出口增速负风险不会轻易消散

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 出口增速负风险不会轻易消散 2022年11月8日 出口超预期走弱的变与不变。10月出口超预期走弱，变的是下滑幅度超预期，同比增速由正数变负数，不变的是外需走弱的逻辑。1）变的是出口下滑的幅度超预期。以美元计价的出口增速由正转负，且出口拖累项由美国一个负贡献转向欧美双层拖累。2）不变的是外需走弱的逻辑和一枝独秀的东盟出口贡献度。运价指数和集装箱吞吐量下滑共同验证外需趋弱逻辑不变，而东盟依旧是我国出口的支撑力量。3）从分项上看，重点出口商品全线下滑，机电和高新技术产品对出口增速的拖累尤其严重。机电产品的同比增速也由正转负，其中，除船舶外，集成电路、家用电器和手机的出口同比增速都较9月进一步下挫，这些产品出口回落主要是由于数量同比下滑较多，与外需走弱的逻辑相互验证。高新技术产品则继续上月的回落趋势，且回落幅度加深。重点出口商品的结构性亮点是钢材和船舶出口增速的边际改善。 工业生产景气度下滑，内需不足拖累进口。10月多地疫情散发，疫情形势更加严峻，对内需产生扰动。此外，工业生产受国庆长假影响，增长态势放缓。10月制造业PMI重回收缩区间，制造业产、需双弱进一步拖累进口。分产品看，一方面，工业生产需求缩减拖累工业原料进口。铁矿砂及其精矿、铜及铜材、铜矿砂及其精矿、原木及锯材、钢材等10月进口金额同比增速均位于负区间。另一方面，原油、天然气等能源类产品进口增加。天然气的进口增速主要由价格支撑，而煤及褐煤的增速主要由进口数量支撑，原油和成品油呈量涨价跌态势。此外，在10月末购物狂欢节的带动下，美容化妆品及洗护用品进口金额同比增速较9月上升。 年底出口下行压力或将进一步加大。在海外主要经济体增长放缓的背景之下，未来外需对出口的支撑作用可能进一步减弱。首先，欧美对我国出口的双拖累作用短期内可能不会出现改善。1）从制造业景气度水平上看欧美制造业PMI下滑明显，且海外政策收紧仍在进程中。2）从OECD综合领先指标上看，总体的OECD综合领先指标持续走弱，欧美的综合领先指标也不例外。其次，在欧美双层拖累延续的背景下，东盟对我国出口的贡献度孤木难支。若后续欧美对我国出口增速的拖累作用持续，东盟的贡献度可能不足以完全对冲。总之，欧美拖累持续，叠加基数影响后，出口同比增速很可能继续维持负增长。但值得关注的是，出口不是目前市场的主逻辑，出口越弱或意味着政策越积极，这可能才是市场的主逻辑。 风险因素：国内疫情再度反弹，东盟景气度超预期等。 目录 一、出口超预期走弱的变与不变3 二、工业生产景气度下滑，内需不足拖累进口6 三、年底出口下行压力或进一步加大8 风险因素8 表目录 表1：10月出口重点商品金额同比增速对比5 表2：10月进口重点商品金额同比增速对比7 图目录 图1：由美国一个负贡献转向欧美双层拖累3 图2：人民币计价增速反映了人民币贬值的影响3 图3：我国对欧洲联盟主要国家出口增速大多转负数4 图4：外贸集装箱吞吐量均走弱4 图5：10月的结构性亮点是钢材和船舶出口增速的边际改善6 图6：天然气进口增速主要由价格支撑，而煤及褐煤进口增速主要由数量支撑7 图7：OECD综合领先指标持续走弱8 一、出口超预期走弱的变与不变 此次出口超预期走弱，变的是出口下滑幅度超预期，同比增速由正数变负数，不变的是外需走弱的逻辑。 1）变的是出口下滑幅度超预期。 变化之一：以美元计价的出口增速由正转负。10月出口金额（美元计价）同比增速为-0.3%，为2020年6月以来的最低水平,与9月出口增速相比下降了6.0pct。环比变化上，10月出口环比下挫7.5%，下挫幅度之大，为年内次高水平。按人民币计价，10月出口同比增速为7%，反映出人民币贬值有利于提升本币计价表现。 变化之二：由美国一个负贡献转向欧美双层拖累。从三大国别来看，我国主要的三大出口目的地中，只有东盟国家还对出口起着正向贡献作用。我国出口到主要欧洲联盟国家（德国、法国、意大利）的同比增速继续下滑，究其原因，我们认为面对通胀压力及不确定性，为了防范通胀上行风险，海外国家收紧政策抑制了需求，这可能进一步影响了欧盟国家对我国产品的进口。美国对我国出口的拖累幅度进一步加深，我国出口的同比增速转弱。 美国：出口贡献度 东南亚国家联盟：出口贡献度 欧洲联盟:出口贡献度 图1：由美国一个负贡献转向欧美双层拖累 %6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：人民币计价增速反映了人民币贬值的影响 出口金额:人民币:当月同比 %出口金额:当月同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：我国对欧洲联盟主要国家出口增速大多转负数 法国:出口金额:当月同比 意大利:出口金额:当月同比 %德国:出口金额:当月同比荷兰:出口金额:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2）不变的是外需走弱的逻辑和一枝独秀的东盟出口贡献度。 不变之一：运价指数和集装箱吞吐量下滑共同验证外需趋弱的逻辑不变。外需走弱的变化同样体现在运价指数的下降和吞吐量景气度的回落上。航运价格指数上，自10月份以来，CCFI运线指数继续大幅回落。具体而言，10月中国出口集装箱综合运价指数（CCFI）为1949.49点，较9月指数下跌了24.83%，而上海出口集装箱综合指数（SCFI）平均值为1763.45点，较上月平均下跌24.75%。此外，波罗的海干散货指数BDI再次进入下降通道。集装箱吞吐量上，八大枢纽港口的集装箱吞吐量和外贸集装箱吞吐量都持续走弱。 不变之二：东盟依旧是我国出口的支撑力量。东盟对我国出口的支撑作用一直都比较明显，自6月起东盟对我国出口的贡献度一直呈现出较大的韧性。三大出口目的地中，欧盟、美国拖累出口增速，而东盟对我国出口增速贡献度一枝独秀，10月东盟对我国出口的贡献度为3.32个百分点。即使与前值相比有所滑落，但在各个出口目的地中表现较好，是我国出口的支撑力量，也对冲了一部分外需回落的影响。 图4：外贸集装箱吞吐量均走弱 集装箱吞吐量:八大枢纽港口:月均同比 %外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:月均同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源:Wind，信达证券研发中心 重点出口商品全线下滑，机电和高新技术产品对出口增速的拖累尤其严重。与9月增速相比，10月出口重点商品金额的同比增速几乎全部回落。机电产品的同比增速由正转负，回落至-0.73%。其中，除船舶外，集成电路、家用电器和手机的出口同比增速都较9月进一步下挫，这些产品出口回落主要是由于数量同比下滑较多，与外需走弱的逻辑相互验证。高新技术产品则继续上月的回落趋势，且回落幅度加深。 重点出口商品的结构性亮点是钢材和船舶出口增速的边际改善。从出口结构上看，10月出口金额同比增速超9 月表现的分项并不多，在列示的重点商品中钢材和船舶的10月出口金额同比增速较9月进一步增加，且二者的 改善均来源于出口数量的多增。10月钢材出口金额的同比增速为-1.50%，与9月的-4.10%相比，回升了2.6pct，钢材出口增速的边际回升主要贡献在于数量的变化，10月钢材出口数量同比增长15.2%，远高于9月1.4%的数量同比增速。10月船舶出口数量高增，同比增速为124.92%，对冲了价格回落的影响。 表1：10月出口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 图5：10月的结构性亮点是钢材和船舶出口增速的边际改善 140%数量同比价格同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、工业生产景气度下滑，内需不足拖累进口 10月进口金额（美元计价）同比增速为-0.7%，环比下降10.4%。分国别看，10月我国对欧盟、美国进口同比增速分别为-5.10%和-1.54%，对东盟进口同比增速为4.56%。 国庆长假影响生产，疫情多点频发扰动国内进口需求。10月多地疫情散发，本土新增确诊病例较9月环比增加49%，疫情形势更加严峻，对内需产生扰动。此外，工业生产受国庆长假影响，增长态势放缓。10月制造业PMI重回收缩区间，生产和新订单指数较9月均下滑，制造业产、需双弱进一步拖累进口。 分产品看，工业生产需求不振拖累工业原料进口，而能源类产品进口增加。在10月进口分项中，一方面，工业 生产需求缩减拖累工业原料进口。铁矿砂及其精矿、铜及铜材、铜矿砂及其精矿、原木及锯材、钢材等10月进 口金额同比增速均位于负区间，其中，铜及铜材进口金额同比增速较9月缩减23.78pct。另一方面，原油、天然气等能源类产品进口增加。天然气、煤及褐煤进口金额同比增速分别为8.91%和2.77%。其中，天然气的进口增速主要由价格支撑，而煤及褐煤的增速主要由进口数量支撑，原油和成品油呈量涨价跌态势。此外，在10月 末购物狂欢节的带动下，美容化妆品及洗护用品进口金额同比增速较9月上升12.59pct。 表2：10月进口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 注：蓝色为正，红色为负，按当月金额占比降序排列 图6：天然气进口增速主要由价格支撑，而煤及褐煤进口增速主要由数量支撑 %数量同比价格同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、年底出口下行压力或进一步加大 在海外主要经济体增长放缓的背景之下，未来外需对出口的支撑作用可能减弱，年底出口下行压力或将进一步加大。 首先，欧美对我国出口的双拖累作用短期内可能不会出现改善。在欧美双拖累下，我们重申外需走弱拖累出口的逻辑不变，欧美对出口的拖累作用或难言起色： 1）从制造业景气度水平上看，欧美制造业PMI下滑明显。我国的主要出口贸易伙伴中，欧美的PMI自今年五月以来，都进入了明显的下行通道，进一步向荣枯线靠拢。其中，欧元区制造业PMI已经连续四个月低于荣枯线，在收缩区间徘徊，而10月美国制造业PMI为50.4%，处于较低水平，且当前海外政策收紧仍在进程中。 2）从OECD综合领先指标上看，欧美的综合领先指标持续走弱。OECD综合领先指标持续走弱，欧美的综合领先指标也不例外。我们认为，在全球景气度逐步回落的背景之下，欧美对我国出口的双拖累作用短期内可能不会有明显改善。 其次，在欧美双层拖累延续的背景下，东盟对我国出口的贡献度孤木难支。在三大主要出口目的地中，外需对我国出口的拖累已经由美国一个负贡献转向欧美双层拖累，只有东盟还起着贡献作用。若后续欧美对我国出口增速的拖累作用持续，东盟的贡献度可能不足以完全对冲。 总之，若欧美拖累持续，叠加基数影响后，出口同比增速很可能继续维持负增长。但值得关注的是，出口不是目前市场的主逻辑，出口越弱或意味着政策越积极，这可能才是市场的主逻辑。 图7：OECD综合领先指标持续走弱 点OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:欧元区 102OECD综合领先指标 100 98 96 94 92 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 国内疫情再度反弹，东盟景气度超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦