扩张期内的涤纶化纤企业财务风险研究报告

1 扩张期内的涤纶化纤企业财务风险研究 联合资信工商四部|张垌 “十三五”以来，我国化纤行业保持高速发展，特别是涤纶化纤行业龙头企业在政府鼓励规模化和集中化发展的产业政策下，通过体量很大的炼化一体化项目建设实现快速扩张。涤纶化纤龙头企业采用多种方式为重大项目融资，不同的融资方式在解决公司资金需求的同时，也将为企业带来不同程度的财务风险，企业需根据自身情况选择适合的融资方式并控制相关财务风险。 一、近年主要涤纶化纤企业发展情况 1.“十三五”以来行业政策导向 我国化纤行业“十三五”以来保持高速发展，政府对于化纤行业及上下游行业政策制定均提及了培养行业内企业规模化和集中化发展的目标，为化纤行业主要企业的快速发展提供了政策依据。 化纤全名为化学纤维，指用天然的或人工合成的高分子物质为原料制成的纤维。我国是世界纺织产品的生产和消费大国，化纤为纺织工业主要的基础原料之一（另外一种主要原料为棉花）。随着我国经济的不断发展，“十三五”期间我国化纤行业保持较好的发展趋势，各类化纤产品产量大幅增长，行业收入和利润波动增长。 图1我国化纤行业营收及利润情况 资料来源：Wind，联合资信整理 图2我国化纤行业产量情况 资料来源：Wind，联合资信整理 化纤行业的快速发展离不开各项行业政策支持，“十三五”期间，工业和信息化部（以下简称“工信部”）、国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）以及中国石油和化学工业联合会等机构发布了一系列政策。其中，在《国家发展改革委关于做好〔石化产业规划布局方案〕贯彻落实工作的通知》中，发改委要求新设立的石化产业基地应“原油年加工能力可达到4000万吨以上，规划面积不小于40平方公里”。在《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》《石化和化学工业发展规划（2016－2020年）》以及《化纤工业“十三五”发展指导意见》中，工信部等政府机构均明确了“形成一批具有国际竞争力的大型企业集团和化工园区。完善石化产业布局，有序推进沿海七大石化产业基地建设”“打造一批具有较强国际影响力的知名品牌，建设一批具有国际竞争力的大型企业、高水平化工园区和以石化化工为主导产业的新型工业化产业示范基地”等表述。 从上述政策可以看出，我国政府对化纤行业及其上下游行业坚持提质增效的发展要求，不断推动行业提升生产集中度，增强行业内核心企业竞争力，明确了培养行业内企业规模化和集中化发展的目标，这为化纤行业龙头企业的快速扩张提供了政策依据。 2.行业主要企业的已有投资及建设成果 恒力石化、荣盛石化等化纤行业内龙头企业近年均有重大项目投产，投资方向均为向上游延伸产业链，项目建设所需的大量资本支出对企业融资提出了很大的挑战。 化纤产品中，涤纶为第一大品种，根据中国化学纤维工业协会数据，2021年，我国化纤产品中涤纶产量为5363.0万吨，在化纤总产量中占比超过80%。我国已成为世界上涤纶长 丝产量最大的国家，产量占世界总产量的近70%。恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力 石化”）、荣盛石化股份有限公司（以下简称“荣盛石化”）、恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）、江苏东方盛虹股份有限公司（以下简称“东方盛虹”）、桐昆集团股份有限公司（以下简称“桐昆股份”）、新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”）等涤纶化纤行业龙头企业近年来均有重大项目投产，主要扩张方向为向上游化纤上游炼化及PTA生产环节延伸。从项目体量来看，“十三五”期间化纤龙头企业已建重大项目投资巨大，投资规模普遍超百亿元，甚至高达千亿元，对企业融资提出了很大的挑战。 表1截至2022年6月底涤纶化纤主要企业已建重大项目情况 企业名称 项目名称 建设内容 投产时间 投资规模 投资效果 恒力石化 大连长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目 主要包括2000万吨/年原油冶炼装置、500万吨/年现代煤化工装置、150万吨/年乙烯项目和5套合计1160万吨/年的PTA装置 2019年5 月 项目总投资562.06亿元 公司经营业务从聚酯纺丝、PTA领域延伸至行业更上游的PX、炼化环节，实现从“原油－PX－PTA－聚酯纺丝”的全产业链发展模式。 荣盛石化 浙江石油化工有限公司4000万吨/年炼化一体化项目 项目具备4000万吨/年炼油、约1180万吨/年芳烃、280万吨/年乙烯及多种精细化工品的生产能力 —期为2019年12月，二期为2022年1月 项目总投资1730.85亿元，其中一期和二期分别为901.56亿元和829.29亿元 公司经营业务从聚酯纺丝、PTA领域延伸至行业更上游的PX、炼化环节，实现从“原油－PX－PTA－聚酯纺丝”的全产业链发展模式。 恒逸石化 文莱PMB 项目一期 主要包括800万吨/年常减压装置，以及相应的原油、成品油码头、电站等配套工程 2019年11月 项目总投资34.45亿美元 公司经营业务从聚酯纺丝、PTA领域延伸至行业更上游的PX、炼化环节，形成了“原油-PX-PTA-聚酯纤维”和“CPL-PA6”双产业链发展模式。 东方盛虹 盛虹炼化一体化项目 项目总规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨 2022年6月 项目总投资676.64亿元 公司形成了“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵 桐昆股份 公司持有浙江石油化工有限公司20%的股权 浙石化炼化一体化项目具备4000万吨/年炼油、约1180万吨/年芳烃、280万吨/年乙烯及多种精细化工品的生产能力 —期为2019年12月，二期为2022年1月 项目总投资1730.85亿元 公司进入炼油、石化一体化的初始阶段，初步形成“原油－PX－PTA－聚酯纺丝”的全产业链 新凤鸣 浙江独山能源有限公司PTA项目一期及二期 年产440万吨PTA 2020年10月 项目总投资72亿元 公司聚酯纺丝产业链向上游PTA延伸 资料来源：公开资料，联合资信整理 3.行业主要企业的在拟建项目投资规划 恒力石化、荣盛石化等涤纶化纤行业龙头企业仍在建和拟建较大数量的扩产项目，投资方向主要为在已有产业链上的扩产和优化，企业融资压力将进一步加重。 2021年以来，随着全球范围疫情控制及恢复生产，对化工品需求的增加支撑了化工品价格普遍上涨，同时也激发了化纤企业扩张的欲望，未来，涤纶化纤行业仍有大量在建和拟建项目。考虑到“十三五”期间涤纶化纤行业龙头企业在炼化一体化项目上投资大且项目回收周期较长，部分建成项目效益尚未完全释放，目前在建及拟建项目投资规模仍很大，或将进一步加重企业融资压力。 表2截至2022年3月底涤纶化纤主要企业在拟建重大项目情况 企业名称 项目名称 投资规模 最新进度 初步投产时间 恒力石化 年产135万吨多功能高品质纺织新材料项目 123.00亿元 已投资82.31亿元 2022年6月 惠州年产500万吨PTA生产线项目 114.95亿元 已投资54.00亿元 2022年10月 年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 111.25亿元 已投资13.80亿元 2024年2月 年产160万吨高性能树脂及新材料项目 199.88亿元 已投资2.00亿元 2023年7月 年产150万吨绿色多功能纺织新材料项目 90.00亿元 已投资38.37亿元 2023年6月 荣盛石化 浙江逸盛新材料有限公司年产600万吨PTA项目 90.00亿元 已投资76.69亿元 2022年1月 年产25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目 20.00亿元 已投资7.57亿元 / 恒逸石化 宿迁逸达二期年产110万吨新型环保差别化纤维项目 38.50亿元 已投资7.37亿元 2022年4月 文莱PMB项目二期 预计超过 100亿美元 已投资15.17亿元 / 广西年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化项目一期 105.47亿元 已投资0.03亿元 / 东方盛虹 虹港石化二期年产PTA项目 38.58亿元 已投资37.58亿元（2021年底） 2021年3月 芮邦年产25万吨再生差别化和功能性涤纶长丝及配套加弹项目 49.80亿元 已投资22.84亿元（2021年底） 2021年10月 年产50万吨超仿真功能性纤维项目-一期 38.82亿元 已投资22.84亿元（2021年底） 2022年9月 丙烷产业链项目 82.77亿元 已投资58.54亿元（2021年底） 2021年12月 桐昆股份 嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及1万吨苯甲酸、5600吨乙醛石化聚酯一体化项目 170.00亿元 已投资52.50亿元（2021年底） 2022年12月 恒欣新材料60万吨智能化超仿真纤维及30万吨差别化功能性建设项目 30.20亿元 已投资0.01亿元（2021年底） 2022年12月 恒阳化纤年产240万吨新型绿色功能性纤维年加工90万吨DTY纤维和25万吨高端面料坯布智能化产业项目 125.00亿元 已投资7.34亿元（2021年底） / 嘉通能源年产250万吨PTA、180万吨多功能片材、120万吨功能性短纤维、20000吨增塑剂、7000吨乙醛石化聚酯一体化项目 116.74亿元 已投资0.01亿元（2021年底） / 新凤鸣 江苏新拓年产60万吨绿色功能性短纤项目 21.18亿元 已投资8.28亿元（2021年底） 2022年8月 注：上表中数据时点选取因多数公司公开资料在建工程统计时点为2022年3月底；部分项目已初步投产但仍在在建工程项目中统计 资料来源：公开资料，联合资信整理 二、涤纶化纤企业扩张的融资模式 企业扩张所需资金的筹集方式通常可分为内源融资和外源融资。内源融资主要依靠企业内部积累进行。外源融资是指企业通过一定方式从外部融入资金用于投资，外源融资按性质分为股权融资和债务融资。股权融资是指企业的股东通过出让或抵押部分企业所有权获取融资，具体方式包括股权交易融资、股权质押融资、发行募资和股东增资融资。债务融资是指企业通过举债的方式进行融资，债务融资所获得的资金，企业需要支付利息，并在借款到期后向债权人偿还本金，债务融资按渠道可分为间接融资和直接融资，间接融资通常指银行信贷、非银行金融机构信贷、委托贷款等，而直接融资最常见的方式为发行债券。此外具体实践中还会涉及股权投资引导基金、可转换公司债券或者可交换公司债券等兼具股权和债务性质的融资形式。 1.内源融资 涤纶化纤企业经营活动产生的净现金流波动很大，重大项目投资额一般远高于企业自身现金流积累，因此重大项目建设无法仅依赖内源融资完成。 在上马重大项目前，企业应首先考虑是否可以考虑不借助或者少借助外源融资来建设项 图4涤纶化纤主要企业重大项目投产前五年经营性净现金流累积数对比项目投资情（单位：亿元） ：浙石化炼化一体化项目投资仅考虑一期，按持股比例分配给盛石化及桐昆股份计算料来源：Wind，公开资料，联合资信整理 目，即利用自身经营积累来投资建设重大项目，主要原因包括降低融资成本、减少投资风险以及可以充分享受项目收益等。因此，化纤龙头企业建设项目前及建设期内的盈利和现金流情况对于项目的建设至关重要。 图3荣盛石化炼化一体化项目投产前盈利及现金流情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，联合资信整理注 荣资 以荣盛石化为例，在2019年12月浙石化炼化一体化项目一期投产前，从图3可以看出，荣盛石化历年经营活动产生的现金流量净额和净利润、净资产收益率等盈利指标具有很大的波动性，这种波动性符合涤纶化纤行业周期性发展的特征，但无法满足重大项目持续稳定的资本支出需求。此外，由于化纤行业的周期性波动无法准确预测，重大项目做规划时企业自身内源融资一般无法满足项目建设资金需要。 图4则对比了涤纶化纤主要企业重大项目投产前五年经营性净现金流累积数与项目总投资的差距，除了桐昆股份因对浙石化炼化一体化项目持股比例低，以及新凤鸣独山能源PTA项目投资规模较小外，涤纶化纤龙头企业重大项目总投资均远高于企业自身经营性净现金流的积累，企业重大项目建设不可能仅依赖内源融资完成。