固定收益点评：通缩是物价主基调

固定收益点评 通缩是物价主基调 今日统计局公布数据显示CPI同比显著回落，PPI同比由涨转跌，通缩压力增大。 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月09日 作者 10月CPI同比增长2.1%，低于我们与市场预期，涨幅比上月回落0.7%，CPI环比 上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点，涨幅回落主要源于10月节后消费需求回落与去年同期的高基数。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。10月在稳增长政策与接续政策持续发力影响下，部分行业需求有所增加，PPI环比小幅上涨，由上月下降0.1%转为上涨0.2%，但受去年同期高基数影响，PPI同比由涨转降，由上月上涨0.9%转为下降1.3%，连续回落10个月，已进入通缩区间。临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加出口回落与地产疲弱，通缩压力或将进一步增大。 节后需求回落叠加高基数推动10月CPI环比同比均回落。10月份CPI同比增长 2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点。10月CPI环比上涨0.1%，涨幅比上月回落 0.2个百分点，这主要是源于10月节后消费需求回落，叠加10月果蔬及水产品大量上市，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，分别下降4.5%、1.6%和2.3%。但受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%，涨幅比上月扩大4.0个百分点。 猪肉价格再度上涨，但从供给能力看继续大幅攀升空间有限，因而对通胀和货币政策影响有限。10月以来，猪肉价格上涨速度加快，22省市猪肉平均价格从10月初的34元/公斤上涨到10月底的37元/公斤，继续创下19-21年初那轮周期之外的猪 价历史新高。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到19-20年情况，按农业部公布 数据，能繁母猪在4300万头左右，生猪存栏在4.3亿头左右，即使数据存在20%的 高估，两者也在3500万头和3.5亿头以上，这高于2017年末水平，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。另一方面，即使猪价上涨，但由于货币政策对单一商品价格的调控能力有限，而且按央行19年4季度货币政策执行报告，也不会对单一商品价格上涨作反应，因而猪价对货币政策影响则更为有限。 CPI高点已过，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。一方面，去年四季度CPI基数较高，四季度月均环比为0.3%，四季度高基数将驱动CPI同比增速回落；另一方面，国内需 求不足凸显叠加大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计四季度CPI同比增速将趋势回落，CPI年内高点已于9月达到，此外，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI同比由涨转降，落入通缩区间。受去年高基数影响，10月PPI同比下降1.3%，增速较上月回落2.2个百分点，而环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%，主要是因10月稳增长政策与接续政策持续发力影响下部分行业需求有所增加。尽管稳增长政策发力，但考虑到临近年末，基建进一步发力效果可能有限，叠加出口回落与地产疲 弱，四季度PPI亦将在负值区间震荡，通缩压力或将进一步加剧。 通缩压力增大，助力债市震荡走强。当前经济基本面依然承压，外需走弱，出口同比已落入负值区间，地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱，而临近年末，基建增速进一步提升空间有限，总体来看，基本面仍然在走弱，通缩压力或将进一步增大。 虽然短期资金面存在冲击，短端利率表现弱势，但随着对经济趋势乐观程度下降，长端利率近期表现强势。收益率曲线平坦化。相对来说，流动性波动为短期因素，长期趋势决定于基本面。因此，债市依然将进一步走强，无需过度担忧流动性的变化。久期策略依然占优。而面对不确定性，结合当前曲线形态，建议继续持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得。 风险提示：疫情发展超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：显性债务——地方新的债务压力 2022-11-08 2、《固定收益定期：面对不确定性，确定风险边界是关键》2022-11-06 3、《固定收益定期：存单利率继续攀升，货基是主要卖出者——流动性和机构行为跟踪》2022-11-05 4、《固定收益专题：山东银行债如何选？——区域银行信用观察之山东篇》2022-11-04 5、《固定收益点评：喜忧并存—公募REITs三季报点评》2022-11-03 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：PPI同比由涨转降3 图表2：CPI同比大幅回落3 图表3：环比猪肉回升，菜、果、水产品回落3 图表4：四季度CPI同比涨幅回落3 图表5：近期猪价再度快速攀升4 图表6：按农业部数据，猪肉产出并未明显收缩4 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落5 图表8：PPI同比转负5 今日统计局公布数据显示CPI同比大幅回落，PPI同比由涨转降，通缩风险进一步加剧。 10月CPI同比增长2.1%，低于我们与市场预期，涨幅比上月回落0.7%，CPI环比上涨 0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点，涨幅回落主要源于10月节后消费需求回落与去年同期的高基数。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。10月在稳增长政策与接续政策持续发力影响下，部分行业需求有所增加，PPI环比小幅上涨，由上月下降0.1%转为上涨0.2%，但受去年同期高基数影响，PPI同比由涨转降，由上月上涨0.9%转为下降1.3%，连续回落10个月，已进入通缩区间。临近年末，基建进一步发力效果有限，叠加出口回落与地产疲弱，通缩压力或将进一步加剧。 图表1：PPI同比由涨转降图表2：CPI同比大幅回落 同比变化率（%）%% CPI PPI 156 105 4 53 02 1 -5 0 3.0 CPI同比 核心CPI同比(右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -10 20022004200620082010201220142016201820202022 -1 20182019202020212022 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 节后需求回落叠加高基数推动10月CPI环比同比回落。10月份CPI同比增长2.1%，涨幅比上月回落0.7个百分点，新涨价因素影响2.0个百分点，与上月持平，而翘尾因 素较上月大幅回落0.7个百分点，仅影响0.1个百分点。10月CPI环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点，这主要是源于10月节后消费需求回落，叠加10月果蔬及水产品大量上市，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降，分别下降4.5%、1.6%和2.3%。但受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%，涨幅比上月扩大4.0个百分点。非食品价格继续持平，其中，国际油价下行影响下，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，秋冬装上市，服装价格上涨0.3%，服务价格由上月下降0.1%转为持平。 图表3：环比猪肉回升，菜、果、水产品回落图表4：四季度CPI同比涨幅回落 2022-092022-10 12% 10 8 6 4 2 0 -2 %新涨价翘尾CPI同比4 3 2 1 0 -4-1 猪肉 鲜菜 鲜果 水产品 -6-2 -3 2021-012021-052021-092022-012022-052022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪肉价格再度上涨，但从供给能力来看继续大幅攀升空间有限，因而对通胀和货币政策影响有限。10月以来，猪肉价格上涨速度加快，22省市猪肉平均价格从10月初的34 元/公斤上涨到10月底的37元/公斤，这已经是19-21年初那轮周期之外的猪价历史新高，猪价再度快速攀升对CPI产生了一定推升作用。但考虑到当前猪肉供给能力并未收缩到19-20年情况，按农业部公布数据，能繁母猪在4300万头左右，生猪存栏在4.3 亿头左右，即使数据存在20%的高估，两者也在3500万头和3.5亿头以上，这高于2017年末水平，因而并不支撑猪肉在当前水平上继续大幅上涨。另一方面，即使猪价上涨，但由于货币政策对单一商品价格的调控能力有限，而且按央行19年4季度货币政策执行报告，也不会对单一商品价格上涨作反应，因而猪价对货币政策影响则更为有限。 图表5：近期猪价再度快速攀升图表6：按农业部数据，猪肉产出并未明显收缩 22个省市猪肉价格 猪价指数（右轴） 元/千克 元/吨 百万头百万头 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 2015201620172018201920202021 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 50055 生猪存栏数 能繁母猪数量（右轴） 45050 40045 35040 35 300 30 25025 20020 15015 10010 201020112012201420152017201820192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI高点已过，猪价走势有待进一步观察，核心CPI回落和基数效应抬升对CPI同比形成约束，而PPI通缩风险进一步加剧。一方面，去年四季度CPI基数较高，四季度月均环比为0.3%，四季度高基数将驱动CPI同比增速回落；另一方面，国内需求不足凸 显叠加大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计四季度CPI同比增速将趋势回落，CPI年内高点已于9月达到，此外，核心CPI依然将保持疲弱，通缩风险进一步加剧。 PPI同比由涨转降，落入通缩区间。受去年高基数影响，10月PPI同比下降1.3%，增速较上月回落2.2个百分点，而环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%，主要是因10月稳增长政策与接续政策持续发力影响下部分行业需求有所增加。具体来看，10月受原油 价格继续下降影响，国内石油相关行业价格继续下降，其中石油和天然气开采业价格下降2.2%，化学纤维制造业价格下降0.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.6%。此外，10月基建投资项目发力下，水泥价格上涨带动非金属矿物制品业价格由下降0.4%转为上涨0.6%。冬季储煤需求提升影响下，煤炭开采和洗选业价格上涨3.0%，涨幅扩大2.5个百分点。尽管稳增长政策发力，但考虑到临近年末，基建进一步发力效果可能有限，叠加出口回落与地产疲弱，通缩压力或将进一步加剧。 图表7：原油等大宗商品价格下行推动PPI同比涨幅持续回落图表8：PPI同比转负 同比（%） 石油加工、炼焦及核燃料加工业 同比，% %新涨价翘尾PPI同比 65 45 25 5 -15 -35 -55 PPI 16 石油和天然气开采业PPI WTI原油价格（右轴） 10014 8012 6010 408 206 04 2 -20 0 -40-2 -60-4 -80-6 2020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通缩压力增大，助力债市震荡走强。当前经济基本面依然承压，外需走弱，出口同比已落入负值区间，地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱，而临近年末，基建增速进一步提升空间有限，总体来看，基本面仍然在走弱，通缩压力或将进一步增大。虽然短期 资金面存在冲击，短端利率表现弱势，但随着对经济趋势乐观程度下降，长端利率近期表现强势。收益率曲线平坦化。相对来说，流动性波动为短期因素，长期趋势决定于基本面。因此，债市依然将进一步走强，无需过度担忧流动性的变化。久期策略依然占优。而面对不确定性，结合当前曲线形态，建议继续