社会服务：海南免税产业链专题：海阔凭鱼跃 奋起正当时

海南免税综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋。 今年10月以来，伴随王府井万宁项目获批和中免新海港项目开业，海南离岛免税门店从10家将增至12家，经营面积从22万平米将逐步扩容至50多万平米，未来还将进一步扩容，有望加速海南离岛免税成长。 并且，过往疫情平稳期经营表现验证免税赛道韧性。参与者来看，上游主要包括机场和市内店物业方等（海南机场、美兰空港等），中游运营商则呈现一超多强格局，此外还涉及部分渠道合作方（众信、凯撒等）。 物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价。海南免税物业方核心看点在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续政策如何变化，只要利好海南自贸港做大做强，相关物业方即可凭借独有卡位和流量入口优势，持续扩容成长。其中海南机场系海口、三亚机场免税店重要参股方，占据三亚机场及海口市区核心卡位，获取相应免税店租金收益，免税成长可期；未来封关后若政策进一步扩容，公司现有核心商业项目及在建海南中心项目未来还有进一步免税想象空间。美兰空港则主要依托T1+T2机场免税店成长获取租金收益提升。 海南免税运营商：一超多强，各具特色。免税运营商核心可通过全方位零售运营和供应链能力提升，带来良好的业绩增长弹性。虽需跟踪未来封关后政策变化，但一方面，海南封关预计并非中国香港模式，多元平衡下更可能分步推进，预计可控；另一方面，旅游零售的核心在于规模卡位、运营与供应链！故规模龙头成长仍可期，而市场蛋糕扩容下细分龙头差异化成长仍有机会。中免占据机场及市区优势卡位，2021年海南免税份额90%，10月新海港项目开业助力全新成长，明后年海棠湾持续加码，尤其与太古里强强联合下高端顶奢可期，其海南旅游零售绝对优势地位全面强化，且公司通过持续大数据与合作创新扩容成长。海旅免税：新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营。海控免税：与Dufry+阿里合作布局，海口卡位差异化谋成长。王府井：落子万宁错位竞争，“有税+免税”双轮驱动，免税全牌照带来多元看点。 中出服、深免各侧重免税+康养、酒水等特色。 风险提示：1、疫情反复；2、政策风险；3、竞争加剧；4、系统性风险。 投资建议：海南免税持续扩容，看好免税玩家未来成长。虽短期疫情扰动，但中线看，政策潜力+经营扩容等仍助力海南免税蛋糕做大，助力免税玩家持续成长。运营方层面，我们中线坚定看好中国中免（新海港开业助力，与太古里强强合作，持续推进大数据与合作创新）；从免税多元成长弹性角度，重点推荐王府井（海南免税及未来离境市内免税政策皆有期待）、关注海发控免税注入海南发展进度等。物业方来看，重点推荐海南机场，“机场+市内”双卡位，直接受益海南自贸港成长红利，也可关注当地机场类公司。 海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强 自2020年6月以来，海南离岛免税迎来了政策利好下市场蛋糕的显著扩容，也经历了数次疫情反复下的经营波动，免税运营商从最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多强。上下游产业链玩家增加，其各自不同发展阶段，不同定位卡位特点带来差异化发展。今年10月，中免海口新海港项目及王府井万宁项目获批，经营门店有望进一步丰富，海南离岛免税有望进入纵深发展。值此之际，我们再次梳理海南离岛免税产业链，并结合后疫情下的情况进行深思。 海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富 总体来看，我们按上游物业方和中游运营商角度，将海南免税重要参与主体梳理如下图。从上游物业方来看，目前主要包括两大机场（海口美兰机场和三亚凤凰机场）以及市内免税店（日月广场、观澜湖）的物业提供方，主要包括海南机场（三亚凤凰机场+日月广场物业）、美兰空港（美兰机场）及其他部分物业提供商等，当然也有部分系免税商自持物业。 图1：海南离岛免税产业链梳理 从中游运营商来看，2020年6月前，海南最早仅中免与海免分别在三亚市区和海口美兰机场/市区运营离岛免税业务（2019年初海免51%股权纳入中国旅游集团，此后2020年并入中免）。2020年6月以来至2022年9月底，海南离岛免税玩家从最初的2个持牌运营方（中免与海免，但中免系海免控股方）逐步扩容至6个持牌运营方（中免及其控股的海免，海旅免税、中出服、海发控旗下全球精品、深圳免税），经营门店从最初的4家（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内店）增加至10家，经营面积从最初不到10万平米增加至22万平米，免税运营主体日益多元，行业供给显著扩容。 2022年10月以来，海南离岛免税经营面积持续倍增。今年10月，王府井万宁离岛免税项目获批，标注着海南离岛免税运营商再添新军，其万宁离岛免税项目有望于2023年1月开业。同时，中免2022年10月28日重磅项目海口新海港国际免税城项目开业。在这种情况下，海南免税的持牌方增至7家，离岛免税门店将进一步从10家增加至12家，经营面积从22万平米扩容至50多万平米，经营面积倍增有望助力海南离岛免税进一步扩容成长。与此同时，三亚机场法式花园店后续有望推出；2023年中期，中免三亚海棠湾一期2号地有望开业；2024年起，中免与太古里合作的三期项目有望分阶段开业，海南离岛免税有望进入全面纵深发展阶段。 图2：海南离岛免税运营主体及门店变迁 图3：海南离岛免税店区位图示 此外渠道方面，众信旅游2020年曾公告与王府井合作计划在市内免税店领域及海南联合开展“旅游+购物”业务；2021年联手海控免税品集团，在海南推进免税消费的业务，构建打造集爱乐活跨境大药房等，但预计偏岛民免税层面，需要跟踪相关政策进展。凯撒旅游2020年也曾设立海南免税集团，同时此前曾入股中出服天津国际邮轮母港进境免税店、北京市内店等。 海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先 海南免税市场特点一：市内免税占据绝对主导，机场免税为辅。虽然机场具有天然的流量优势，但由于市内免税丰富的产品供给和良好的购物体验，海南免税主要以市内免税为主。以2021年数据为例，海南离岛免税市场以市内免税为主导，如果包括线上会员购等占比约90%，而机场免税仅占10%左右。这主要是因为：1、机场面积受限，商业购物动线欠佳，停留时间有限。2021年海南机场免税经营面积较小，仅美兰机场T1免税店的8600平米及三亚凤凰机场免税店仅800-1000平米，且国内航线机场停留时间较短，一般仅30-60分钟。而国内机场早期设计未充分考虑商业购物需求，制约了其发展，当然未来随着机场扩容和部分动线优化，其同比仍有提升空间，但绝对额占比预计仍较有限。2、市内免税经营面积较大，经营面积近30万平米，品牌和购物体验极大丰富，延长了购物时间，其销售额也遥遥领先。同时，市内免税积累的客流流量及供应链基础，进一步延伸了线上会员购等业务，从而进一步提升市内免税业务的贡献。 图4：2021年海南免税按渠道区分份额估算 图5：2021年海南免税按海口+三亚等份额估算 海南免税市场特点二：区域来看，三亚销售领先，海口区域潜力仍有望提升。目前海南离岛免税三亚为主，海口不及三亚销售的1/2，其他博鳌占比相对可忽略。 图6：海口和三亚机场客流情况 图7：海口、三亚、琼海、万宁市接待过夜人数（万人） 所整理 理 这主要是因为三亚系海南最核心的旅游胜地，游客质量优良，且依托中免海棠湾国际免税城等项目，旅游购物体验较优良，供给丰富。但海口客流总规模相较于三亚并不明显逊色（2019年海口/三亚机场客流2422/2016万人次，海口/三亚过夜客流各1718/2287万人次），本质各有千秋，且海口以商务客群为主。今年美兰机场T2落成后有助于推动海口进岛客流进一步增长，本身游客容量仍较良好。 此前，海口离岛免税大型门店供给仍有不足，品牌丰富和购物体验仍待提升，同时对商务客群和旅游客群挖掘也有所差异。伴随中免海口国际免税城项目落地，海口离岛免税供给改善（需要交通动线等优化配合），其未来离岛免税份额仍有进一提升空间。此外，万宁此前尚无离岛免税项目，未来随2023年1月王府井万宁项目开业，依托万宁区域特定游客基础（冲浪特色，2019年客流514万），在扩容整体海南离岛免税蛋糕的同时，也有望从中分得一杯羹。 海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强 目前海南离岛免税市场已经从一家独大走向一超多强，伴随蛋糕做大共同发展。 目前主要包括中免（包括其控股的海免）、海旅免税、海发控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（万宁项目即将开业）等，其门店分布、采购运营等基本情况如下表所示。 从区域卡位来看，中免三亚、海口、博鳌均有卡位，“机场+市内”皆有布局，其中海棠湾国际购物中心对海南离岛免税市场贡献估算60%左右，表现卓越，2021年占海南免税市场约90%的份额。虽然2022年上半年份额预计略有下降，但考虑最新新海港重磅项目开业后有望显著扩容，其海南离岛免税市场绝对主导地位仍然稳固。其次海旅免税依托三亚市区卡位，配合良好线上线下联动，2021年市场份额在4%左右。再次为海发控，立足海口日月广场市区核心卡位，市场份额为3%。 中出服、深免市场份额仍相对较低。并且，随着离岛免税多元运营的深入，各类免税玩家也逐步各有侧重差异化谋发展。 图8：海南免税店2021年市场份额初步估算情况 接下来，结合海南免税上游玩家及运营商的差异化优势，我们将对各个玩家看点进行全面梳理，以期寻找更多投资机会。 表1：海南离岛免税存量门店及新增门店情况汇总 物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价 免税物业方核心优势在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续封关政策如何调整，只要政策有利于做大海南自贸港大蛋糕，物业方依托独有地理优势卡位均可受益，依托流量优势不断扩容成长。 海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长 海南机场概况：资产重整完毕，全面梳理业务、明确未来发展战略。公司此前系海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台。2016年资产注入上市公司（原经营百货零售+酒店），并于2017年剥离百货业务，主要开展包括地产、机场、物业、免税、酒店、工程建设等业务。2021年资产重整完毕后围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于2021年底完成债务清偿，并相继于2022年5月、10月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国资委，近期正式更名为海南机场，目前逐步进入常态化发展阶段。同时，经历了2021年的重整，目前留债规模近200亿元，整体融资综合成本3.05%，对应财务费用约6.25亿元，财务费用整体较可控。 表1：海南机场发展历程 海南国资委成实控人，国资规范考核+民企基因管理服务核心战略，主观动能强化。经过资产重整，公司在股东、管理层方面进行调整。股东层面，海发控集团入主（持续24.51%股权）。公司未来有望借助集团资源协同发展，且省政府在工作目标上的严考核助力营收利润端的持续扩张。此外，杨小滨新任成为公司董事长。杨董事长此前曾长期专注机场工作，历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，聚焦机场等主业发展。总体来看，随着重整完成，新领导上任，公司主观动能有望积极强化。 图9：股权结构端：海发控成为公司控股股东 图10：公司旗下机场业务布局 表2：海南机场业务概览 “机场+市内”卡位优良，享确定性溢价，中线免税收益上看10亿+ 免税布局：深耕海南三大免税城市，卡位海口优质物业与三亚、博鳌机场。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山CBD国兴大道，开业于2016年、面积达48万平米，其中海控全球精品和中免门店面积超6万平米；同时控股三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）等。免税布局上，公司通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南自贸港10家离岛免税中的5家，共8万㎡，占约36%，有望持续分享离岛免税市内店+机场店增长红利，2021年公司免税业务收入与投资收益合计约5.31亿元。