智能制造使能军工科技，数字孪生描绘工业未来

构筑智能制造中台，加码研发开启产品化转型 能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。公司长期面向航空军工客户提供智能制造自动化、信息化服务，近年来通过高强度研发投入，积极探索虚拟制造和数字孪生技术，形成了以数字化咨询为牵引，以平台化产品为载体，赋能客户数字化转型升级全生命周期需求与应用的解决方案。2021年，公司实现营业收入11.41亿元，近5年复合年均增长率37.88%，归母净利润为1.59亿元，近五年复合年均增长率为33.14%。 并购打开业务布局，生态合作伙伴优势凸显 2018年，公司并购西门子白金级解决方案合作伙伴上海联宏，在技术方面进一步提升产品全生命周期管理(PLM)能力和生产过程管理及执行管理(MOM/MES)能力；在行业方面横向拓宽了汽车、通用机械、消费电子等民用领域的业务渠道；在生态方面与持续加深与西门子纵向合作实现互惠共赢，与华为相互赋能双向优化，共建数字化新生态。 短期看军工，中期拓民用，长期展望数字孪生 1）短期看国防信息化建设与国产替代共振，军工信息化市场前景可期。能科以产品力驱动正向研发，为多家重磅军工客户建设研发设计、协同管理平台。自2019年公司牵手火箭公司开展协同研发平台项目以来，已中标多个军工航天领域研发设计、生产制造、数据管理、数据采集等系统平台建设项目，成功服务于中国兵器工业集团、中国航天科工集团等大型客户。 2）中期看能科的中台产品驱动数据价值，已成为企业数字化转型的加速引擎。当前我国民用领域企业智能化成熟度较低，69%的制造业智能制造成熟度处于一级及以下，中台在民用领域企业数字化转型方面具有广阔市场。 公司目前已切入大消费品行业、新能源行业及其他流程制造行业，基于公司的中台产品为多家民用领域企业提供了智能制造系统解决方案。 3）长期看数字孪生“星火”初燃，未来或将打开虚拟制造想象空间。据IDC数据估计，2022年全球数字孪生市场规模为110.4亿美元，2025年有望达到264亿美元。能科通过虚拟现实和数字孪生技术为国产C919大飞机提供了试飞管理平台，长期参与了多个大型军工航天企业虚拟制造相关的技术论证和立项，投入了大量时间、精力和前期技术资源，积累了丰富的虚拟现实和数字孪生解决方案。 投资建议 ：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为12.95/15.58/19.75亿元，归母净利润分别为1.84/2.27/2.92亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为38.08元，相当于2023年28倍的动态市盈率。 风险提示：军工信息化发展不及预期，制造业企业数字化需求不及预期，市场竞争加剧的风险，技术创新发展不及预期，假设不及预期等。 摘要(百万元)主营收入净利润 1.能科科技：构筑智能制造中台，赋能企业数字化转型 1.1.深耕智能制造领域，开启产品化转型之路 能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。公司前身北京索控欣博通有限公司成立于2006年，回溯公司发展历程，可分为以下三个阶段：1）以智能电气业务起家：公司早期主要为石油化工、钢铁冶金等行业的客户提供能效管理服务，包括电气柜、变频器等硬件产品的采购实施、能效管理软件的开发、系统维护服务等，积累了头部客户资源与技术，并与西门子等知名公司建立了硬件代理合作关系；2）2015年起进军智能制造市场：同年成立的能科瑞元专注面向航空军工客户提供智能制造自动化、信息化服务，2017年明确了“智能电气+智能制造”双轮驱动战略，并购上海联宏以拓展业务至轨道交通与高科技电子行业，构筑技术服务竞争力；3）聚焦中台建设向产品化、平台化转型：公司保持高强度研发投入，探索数字孪生技术、自研生产力中台等满足型号产品制造业需求，形成了以数字化咨询为牵引，以平台化产品提供为载体，赋能客户数字化转型升级全生命周期需求与应用的解决方案。 图1：能科科技发展沿革 股权结构稳定，旗下子公司深入布局智能制造和智能电气板块。公司控股股东及董事长祖军持有公司股份15.11%，实际控制人祖军、赵岚为夫妻关系，两人均长期深耕工业节能与智能制造领域，并分别管理军工、民用行业业务。公司旗下子公司主要分为智能制造、智能电气两大业务板块，智能制造板块的代表企业有能科瑞元（智能制造服务主平台）、上海能隆（智能产线与智能装配解决方案）、瑞德合创（以SAP ERP为核心的咨询实施）、能科特控（传统的测试台业务）、联宏科技（数字化产品工程解决方案）等子公司；智能电气业务板块中上海能传依托电气传动、机械传动等技术优势，聚焦工业电能控制与电源系统。 图2：能科科技股权结构图 1.2.跨领域跃迁升级，打造软硬一体化产品布局 凭借技术复用和客户积累切换赛道：1）始于硬件服务，成长于信息化整合服务：公司在早期主要为石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等传统行业提供电气传动等设备，同时在智能电气业务中为国防军工客户提供机械传动和电机传动设备、测试台，奠定了军工行业的客户基础。公司在提供硬件服务中敏锐捕捉军工客户对数据管理的诉求，在硬件服务基础上拓展以SAP为核心的数据管理业务。受益于正向研发，由于客户使用测试台进行制造成本高昂，能科瑞元专门设立仿真与测试团队，致力为军工客户提供仿真平台、业务子系统等硬软结合服务促成自主研发，并降低军工客户制造成本。2）发力协同应用和自研产品推广，针对军工客户在正向研发过程中子系统数据无法共享的痛点，公司通过PLM软件和生产力中台来实现数据的互联互通，以自研的平台化产品赋能军工客户的同时奠定了能科在行业的主导地位，同时积累了深厚的军工行业知识Know-How。目前能科的客户已经包含航发集团、中航工业、中国商飞、航天科工等大型军工航天企业，实现军工行业高覆盖。 图3：公司传统行业及军工领域的代表客户 由硬件代理服务升级为软硬结合的系统集成解决方案提供商。公司的硬件服务面向石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等行业客户，基于智能配电、传动电控等核心技术提供变频器、变压器、软启动器等产品。但外购设备比例较高使得该业务毛利率提升空间有限，且存在依赖设备厂商、解决方案单一等风险。因此，能科顺应制造业升级转型带动下的工业软件发展浪潮，逐渐将发展重点转变为自主软件产品与解决方案的开发，初步形成了从设计研发到工业制造及系统仿真等软硬结合的业务布局。 图4：由硬件代理服务升级到硬软件结合的服务提供商 1.3.受益于核心下游高度景气，智能制造彰显高成长性 制造业企业数字化需求景气向上，产品化效益释放带动业绩攀升。2021年，公司实现营业收入11.41亿元，近5年复合年均增长率37.88%，归母净利润为1.59亿元，近五年复合年均增长率为33.14%。受益于国家政策支持及“两化”（工业化和信息化）融合的趋势，叠加离散制造业企业本身面临的数据孤岛、重复开发等痛点，制造业客户数字化转型的建设需求进一步显现。为此，能科在人员储备、研发投入、市场拓展等多方面长期持续投入，使得产品化研发在业务端释放，推动公司业绩实现快速增长。值得注意的是，2018年业绩提升主要是公司大力拓展航天军工、高科技电子、轨道交通等行业的新客户、订单量增加所致，2019年业绩继续大幅增长是由于公司完成了上海联宏并表，智能制造业务收入大幅增长，剔除并表因素，当年营业收入同比增长24.26%。 图5：2017-2022Q3营业收入及增速 图6：2017-2022Q3归母净利润及增速 战略调整业务重心，智能制造彰显高成长性。公司业务主要分为两大类：1）智能制造业务主要服务于以型号产品为特征的制造业企业，主要聚焦国防军工、高科技电子与5G、汽车及轨道交通、装备制造四个行业，提供aPaaS和SaaS相关的工业软件产品与服务。智能制造业务高速发展，2017-2021年，智能制造的营业收入从1.01亿元增长至10.01亿元，占总营收比重从44.03%升至87.77%，目前已成为公司第一大营收来源。2）智能电气业务以工业能效管理解决方案为核心，通过技术指导、核心设备研制、应用服务、运维服务等相结合的方式提供整体服务。2021年公司智能电气业务营业收入1.37亿元，同比下降21.88%，占比12%，该业务未来将在一段时间内保持一定规模发展。 表1：能科智能制造和智能电气两大业务介绍 图7：公司营收结构（分产品） 聚焦军工、高科电子等领域，核心下游景气带动业绩稳增。国防军工行业营业收入占比持续扩大，2021年实现营收5.15亿元，同比增长33.5%，占比45.16%。受地缘政治冲突事件刺激和相关财政政策的大力扶持，军工领域有望持续高景气，军工企业的智能制造和数字化建设也是中国制造2025的重要组成部分。能科深度挖掘头部军工客户需求，打通了虚拟环境与现实应用，提供智能研发、智能生产、智能服务全流程的解决方案，并在国防军工领域形成了需求黏性与口碑效应。2021年公司在高科技电子与5G行业实现营收2.2亿元，同比增长37.78%，主要是产业里基于研发端和工艺端的数字化需求旺盛所致。 图8：公司营收结构（分行业） 图9：公司营收结构（分地区） 华东华北为主要营收分布区域，逐渐向全国范围拓展布局。华东地区与华北地区常年营收占比超50%，一是因为公司早年客户基础集中在华北、华东地区，二是因为并表的上海联宏的客户同样集中于该区域。2021年，公司设立能科上海中心、南京研发中心以满足华东地区乃至南方地区新兴和成熟经济圈的需求。伴随着智能制造发展的大趋势，能科立于在国防军工领域的扎实基础，持续拓展高科技电子与5G行业、大消费行业、新能源行业以及流程性制造业的样板工程，已初步形成“北京+上海”双总部运营的发展局面。未来，公司将重点加快华南和华东地区的业务拓展，加快建设西南和西北区域中心，形成覆盖智能制造的完整价值链技术能力体系与多区域运营格局。 图10：公司开始在全国范围内布局业务 并购联宏后毛利率基本维稳，费用把控能力良好。盈利能力方面，公司近五年毛利率基本维持在40%以上，2019年毛利率有明显下降，主要原因是公司并购了上海联宏，增加了汽车解决方案，硬件占比偏高，其毛利率相比军工等其它行业较低，因此拉低了整体毛利率水平。费用率方面，公司的三费费率整体呈下降趋势，2019年销售费用率和管理费用率大幅下降主要是并表上海联宏后营业收入大幅增长所致。随着技术壁垒、品牌形象、规模化效应的显现，以及营业收入持续扩张，公司费用率有望稳定在较低的水平。 图11：2017-2022Q3毛利率情况 图12：2017-2022Q3费用率情况 1.4.加码研发投入厚积薄发，持续创新注入竞争活力 持续加码研发投入，员工持股激励延续人才优势。能科始终将技术研发工作放在公司发展的首要位臵，不断加大研发投入力度，扩充专业研发团队。2021年研发投入为2.41亿元，近五年复合年均增长率近54%。截至2021年底，研发技术人员为723人，占比高达70%。 公司拥有国内专业的机械设计、电气传动、转子动力学、自动化控制、数字孪生的技术团队，具有全场景全生命周期数字化赋能的能力。公司自2021年推出了连续十年期的员工持股计划，加大对核心人员的激励力度，以期持续确保人才优势。 图13：2017-2021年研发投入情况 图14：2017-2021年研发人员情况 基于虚实互联的数字孪生技术，助力产品全生命周期的业务需求。智能制造包括智能设计、智能加工、智能装备以及智能服务四个关键环节，四个关键环节都需要用到数字孪生技术。 基于数字孪生技术在智能制造中的重要地位，以及客户需要虚实互联的技术提升工艺设计效率、降低正向研发成本的诉求，公司于2019年针对“基于数字孪生的产品全生命周期协同平台项目”和“高端装备制造系统解决方案”两个项目公开增发，通过搭建先进的数字化设计、仿真、验证、规划、预测、分析平台，提高公司对数字孪生、仿真及大数据分析、工业机器人、VR/AR等先进技术的理解和应用，协助客户进行全面、实时、可视的研发、计划、制造协同管理，实现产品制造全生命周期的信息交互、资源共享和能力协同，提升工