宏观国债月报：基本面疲软 政策博弈加剧

基本面疲软政策博弈加剧 观点逻辑 经济基本面疲软，国内通缩化趋势对股市驱动向下，对国债驱动向上。海外流动性收缩压力仍大，人民币仍存在贬值压力，货币宽松政策受限。我们认为风险资产价格可能震荡或下行，震荡是因为之前下跌较多。 主要关注点 疫情及防控政策、海外通胀、地缘政治风险等变量 操作建议 宏股指空单持有。 观风险提示 金 融上行风险：美联储政策转向；国内防疫政策大调整；地产、消费修复超预期。 组 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报 2022年11月3日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：10月全球国债收益率分化。截止11月2日，10年期国债收益率降至2.75%，美国10年期国债收益率3.89%。 全球股指：A股指数独立下跌。 大宗商品：10月大宗商品下跌为主。 美元指数：暂缓升势。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济、通胀与政策 总体上，经济需求端压力趋大。10月我国官方制造业PMI掉至49.2%，财新制造业PMI升至49.2%，两者均处于收缩区。10月官方服务业PMI掉至48.7%，也进入收缩区。数据反映出需求延续疲软，且制造业、服务业下行压力加大。根据商品房成交数据，可见房地产延续低迷。出口增速亦略有放缓。 通胀方面，9月核心CPI同比降至0.6%，反映出需求问题导致的通缩压力，而不是通胀压力。这对于国债是中期利好，对于大部分行业，可能导致盈利率持续性的低迷并造成企业估值下调压力，因此对于股市是中期的利空。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 847 794 上升 外汇储备 月 30290 30549 下降 M1:同比 月 6.4 6.1 上升 M2:同比 月 12.1 12.2 下降 社会融资规模:当月值 月 35271 24608 上升 新增人民币贷款:当月值 月 24700 12500 上升 CPI:当月同比 月 2.8 2.5 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 0.9 2.3 下降 工业增加值:当月同比 月 6.3 4.2 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 5.9 5.8 上升 社会消费品零售总额:当月同比 月 2.5 5.4 下降 工业企业利润:累计同比 月 -2.3 -2.1 下降 制造业PMI 月 49.2 50.1 下降 GDP不变价:当季同比 季 3.9 0.4 上升 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 市场较为关心防疫政策的放开问题，相关消息对11月初的市场造成比较大的扰动。我们认为存在不确定性。疫情防控政策如果大幅放松，秋冬季流感新冠问题可能更为严重，所以我们认为还应该继续观察，倾向于认为，可能会有小幅度的政策调整，但实质性的放松有一定难度。放松能有多大的经济收益，会有多大的社会成本，有待管理层评估。 图7：制造业与服务业PMI图8：M1-M2剪刀差 图9:社融存量同比及M2同比图10：进出口同比及贸易顺差 图11:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图12:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图13：猪肉批发均价及同比图14：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 10月份银行间流动性边际改善，变化较小。央行有收有放，政策中性。人民币兑美元汇率 贬值至7.3区域，短期对流动性形成约束。信用利差回落至近年低位水平，地产疲软不改善，信用利差或难进一步下行。 由于海外核心通胀居高不下，海外流动性收缩格局未变，实际利率仍有上行空间。同时国内需求端持续疲软，因此人民币仍然有一定程度的贬值压力，货币宽松空间仍受限。 图15：银行间货币市场利率图16：人民币兑美元 图17：央行公开市场资金净投放图18：国内信用利差 图19：中美2年期国债利差图20：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 10月份A股与十债表现负相关性增强。一方面是流动性紧张问题缓解，另一方面是盈利预期欠佳，市场风险偏好下降，导致两者走势分化。两者相对估值来看，A股进一步走低，逐步靠近历史低位的水平。 结合基本面和汇率来看，股市大概率仍然处于熊市。我们认为，在此位置，债仍优于股，但做多性价比不高。 图21：T与上证50走势图22：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，经济基本面疲软，国内通缩化趋势对股市驱动向下，对国债驱动向上。海外流动性收缩压力仍大，人民币仍存在贬值压力，货币宽松政策受限。此外，还需关注其他地缘政治风险。 我们认为资产价格延续当前走势的可能性更大。11月风险资产可能震荡或下跌。重点关注疫情及防控政策、海外通胀、地缘政治风险等变量。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。