信用市场11月月报震荡行情下的小确幸

证券研究报告 信用市场11月月报 震荡行情下的小确幸 2022年11月7日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 平安观点 市场复盘。国开债和信用债收益率均明显下行，其中1YAA-城投债下行最多，其次是5Y金融债。信用利差涨跌互现，期限利差基本压缩。企业融资需求下降，但信用债发行成本下降，于是净融规模向上回升。金融行业和类金融行业利差压缩，其余基本 走阔。城投内部区域分化仍很明显，投资级省份整体表现强于高收益级。条款点差涨跌互现，3Y高等级银行永续和1Y中等级非金融永续表现较强。 信用风险。10月新增的2家违约主体均是民营地产，其中旭辉违约较超预期。11月债券到期规模下降，宽松的信用政策仍继续，因此除地产外的违约较可能下降。民营地产偿债依然困难，违约率可能基本维持在较高水平。由于民营地产是违约主力，因此 信用债违约率仍会较高。 建议： （1）震荡行情下继续推荐高等级骑乘。多空信息胶着，预计11月债市窄幅震荡。目前收益率和信用利差处于低位但期限利差较高， 因此建议采取骑乘策略并兼顾流动性。目前5-3Y高等级产业债期限利差明显超过其余品种，因此更建议关注该部位。 （2）杠杆。11月资金面扰动可能会较大，若央行降准则可加杠杆，否则须维持较低杠杆。 （3）行业方面，四个方向。城投债可以在投资级省份下沉，如江西和陕西；地产行业风险仍高，但可以关注国营地产短债和中债增担保的民营地产债；煤炭行业整体利差压缩空间很窄，但是山西煤炭债收益率曲线很陡峭，在能源安全受重视的当下建议投资者拉长久期到2-3年；汽车行业景气度较高，利差相对较高，可以关注。 （4）产品票息策略关注5Y银行和城投永续债交易价值。条款点差进一步压缩难度较大，但银行和城投永续债流动性好且绝对利差较厚，因此建议关注交易价值，重点关注5Y。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 3 目录CONTENTS 市场回顾：牛市狂欢 主线推演：震荡行情下，宜骑乘同时兼顾流动性 策略展望及风险提示 1.1宽松政策维持，资金需求下降 资金供给增加，机构偏好上升资金需求下降 - 货币 10月PSL净增1543亿元； 信 用资金利率小幅下降7BP 政策 久期偏好略升； 机信用偏好基本维持（城投债 构低等级表现强于中高等级， 偏但产业债和金融债低等级表 好现不如中高等级）。 盈利 融资信用 环境违约 债务 到期 主10月PMI明显下降，且跌到荣动枯线下方；国股行票据贴现需利率下降25BP左右 求 被债务到期压力下降。 动需求 4 1.1收益率明显下行，信用利差涨跌互现，城投债弱于产业债和金融债 【信用债综指跑输利率债】公司信用类和银行债指数跑输国开债和国债指数。 收益率曲线形态：1Y下行2BP左右，3-5Y下行10BP左右，曲线平坦化。 信用利差形态：3Y产业和5Y金融多压缩，其余基本走阔。 市场进攻部位：1YAA-城投和5Y金融债。 22年10月信用债收益率、信用利差、期限利差变化22年10月信用债指数跑输利率债 资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日 5 5 -3.1-10.3 国开债 -10.6 0.9% 收益率变化：BP 1Y3Y5Y 信用利 1Y 差变化:BP 3Y5Y 期限利 3-1Y 差变化：BP5-1Y5-3Y AAA -3.0 -12.8 -7.9 0.1 -2.5 2.7 -9.8 -4.9 4.9 AAA- -1.0 -11.8 -9.9 2.1 -1.5 0.7 -10.8 -8.8 1.9 中短票 AA+ -2.0 -6.8 -9.9 1.1 3.5 0.7 -4.8 -7.9 -3.1 AA -1.0 -10.8 -12.9 2.1 -0.5 -2.3 -9.8 -11.9 -2.1 AA- -1.0 -10.8 -12.9 2.1 -0.5 -2.3 -9.8 -11.9 -2.1 AAA 0.3 -10.4 -10.5 3.4 -0.1 0.1 -10.7-10.7 -0.1 0.8% 0.7% 0.6% AA+ -2.7 -6.4 -5.5 0.4 3.9 5.1 -3.7 -2.7 0.9 城投债 AA -3.8 -5.4 -3.5 -0.6 4.9 7.1 -1.7 0.3 2.0 AA(2) 1.3 -0.4 1.5 4.4 9.9 12.1 -1.7 0.3 2.0 AA- -19.8 -1.4 -0.5 -16.6 8.9 10.1 18.3 19.3 1.0 AAA -3.4 -10.0 -14.6 -0.3 0.3 -4.0 -6.7 -11.2 -4.5 银行 AAA- -2.4 -9.0 -13.6 0.7 1.3 -3.0 -6.7 -11.2 -4.5 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% -7.2 -7.4 -0.2 普通债 AA+ -1.4 -11.0 -15.6 1.7 -0.7 -5.0-9.7 -6.8 2.9 AA -0.4 -10.0 -15.6 2.7 0.3 -5.0-2.4 -7.8 -5.3 0.1% 0.0% 22年10月指数涨跌幅 0.8% 0.6% 0.3% 0.2% 公司信用类银行债国开债国债 1.1企业融资需求下降，但信用债发行成本下降较多，净融小幅走强 非金融信用债平均久期略有上升 票据利率明显下降；存量信用债平均久期略有上升；信用债净融有所回升。 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 AA+中短票5Y-1Y：%（逆序）存量非金融信用债平均久期：年（右轴） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 6 10月信用债净融资向上回升 票据利率下降较多，融资需求趋弱 % 3.50 国股转贴现利率：6M 国股转贴现利率：1Y 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.1违约：地产违约规模仍维持高位 旭辉海外债违约表明当下民营地产违约仍多。10 债券简称 发行人 违约前30天 隐含评级 主体债券余额 （亿元） 企业性质 wind行业 旭辉控股集团6.95%CB20250408 旭辉控股集团 缺 缺 民营企业 房地产Ⅱ 18俊发01 俊发集团 CC 40.00 民营企业 房地产Ⅱ 月份新增两家违约主体，均是民营地产。其中旭辉再违约前曾受到中债增支持而发行中票，这说明中债增的支持较难扭转目前民营地产的困局。 信用债、低评级债偿还量 违约展望：11月债券到期规模下降，宽松的货币和信用政策仍继续，因此除地产外的违约较可能下降。民营地产偿债依然困难，违约率可能基本维持在较高水平。由于民营地产是违约主力，因此信用 债违约率仍会较高。 10月新增违约主体均是民营地产 7 注1：偿还量包含到期偿还和回售，券种包含公司债、企业债、中票和PPN注2：低评级指的是隐含评级在AA-及以下 1.2杠杆：市场降杠杆，套息空间有增有减 10月市场杠杆下降，整体处于中性偏低水平。10月银行间平均杠杆率是108.01%，较9月下降0.92个百分点。10月杠杆 率的平均历史分位数是48.5%，而9月是80%。 套息空间有增有减。1Y套息空间均扩大，3Y套息空间有增有减，5Y套息空间基本压缩；3Y产业债套息空间压缩幅度最 大，1YAAA城投债套息空间扩大幅度最大。 110 109.5 109 108.5 108 107.5 107 106.5 106 105.5 10月市场杠杆回落，整体处于较高水平 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 中短票AAAAAA-AA+ 城投债AAAAA+AA 套息空间有增有减 8 105 国开债 FR007:1Y 套息空间变化：BP1Y3Y5Y 4.2 -5.6 -0.7 6.1 -4.6 -2.7 5.1 0.4 -2.7 7.5 -3.2 -3.3 4.4 0.8 1.7 3.4 1.8 3.7 4.1 -3.2 -3.4 -7.2 9 资料来源：Wind，平安证券研究所， 9 1.3行业轮动：金融债净融大幅缩量，产业债呈现优势 金融债、城投债同比少增，产业债同比多增。金融债同比少增2716亿元，城投债同比少增119亿元，产业债同比多增 726亿元。从板块余额增速看，城投债和金融债下降，产业债攀升。 产业债中地产融资与其他产业融资修复，公用事业行业表现一般。房地产业同比多增110亿元，其他产业同比多增849亿元，公用事业同比少增324亿元。 10月金融债和城投债净融缩量较多三板块信用债余额增速 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 1.3行业轮动：金融和类金融利差下行，其余基本上行 主流行业表现强于非主流行业 •主流行业中金融压缩，其余走阔：大类板块中金融利差压缩，其余走阔；细分行业中AMC等压缩最多，城投走阔最多。 •非主流行业利差中类金融压缩，其余走阔：大类板块中中游制造利差走阔最多，类金融小幅压缩;细分行业中国防军工压缩最多，电气设备和机械设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块波动率分类 细分行业信用利差 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 3.3 中 汽车 4.8 公用事业 低 电力 0.2 低 电子 0.1 （0.0BP） 低低 交通运输国防军工 -0.3-3.0 下游消费 （2.2BP） 低低 新能源食品饮料 2.40.4 变化：BP 上中游周期 （0.3BP） 房地产 （1.5BP） 金融 （-1.2BP） 城投 （2.2BP） 高煤炭 高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -1.2 0.4 0.0 2.0 1.5 -0.7 -1.4 -1.6 2.2 中游制造 （10.5BP） 类金融 （-0.3BP） 中 中 机械设备 14.6 低 传媒 2.1 中 电气设备 15.6 中 休闲服务 6.1 中 建筑材料 1.3 中 医药生物 -0.4 低 投资平台 0.9 中 建筑装饰 -1.5 商业贸易 非主流平均（2.7BP） 10 -0.2 主流行业平均（0.7BP） 1.3行业轮动：金融债和城投债隐含评级净调高，产业债净调低 金融债隐含评级调整强于城投和产业债，显示市场在券种选择上更趋谨慎。我们用“隐含评级调高率-调低率”可以看出市 场对某类债券的偏好是否加强，用“隐含评级调高率+调低率”可以看出某类债券分化程度的高低。 •三大板块：金融债隐含评级净调高率（调高率-调低率）为0.3%，而城投债和产业债分别是0.1%和-0.8%；城投债和产业债内部分化程度要超过金融债。 •产业债各行业：房地产债隐含评级净下调率为-9.8%，大幅低于其他行业，而综合行业净调高率为1.5%。 -9.8% 9.8% 10.5% 1.5% 2.2% 17.7% -1.4% 1.4%6.8% -0.9% 1.5% 100.0% 三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况 11 金融债城投债产业债 城投&产业 金融&城投&产业 调高率-调低率调高率+调低率存量支数占比 0.3%0.3% 36.8% 0.1% 0.5% 40.7% -0.8%1.5%22.4% -0.3% 0.9% -0.1% 0.6% 63.2% 100.0% 房地产业综合 租赁和商务服务业合计 调高率-调低率调高率