10月通胀数据点评：经济内生的通缩压力仍大

宏观研 报 究经济内生的通缩压力仍大 告 2022-11-09 宏观研究报告 ——10月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 CPI超预期回落。10月CPI同比上涨2.1%，涨幅较9月大幅回落，幅度超出市场预期。我们认为CPI大幅回落的原因主要有三点：第一，食品项中，鲜菜价格的下降部分对冲了猪肉价格的上涨。猪肉价格虽较9月上涨了9.4%，但由于当前CPI结构中猪肉的权重已经远低于前 些年的水平，所以对整体CPI的拉动只有0.16个百分点。第二，成品油价格持续下降。CPI交通工具用燃料一项环比下降1.1%。这一项是上半年拉动CPI的重要因素，下半年则转为持续拖累CPI。第三，终端消费疲软的背景下，核心CPI始终处于低位。我们预计11月份CPI同比会继续下降至1.6%。原因有以下三点：第一，猪肉价格涨势已经放缓。当前猪价上涨的幅度实际上已经超出了基本面可以支撑的范围，猪价回落的趋势可能会持续一段时间。第二，终端消费疲软的态势在短期内难以扭转。近期国内疫情再度反弹，尤其是广东、河南等经济大 省出现了较为严重的疫情，这将会对经济的复苏尤其是消费产生巨大打击。也决定了核心通胀无法重获动能。第三，去年11月基数较高。 PPI同比如期转负。10月PPI同比下降1.3%，如期转负，但降幅同样超出市场一致预期。PPI同比持续下降的主要原因在于基数因素。国内总需求疲软也是PPI增长乏力的重要原因。值得注意的是计算机、通信和其他电子设备制造业PPI涨幅较大，环比上涨0.9%，可能是在政策支持下近期电子设备类的投资较为旺盛。PPI同比单边下行的趋势已经持续了一年，这给工业企业尤其是中下游企业盈利带来了较大压力。 不过从边际上看，下半年以来PPI环比降幅已经逐步缩窄，10月已经转正，未来PPI同比有望企稳并缓慢回升，有利于企业盈利的改善。 通缩压力值得关注。10月份CPI与PPI均超预期下行，核心CPI的持续疲软以及PPI持续下降揭示出当前国内通缩压力较大。在整体经济复苏乏力、企业和居民端都面临资产负债表萎缩的背景下，持续的通缩可能会带来债务——通缩陷阱，引起经济的负向循环。我们认为未来相当长时间内国内通胀都将处于较为温和的范围，海外的高通胀难以向国内传导。所以遏制债务——通缩陷阱才是政策应当关注的重点。这就需要财政政策和货币政策加大刺激力度。 风险提示：国内疫情反复。 目录 1.数据4 2.CPI超预期回落4 3.PPI同比如期转负6 4.通缩压力值得关注6 图表目录 图表1：CPI同比涨幅回落4 图表2：核心CPI持续疲软5 图表3：服务价格持续疲软5 图表4：11月以来猪价开始边际回落5 图表5：PPI同比转负但环比转正6 1.数据 中国10月CPI同比上涨2.1%，市场预期（Wind）2.4%，前值2.8%。中国10月PPI同比下降1.3%，市场预期下降1.1%，前值上涨0.9%。 2.CPI超预期回落 10月CPI同比涨幅较9月大幅回落，幅度超出市场预期。近几个月以来，市场一直对CPI有较为严重的高估，其一是过高估计了猪肉涨价对CPI的拉动作用；其二是对终端消费疲软导致的核心CPI下行的估计不足。 图表1：CPI同比涨幅回落 CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 2021-04 2021-02 2020-12 2020-10 2020-08 2020-06 2020-04 2020-02 2019-12 2019-10 2019-08 -1 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 我们认为CPI大幅回落的原因主要有三点： 第一，食品项中，鲜菜价格的下降部分对冲了猪肉价格的上涨。10月鲜菜价格环比下降4.5%，拖累CPI下降0.1个百分点；猪肉价格虽较9月上涨了9.4%，但由于当前CPI结构中猪肉的 权重已经远低于前些年的水平，所以对整体CPI的拉动只有0.16个百分点。10月份食品烟酒类价格总体环比涨幅为0.2%，并没有因为猪价上涨而出现明显的上升。 第二，成品油价格持续下降。在国际油价整体回落的大趋势下，10月份国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，CPI交通工具用燃料一项环比下降1.1%。这一项是上半年拉动CPI的重要因素，下半年则转为持续拖累CPI。 第三，终端消费疲软的背景下，核心CPI始终处于低位。10月份核心CPI同比上涨0.6%，与上个月持平。尤其是CPI中的服务项持续走低，10月同比涨幅仅为0.4%。这反映出居民消费需求非常弱，根本无力拉动相关价格上行。 图表2：核心CPI持续疲软图表3：服务价格持续疲软 核心CPI同比 CPI服务项同比 35 2.54 23 2 1.5 1 1 0 0.5-1 0-2 2022-01 2021-01 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 -0.5-3 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 我们预计11月份CPI同比会继续下降至1.6%。原因有以下三点： 第一，猪肉价格涨势已经放缓。当前猪价上涨的幅度实际上已经超出了基本面可以支撑的范围。回顾过去几轮猪周期的经验，除去上一轮非洲猪瘟导致的“超级猪周期”之外，与其它几次猪周期相比，本轮猪周期去产能的幅度并不大，但价格涨幅远远高于以往几次。其中可 能有养殖户基于上一轮猪周期的经验而过度压栏惜售的情况存在。11月份以来猪肉价格已经开始回落，其趋势可能会在未来一段时间内持续。 图表4：11月以来猪价开始边际回落 平均批发价:猪肉 36 35.5 35 34.5 34 33.5 33 32.5 32 31.5 2022-11-07 2022-11-05 2022-11-03 2022-11-01 2022-10-30 2022-10-28 2022-10-26 2022-10-24 2022-10-22 2022-10-20 2022-10-18 2022-10-16 2022-10-14 2022-10-12 2022-10-10 2022-10-08 31 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 第二，终端消费疲软的态势在短期内难以扭转。近期国内疫情再度反弹，尤其是广东、河南等经济大省出现了较为严重的疫情，这将会对经济的复苏造成较大的打击，而首当其冲的就是消费。消费的持续弱势决定了核心通胀无法重获动能。 第三，去年11月基数较高。表现为今年11月CPI翘尾因素继续下降0.4个百分点，会导致今年11月CPI同比涨幅下降较多。 3.PPI同比如期转负 10月PPI同比下降1.3%，如期转负，但降幅同样超出市场一致预期。PPI持续下降会给企业盈利造成较大压力，不过10月PPI环比由负转正上涨0.2%，是一个较为积极的信号。 图表5：PPI同比转负但环比转正 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:环比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 -6 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 PPI同比持续下降的主要原因在于基数因素。去年10月份由于能耗双控的影响，PPI涨幅巨大，高基数影响下今年10月PPI下降幅度较大。此外，国内总需求疲软也是PPI增长乏力的重要原因。 分行业来看，上游煤炭采选行业PPI环比上涨3%，油气和黑色金属则分别下跌2.2%及1.4%。中下游行业PPI普遍波动较小。值得注意的是计算机、通信和其他电子设备制造业PPI涨幅较大，环比上涨0.9%，可能是在政策支持下近期电子设备类的投资较为旺盛。 PPI同比单边下行的趋势已经持续了一年，这给工业企业尤其是中下游企业盈利带来了较大压力。不过从边际上看，下半年以来PPI环比降幅已经逐步缩窄，10月已经转正，未来PPI同比有望企稳并缓慢回升，有利于企业盈利的改善。 4.通缩压力值得关注 10月份CPI与PPI均超预期下行，核心CPI的持续疲软以及PPI持续下降揭示出当前国内通 缩压力较大。在整体经济复苏乏力、企业和居民端都面临资产负债表萎缩的背景下，持续的通缩可能会带来债务——通缩陷阱，引起经济的负向循环。我们认为未来相当长时间内国内通胀都将处于较为温和的范围，海外的高通胀难以向国内传导。所以遏制债务——通缩陷阱才是政策应当关注的重点。这就需要财政政策和货币政策加大刺激力度。 风险提示：国内疫情反复。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 销售团队 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备 本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中