三，21年市占率4.4%。公司品牌矩阵包括特步、索康尼/迈乐/盖世威/帕拉丁。我们对公司成长逻辑总结如下： (1)管理：公司在15-17年三年变革中夯实组织管理、增强渠道控制力、品牌及产品重新聚焦专业属性，具备了成功抓住跑步潮的底层能力； 重要数据日期 2022.11.07 收盘价（港元） 7.77 总股本（亿股） 26.37 总市值（亿港元） 204.9 净资产（亿港元） 97.4 总资产（亿港元） 184.7 52周高低（港元） 14.98/6.79 每股净资产（港元） 3.67 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东群成投资有限公司 49.72% 丁水波 2.30% 相关报告 (2)品牌与产品升级：主品牌差异化定位，倾斜投放跑步赛道，核心专业营销资源包括与中国田协签约举办的高级别马拉松赛事/顶尖跑者/自建跑步生态圈；产品上，中底尖端科技已完成对国际品牌的追赶，建立了涵盖大众-专业-精英跑者的产品矩阵，尖端跑鞋价格成功上探体现消费者认可； (3)渠道优化提速：纵观品牌/产品/渠道/供应链四要素，我们认为本阶段渠道是公司近年发展提速的重要要素。在品牌势能提升及产品结构优化基础上，渠道优化提速支撑零售流水增长兑现。公司表现出较强执行力，例如门店改扩店推进、点位数量/质量提升，并开始与国际品牌代理商合作。 (4)竞争策略：主品牌扎根二三线及以下大众市场，定价策略及渠道策略与国产双龙头一定程度错位竞争，有望持续整合其他中小运动品牌的市场份额；儿童及多品牌快速增长，多品牌规模效应显现后盈利能力有望优化。 以美国运动鞋服行业百年发展史为鉴，行业中期成长性优： 美国运动鞋服行业增速长期高于人均GDP增长，中小品牌在运动风潮变迁中存逆袭机会。当前我国运动鞋服行业可借鉴美国1970s——此阶段美国运动普及率持续提升(经常锻炼人群从60s的20+%提升至80s的50+%)，行业10%以上增长，慢跑兴起。中国运动参与度仅20%，参与度提升、经济发展与政策支持将驱动行业发展，渗透率与人均支出有较大提升空间。 首次覆盖并给予买入评级，目标价10.60港元： 公司主品牌的渠道/产品/品牌持续升级，新品牌保持快速发展势头。马拉松复赛有望催化品牌势能提升。若线下零售环境转好，公司渠道及产品升级红利有望显著兑现。预计公司2022E至2024E实现收入126.1/145.9/175.1亿元，同比+25.9%/+15.7%/+20.0%；归母净利润为10.0/11.8/14.7亿元，同比+10.5%/+17.1%/+25.3%。目标价对应23E财年PE约21倍。 会计年度 FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 8,172 10,013 12,609 14,588 17,509 同比增长（%） -0.1% 22.5% 25.9% 15.7% 20.0% 毛利率（%） 39.1% 41.7% 40.7% 41.2% 41.8% 归母净利润（百万元） 513 908 1,004 1,175 1,473 同比增长（%） -29.5% 77.1% 10.5% 17.1% 25.3% 归母净利润率（%） 6.3% 9.1% 8.0% 8.1% 8.4% 每股收益（元） 0.21 0.36 0.38 0.45 0.56 PE@7.77HKD 33.6 19.2 18.4 15.7 12.5 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 目录 目录2 1.公司基本概况5 1.1公司简介5 1.2股权结构和管理团队5 1.3发展历程6 1.4经营业绩8 2.中国运动鞋服行业分析11 2.1中国运动鞋服行业历经浮沉，当前处于景气阶段11 2.2如何判断中国运动鞋服行业长期景气度和格局变迁——美国运动鞋服行业百年发展史借鉴14 2.3跑步文化崛起，国产品牌于细分领域差异化竞争17 3.公司亮点19 3.1公司缘何成功复苏——2015-2017管理革新奠定基石19 3.2主品牌以跑步专家差异化定位，产品及渠道升级支撑发展22 3.2.1产品端：深耕跑步，以专业顶尖马拉松跑鞋带动大盘增长22 3.2.2品牌端：差异化定位，深度布局马拉松细分领域以提升品牌认知25 3.2.3渠道端：深耕大众市场，渠道升级锐意进取27 3.3多品牌构筑第二增长引擎，引入高瓴为战投28 4.盈利预测与投资建议30 4.1盈利预测30 4.2投资建议31 财务报表摘要33 投资评级定义与免责条款34 图目录 图1：特步集团品牌矩阵5 图2：特步集团股权结构6 图3：2006-2021年特步集团收入及净利润变动7 图4：2006-2021年特步主品牌（成人）渠道数量变动7 图5：特步集团期间费用率9 图6：特步集团利润率9 图7：特步集团及可比公司毛利率水平9 图8：特步集团及可比公司净利率水平9 图9：特步集团库存及同比变动10 图10：特步集团经营现金流10 图11：特步集团及可比运动品牌公司存货周转天数10 图12：特步集团及可比运动品牌公司应收账款周转天数10 图13：国内运动鞋服品牌公司历年收入增速11 图14：中国运动鞋服市场增速高于可支配收入增速13 图15：中国运动鞋服渗透率仍具备较大提升空间13 图16：中国运动参与率远低于美国和日韩13 图17：中国人均运动鞋服支出较发达国家有3-10倍差距13 图18：中国运动鞋服市场各品牌市场份额13 图19：中国运动鞋服CR5变动趋势14 图20：中国及其他主要经济体运动鞋服集中度持续提升14 图21：1960年-至今，美国运动鞋服行业发展历程15 图22：运动鞋服行业主要品牌百年市场份额变迁16 图23：美国2012-2021年运动鞋服主要品牌市占率变动17 图24：Lululemon在2000s以来营收快速增长17 图25：中国大陆马拉松参赛人次17 图26：中国大陆马拉松赛事数量17 图27：马拉松赛事下沉18 图28：2019年中国大陆马拉松WA标牌赛事数量第一18 图29：近年本土品牌运动鞋中底材料缓震科技实现对国际品牌的追赶18 图30：2016-2018渠道扁平化举措21 图31：特步主品牌跑鞋矩阵23 图32：特步集团及可比公司研发费用率24 图33：天猫跑步鞋、运动鞋品类格局(销售额占比%)24 图34：特步与可比品牌天猫旗舰店运动鞋成交均价对比24 图35：运动品牌天猫旗舰店价格带分布(销售额计)24 图36：2021年以来，国内主要的马拉松比赛中顶尖选手的特步穿着率占据优势26 图37：特步赞助较高级别的马拉松赛事(以2020年为例)26 图38：特步跑步俱乐部数量及特跑族会员人数26 图39：特步集团广告及推广费用投入27 图40：可比公司广告及推广费用率27 图41：特步主品牌及可比公司渠道数量28 图42：特步主品牌门店平均面积逐年提升28 图43：专业运动板块收入及营运利润29 图44：索康尼产品系列29 图45：时尚运动板块渠道数量30 图46：时尚运动板块收入及营运利润30 表目录 表1：特步集团管理团队6 表2：特步集团营收结构（单位：百万元）8 表3：2012-2014库存危机发生期间，国内主要运动品牌公司的改革举措12 表4：特步2015-2017三年改革举措20 表5：特步主品牌2015改革前和2015-2017改革期零售同店、零售折扣、零售库存周转及订货会同比变动22 表6：耐克与李宁、安踏、特步、361度最新中底科技对比23 表7：耐克、阿迪、安踏、李宁、特步主推跑鞋高端产品矩阵对比（吊牌价口径）25 表8：收入及盈利预测30 表9：行业估值表（截至2022年11月8日）31 1.公司基本概况 1.1公司简介 特步国际（1368.HK）是国内领先的体育用品品牌商，集团主要从事体育用品（鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司以运动鞋OEM起家，2001年正式成立，2008年登录港交所主板。特步主品牌采取经销的渠道模式，截至2022年6月30日主品牌特步大货拥有6,251个门店，特步儿童拥有1,480个门店，全面覆盖中国大陆以及部分海外地区。2021年集团总收入为 100.1亿人民币，其中特步主品牌营收规模为88.4亿元人民币，占总营收88.3%。 19年集团与Wolverine设立合资公司并收购Eland，形成大众运动（特步）、时尚运动（盖世威/帕拉丁）和专业运动（索康尼/迈乐）的品牌矩阵。21年6月，高瓴投资5亿港元以发展盖世威和帕拉丁的全球业务。 图1：特步集团品牌矩阵 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 1.2股权结构和管理团队 公司股权架构集中。截至22年6月30日，董事会主席丁水波先生及其家族成员丁美清女士、丁明忠先生通过家族信托持股特步国际49.72%，丁水波先生亦实际持有特步国际2.3%的股权，实控人持有公司52.02%股权。公司通过员工持股计划激发团队活力，员工股份奖励计划约占4%股权。21年新授出7500万股奖励股份，共计3亿元。该次员工持股计划分6年行权，费用分6年9个月摊分，对 现金流无影响；若员工顺利达成集团及岗位KPI，首次行权将在23年3月底。 公司管理团队稳定。丁水波先生为公司创始人及董事会主席，丁美清女士负责管理产品设计开发及供应链业务，丁明忠先生负责管理配饰业务。特步主品牌、特步环球、JV事业群由职业经理人管理。早于2008年特步上市以来，公司大力引进职业经理人。目前特步主品牌事业群、时尚运动（特步环球事业群）、专业运动（JV事业群）均分别由职业经理人田忠、李冠仪和袁卫东担任总裁，其均于行业龙头Nike、Adidas、滔搏等有丰富从业经验。 图2：特步集团股权结构 表1：特步集团管理团队 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 管理层职位从业履历 丁水波 丁美清 董事会主席集团CEO 执行董事，集团副总裁负责产品开发及供应链 集团创始人，1987年在晋江创立三兴体育用品有限公司并成为当时行业“外销之王”，2001年创立特步品牌，02年开创体育用品娱乐营销之先河。丁先生具有逾30年行业经验，负责集团整体企业战略、规划及业务发展。 在体育用品行业累积逾20年经验，主要负责集团的产品设计开发及供应链业务，重点负责巩固鞋品类的行业地位与口碑，直接负责产品创新、柔性供应链平台、智慧制造与垂直配送体系。丁女士为丁水波先生胞妹。 丁明忠执行董事，集团副总裁逾20年行业经验，负责配饰业务。丁明忠先生为丁水波、丁美清胞弟。 负责本集团的整体财务及会计事务、资金、合并与收购、投资者关系及公司 杨鹭彬集团副总裁、CFO 秘书事宜。其于审计、公司财务及财务管理行业有超20年经验。 田忠特步主品牌CEO21年加入特步。田先生是原滔博副总裁，于Nike、滔搏有超20年从业经验 2015年加入特步，2015-21年担任特步主品牌CEO，帮助特步成功转型。 李冠仪特步环球CEO 袁卫东JV事业群总裁 2022年起负责特步环球(Kswiss、Palladium，尤其是海外板块)。曾就职于Adidas、ESPRIT等公司，带领Adidas北区业务额从7亿元做到33亿元。2021年加入特步，负责JV事业群（索康尼/迈乐），曾就职于上海庄臣、NIKE、贵人鸟等公司。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3发展历程 2001年特步集团成立以来，公司经历了5个阶