深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动

泛亚微透（688386） 公司研究/公司深度 深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动 2022-11-08 报告日期： 投资评级：买入（首次 主要观点： 十年“膜”一剑，剑气“凝”霜成 收盘价（元）56.98 近12个月最高/最低（元）81.70/29.99 总股本（百万股）70.00流通股本（百万股）41.84 流通股比例（%）59.77 总市值（亿元）35.81 流通市值（亿元）21.85 公司价格与沪深300走势比较 0% 5/4 7/4 9/4 -20% -40% 20% 泛亚微透沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 泛亚微透从简单复合材料业务起家，经历十年不断的技术攻关与突破，开发出ePTFE膜自主知识产权技术，并围绕ePTFE膜开发面向各种下游的应用产品，为汽车、消费电子及其他领域提供微透材料的解决方案，深耕长尾利基市场。同时，公司战略性切入气凝胶赛道，开启第二曲线。由此，公司将成为ePTFE+气凝胶双轮驱动的材料解决方案提供商。 ePTFE应用潜力巨大，国产替代如火如荼 膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）是一种性能优异的高分子材料，在汽车、消费电子、新能源、医疗、服装、工业过滤、航空航天等领域应用极为广泛。通过我们对行业标杆企业美国戈尔的发展历程的梳理，我们认为当前国内对ePTFE膜的应用开发仍处于早期阶段，未来可延展空间巨大。由于ePTFE的下游领域均有明显的长尾利基市场特征，将对先进入者形成天然壁垒，同时ePTFE材料本身在拉伸、改性、应用开发均有一定技术壁垒。泛亚微透将在ePTFE下游应用领域不断开 拓，从实现自主可控到创造高端需求。消费电子、新能源车CMD泄压阀、质子交换膜等均有望成为公司利润增长亮点。 气凝胶应用场景不断突破，国产突破即将来临 气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，具有重量轻、隔热能力强、使用寿命长等多种优势，在石油化工、航天军工、建筑建造、工业隔热、交通等领域有广泛应用。其中，随着我国新能源产业链的崛起，气凝胶在新能源领域的应用快速增长。当前，核心动力电池包技术向追求极致能量密度发展，但随之也带来安全性和可靠性要求的提升。三元电池因高温、过充、过放、穿刺、短路等原因高于工作温度时可能会发生热失控；磷酸铁锂电池因天气导致的低温环境下会使电池能量密度衰减。气凝胶将是解决这两个问题的良好方案，随着气凝胶国产化突破，气凝胶成本的降低将带来需求的快速增长。泛亚通过收购大音希声60%股权以及自建气凝胶产能完成从超低温到超高温的全温段覆盖，本部建成的25万平/年气凝胶产能面向新能源车市场，有望在明年正式投放市场，成为行业领先企业。 投资建议 预计泛亚微透2022-2024年归母净利润0.62、1.38、1.92亿元，EPS0.89/1.96/2.75元，对应PE为63.93X/29.00X/20.73X。我们选取同为新材料企业进行估值对比，与可比公司相比我们认为存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧； 新建产能投产不及预期； 电池新技术催生的材料迭代； 宏观经济下行带来汽车产销量下滑； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 317 392 582 713 收入同比（%） 14.0% 23.7% 48.6% 22.5% 归属母公司净利润 66 62 138 192 净利润同比（%） 20.1% -6.0% 120.4% 39.9% 毛利率（%） 44.7% 41.5% 48.0% 51.6% ROE（%） 11.3% 9.6% 17.3% 19.3% 每股收益（元） 0.95 0.89 1.96 2.75 P/E 85.06 63.93 29.00 20.73 P/B 9.63 6.12 5.01 4.00 EV/EBITDA 60.57 41.19 23.16 17.08 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1泛亚微透：深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动6 1.1泛亚微透：对标美国戈尔的微透材料提供商6 1.1.1十年“膜”一剑，剑气“凝”霜成6 1.1.2股权结构稳定，股权激励调动积极性8 1.2盈利短暂受汽车缺芯及疫情影响，核心技术业务维持高增长9 2ePTFE：性能优良的功能材料，应用潜力巨大12 2.1ePTFE材料：声、电、磁、热领域应用广泛12 2.2ePTFE生产：拉伸、改性、应用开发构成技术护城河13 2.3从美国戈尔看泛亚微透未来发展路径：深耕长尾利基市场，研发驱动品类拓张16 2.4汽车微透产品之一：从透气膜透气栓到CMD凝露控制器的内部迭代18 2.5汽车微透产品之二：新能源电池安全引起关注，CMD+泄压阀新能源结构件需求快速增长20 2.6消费电子微透产品：消费电子防水要求升级，耐水压透声膜、MEMS声学膜实现国产替代22 2.6.1耐水压透声膜22 2.6.2MEMS声学膜23 2.7质子交换膜：ePTFE增强的全氟质子交换膜在氢燃料电池领域占据主流25 2.8TRT电缆膜：打破国外垄断，实现自主可控26 3气凝胶：新能源领域应用打开另一增长极26 3.1气凝胶：应用场景不断突破，国产突破即将来临26 3.2气凝胶应用于动力电池，极大提高隔热能力31 3.3收购大音希声60%股权，气凝胶完成全温段覆盖34 4盈利预测35 风险提示：36 财务报表与盈利预测37 图表目录 图表1泛亚微透发展历程7 图表2公司主要产品概览7 图表3公司股权结构8 图表42022年首次股权激励计划9 图表5历史营收及增速（右轴）9 图表6历史归母净利润及增速（右轴）9 图表72010-2021年中国汽车产量及销量10 图表82022年中国汽车产量及销量10 图表9公司整体及各产品板块毛利率10 图表102017-2022H1公司营收构成(万元)11 图表112017-2021公司毛利构成(万元)11 图表122017-2022H1公司三费费用率11 图表132017-2022H1公司研发费用及费用率(右轴)11 图表14公司部分在研项目11 图表15ePTFE应用12 图表16经表面改性的ePTFE膜微孔放大5,000倍的电子扫描显微镜照片12 图表17ePTFE性能13 图表18ePTFE产业链图13 图表19拉伸法制备ePTFE工艺流程图一15 图表20拉伸法制备ePTFE工艺流程图二15 图表21ePTFE膜生产流程图15 图表22GORE历史沿革16 图表23GORE涉及产业及产品17 图表24ePTFE微透产品在汽车上的应用18 图表25透气栓、透气膜市场空间19 图表26GORE&AMLCMD外观19 图表27增加CMD前（上图）后（下图）凝露解决情况19 图表28泛亚微透CMD产品与同行业比较20 图表29GORE&AMLCMD工作原理20 图表30泛亚微透CMD工作原理20 图表31车灯应用CMD市场空间20 图表32CMD在汽车领域应用汇总21 图表33CMD泄压阀结构21 图表34搭载CMD泄压阀（左）及普通透气膜阀体（右）电池包测试结果对比21 图表35CMD泄压阀主要客户21 图表36消费者对手机防水防护的关心程度22 图表37当前市面部分支持IP68级别防水的手机型号22 图表38耐水压透声膜市场空间测算23 图表39泛亚微透与美国戈尔产品对比23 图表40公司耐水压透声膜示意图23 图表41MEMS声学传感器与传统ECM的对比23 图表42GORE®MEMS防护声学透气产品300型（最新产品）装配示意图24 图表43MEMS膜市场空间测算24 图表44燃料电池由数百个膜电极组件组成25 图表45ePTFE增强型PEM组成示意图25 图表46ePTFE增强Nafion复合膜与非增强性能对比26 图表47气凝胶的性能特点26 图表48气凝胶从以下四方面阻断热传递途径27 图表49气凝胶与其他传统隔热材料性能对比27 图表50气凝胶具有防火疏水性、隔音性、吸附性等优异性能28 图表512021年中国气凝胶市场28 图表522014-2021年中国气凝胶市场规模28 图表53硅基气凝胶产业链29 图表542021、2026年气凝胶下游需求结构变化30 图表55气凝胶毡作为保温材料厚度更薄30 图表56气凝胶广泛应用于管道保温30 图表57传统玻璃与气凝胶玻璃比较31 图表58气凝胶应用于航天航空、纺织领域31 图表59电池热失控起因32 图表60气凝胶在电芯之间隔热应用示意图32 图表61动力电池热管理隔热材料简介及对比33 图表62岚图云母电池系统使用气凝胶及云母片33 图表63SiO2气凝胶玻纤毡复合材料在电池包中应用场景示意图33 图表64大音希声产品应用领域35 图表65主要业务板块盈利拆分35 图表66可比公司估值比较36 1泛亚微透：深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动 公司创建于1995年，前身是常州德弘电器有限公司。2020年10月16日，公司于上交所科创板上市。公司主要围绕ePTFE膜核心技术，开发面向各种下游的应用产品，向汽车、消费电子及其他领域提供微透材料的解决方案，深耕长尾利基市场。同时，公司战略性切入气凝胶领域，开启第二曲线。由此，公司将成为ePTFE+气凝胶双轮驱动的材料解决方案提供商。 1.1泛亚微透：对标美国戈尔的微透材料提供商 1.1.1十年“膜”一剑，剑气“凝”霜成 公司成立于1995年，时名常州泛亚电器制造有限公司，2015年，公司股份制改造成功，后于2020年10月16日在上交所科创板上市成功。效仿美国戈尔的成长路径，公司选择ePTFE这一多用途功能性材料，主要围绕ePTFE微透产品进行下游应用拓展，陆续开发出多种复合材料，进入汽车、电子等领域。 公司业务发展历经三个阶段： 阶段一（1996-2002）：平稳发展，积累运营经验及技术。1996年设立常州泛亚电器制造有限公司，主要从事简单的材料复合业务，如标签、贴纸等塑料材料，并兼做外贸出口等业务，公司业绩稳定并且保持盈利。 阶段二（2002-2013）：敏锐洞察切入汽车行业，确立公司以ePTFE膜为核心的发展方向。2002年，公司敏锐洞察家用汽车行业的飞速发展趋势，便主动切入汽车行业，星宇车灯成为公司第一个汽车行业的合作伙伴。公司开始承接星宇车灯的密封件订单以及其他主机厂的挡水膜订单，让公司在早期获得了稳定的收入来源与优质客户资源。此外，当时的星宇车灯需要用ePTFE膜做透气来解决车灯雾气的问题，而国外产品的价格十分昂贵，因此当时亦是公司进入微透领域的关键时点。2003年，公司成功开发出PTFE膜与其他织物的复合技术，开始为星宇车灯供应不同规格的透气布产品。随着公司业务的发展以及家用汽车行业的快速成长，在公司持续多年地研究与摸索下，于2011年成功开发出黑色的ePTFE透气膜，成为少数掌握高端ePTFE膜生产技术的厂家。 阶段三（2013-至今）：以ePTFE+气凝胶双轮驱动，深耕长尾利基市场。公司在材料端已有丰富的技术储备，在2013年引入赛富基金成为股东，为公司ePTFE膜及其组件的生产和多个应用领域的拓展提供充足的资金。公司首先将汽车行业作为ePTFE膜及其组件的重点突破领域，先后在2011年至2015年取得通用汽车（中国）、法雷奥、菲亚特、马瑞利、重庆长安汽车、一汽大众、上海大众等企业的PSA评审，并成功进入华域视觉、法雷奥、马瑞利、海拉车灯等多家行业领军企业的供应商体系。之后又成功切入消费电子、包装以及新能源动力电池等应用领域。 公司在2017年5月与浙江大学联手成功攻克SiO2气凝胶批量化生产的技术难题，并通过对技术和制造工艺的不断升级