周期下行又逢中美摩擦升级，国产化机会正显现

半导体系列报告 证券研究报告 周期下行又逢中美摩擦升级，国产化机会正显现 平安证券研究所TMT团队 2022年11月7日 电子行业评级：强于大市（维持） 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 •现状：半导体设计端分化明显，材料、制造表现仍然坚挺。行业在经历了2021-2022H1的较快增长之后，地缘政治、经济和下游主要应用疲弱以及供应链等问题的叠加效应加速显现，行业月度市场规模已经持续出现负增长。设计端看，表现出现分化，消费电子疲软继续蔓延，存储、CPU等产品需求延续弱势；工业、汽车等赛道供给依然偏紧，传感器、模拟电路和分立器件维持较快增长，部分领域还在补库存。制造环节，主要代工厂产能利用率仍维持在高位，经营效益均较好。上游材料尤其是第三代半导体仍呈现出供需两旺格局，设备景气开始回落。行业整体资本支出增长也开始回落，大部分龙头厂商已经开始缩减。 •趋势：2023年行业将探底，汽车、工业等机会仍在。半导体行业的周期是“硅周期”和宏观经济周期叠加的结果。据IMF预计，全球宏观经济将在2023年探底。预计之后行业有望恢复增长，当前的资本支出收缩将带来未来供需格局改善，下游需求如手机、PC、服务器等有望在2024年开始向好，新兴领域如汽车、工业、第三代半导体等也都表现出非常强的增长势头和潜力。 •博弈：中美半导体摩擦升级，设备等替代空间打开。中美半导体行业“紧耦合”，美国强在技术研发密集领域，如IP/EDA、设备和逻辑器件，中国大陆则在系统研发和应用方面优势明显，美国企业在中国市场获益非常大。但是，近年来美国以“大国竞争”为借口，持续单方面对中国半导体行业进行管制，强行割裂产业联系。2022年10月，美国再次制裁升级，限制中国大陆超算及AI、存储芯片发展，对先进EDA工具、设备、人员从业等进行管制，试图打断中国半导体行业产业升级步伐。但是也看到，国内在工具、设备和材料等方面也有一定积累，美国的制裁升级也在变相倒逼国产化的提速。 • 风险提示：1）市场需求进一步下滑的风险；2）供应链安全风险上升；3）技术研发不及预期的风险。 2 •投资建议：设计端依然存在机会，包括新能源、新能源汽车、工业、数据中心、5G等，市场潜力将持续释放，相关领域如模拟电路、MCU、功率半导体、射频等领域的需求将延续较快增长，推荐圣邦股份、斯达半导、时代电气、新洁能、思瑞浦和纳芯微等标的；2022年以来，美国不顾与中国在半导体行业的“紧耦合”关系，继续升级了对中国半导体行业的管制措施，短期内会对中国部分芯片设计、制造企业的运营和扩产造成影响，但正在倒逼中国加快国产化进程，EDA、材料和设备企业将受益，推荐华大九天、中微公司、华海清科、北方华创、鼎龙股份、立昂微，关注拓荆科技、富创精密、天岳先进等。 目录CONTENTS 现状：设计端下行且分化明显，制造、材料表现坚挺 趋势：2023年行业将探底，汽车、工业等机会仍在 博弈：中美半导体摩擦升级，设备等替代空间打开 投资建议及风险提示 3 •半导体行业具有典型的周期性特点，会经历需求爆发（新应用刺激居多）、涨价、扩产、产能释放、需求萎缩、产能过剩和价格下跌的往复波动。行业在经历了2021-2022H1的较快增长之后，地缘政治、经济及下游主要应用疲弱以及供应链等问题叠加的效应加速显现，行业月度增速进入快速下行通道。从月度数据看，7、8月份已经进入同比下降区间，尤其是8月份当月销售收入下降4.02%。 •全球半导体行业市场规模及增速（年度）•全球半导体行业市场规模及增速（月度） •中国作为全球电子信息制造和消费大国，集成电路和分立器件的自身需求和外销量都十分巨大。2022年以来，国内经济下行压力加大，外需不振，半导体整体下降也十分明显。 •从SIA数据来看，前8个月中国大陆半导体销售收入接近1280亿美元，全球市场份额超过32%。8月当月，中国大陆销售收入约150亿美元，同比降幅在主要地区中最大。国家统计局数据显示，2022年1-8月，国内集成电路产量累计为2181亿块，同比下降10%（上年同期增速为48.2%）。 •2022年1-8月全球半导体收入结构（分地区）•中国半导体产业8月当月收入同比增速 •消费电子疲软继续蔓延，存储、CPU等产品需求延续弱势，存储（DRAM、NAND）需求均出现大幅下降，CPU等微处理产品也进入负增长通道。 •工业、汽车等赛道供给依然偏紧，传感器、模拟电路和分立器件维持较快增长。 •8月份全球半导体行业收入结构（分产品）•8月份全球半导体行业月度增速（分产品） •存储正在加速探底。镁光2022年第4财季（截至9月1日）疲态显现，实现收入66.43亿美元，在连续9个月季度增长之后，出现大幅回落；公司还下调了2023年的资本支出预期。 •微处理器面临较大压力。英特尔在2020年前两个季度收入实现快速增长之后，此后再无起色，截止到7月2日的单财季收入大幅下降21.69%，降幅明显放大；曾经火热的GPU赛道，龙头英伟达同样进入下行周期，截止到7月31日的单财季收入增幅出现大幅放缓，仅为3.03%（前一个财季为46.41%）。 •2002年以来镁光公司各财季收入及增速•2002年以来英特尔公司各财季收入及增速•2001年4月以来英伟达各财季收入及增速 •2000年以来ADI各财季收入及增速 •模拟和功率赛道依然表现出非常强的需求韧性。2022年以来，英飞凌、 ADI等行业龙头的收入延续快速增长势头。 •市场还处在补库存的阶段，公司存货周转天数在上升，但是整个市场供需偏紧的格局并没有改变。这两个领域的景气度在延续。 •1998年以来英飞凌各财季收入及增速•2011年以来英飞凌各财季存货周转天数•1997年以来ADI各财季存货周转天数 •台积电在2022年前三季度表现亮眼，3季度当季收入同比增长47.86%，毛利率也从上年同期的51.33%上升至60.43%。良率提升、新技术量产顺利等是公司毛利率提升的最主要原因。其中，公司5nm工艺快速增长，成功弥补了7nm制程增长的放缓；从公司终端产品收入结构看，智能手机占比在回落，但高性能计算、IoT和汽车等增长快速，相关产品在收入中的占比在扩大。 •联电最近表现也在向好，2季度业务收入增速达到41.5%，较上年同期上升26.80个百分点；毛利率从上年同期的31.2%上升至46.5%，较上年同期提升了15.3个百分点。 •2007年以来台积电主营业务收入及增速•21Q3和22Q3台积电分技术节点收入占比•21Q3和22Q3台积电分终端应用收入占比 •半导体上游设备也受到行业景气的影响，2022年以来也面临着较大压力。其中：阿斯麦2022年1季度火灾影响尚存，产品交付受到影响，叠加上相对较弱的需求，上半年财年收入增速也仅为7%（上年同期为45.4%），全年看会有所改善，预计收入将增长10%；应用材料收入增速在上年8月份之后开始下滑，截至到7月的第三财季单财季增速降至个位数；泛林研究同样面临着收入增长的压力，截止到3月和6月的单财季收入增速相较上年大幅放缓，相反存货增速大幅上扬。 •1990年以来应用材料季度收入及存货增速对比 •1989年以来泛林研究季度收入及存货增速对比 •硅片是半导体行业最主要的材料，虽然应用端出现分化，但是在生产端目前产能利用率目前仍保持在较高水平。所以我们看到，全球的硅片出货量增速虽然出现回落，但仍保持增长。 •龙头企业的经营状况良好。日本胜高2022年前两个季度的收入增速均保持在30%左右，德国世创收入增速也维持在较高水平，中国台湾的环球晶圆增速也回到15%左右的较高位置。 •2014年以来德国世创营业收入及同比增速 •2000年以来全球硅片出货面积及同比增速•2014年以来环球晶圆营业收入及同比增速•2014年以来日本胜高营业收入及同比增速 •SiC在新能源汽车、新能源和轨交牵引等领域的应用快速增加，上游衬底市场呈现出供需两旺的状态。 •供给端，衬底龙头Wolfspeed正计划比预期提前释放莫霍克谷产能，并继续扩大在Durham工厂的衬底材料产能；除了Wolfspeed 之外，安森美、II-VI等也在计划扩大产能。国内来看，山东天岳、露笑科技均在大举投资SiC衬底材料。 •需求端看，汽车领域需求十分旺盛，应用速度超出预期。以Wolfspeed为例，截至8月份的2022第四财季，公司已经获得了26亿美元的项目定点。其中，大约有70%-75%是汽车行业应用，包括汽车OEM、汽车Tier1等客户。 •2018年以来Wolfspeed收入及同比增速•2018年以来Wolfspeed毛利率变化 •相比于2017-2018年由中国投资带来资本支出快速增长不同，这一次的增长主要来自于代工厂产能投资。2020年疫情刺激了线上经济需求，整个电子信息产业包括集成电路产能都开始吃紧，主要代工厂基于这一轮强劲的需求启动了较为激进的投资计划，行业资本支出快速上升。 •2022年下半年，由于半导体行业下行周期的确认，一些厂商的资本支出在缩减，其中台积电2022年的资本支出就落在其资本支出的下限（400-440亿美元）附近；海力士也推迟了新厂建设。相较于2021年的水平，行业资本支出增速开始回落。ICinsights预测，2022年全球半导体资本支出额预计增长21%。 •2008年以来全球半导体资本支出及增速•2021-2022H1主要企业资本支出及占收入比重 资本支出|结构：代工、模拟增速仍较高，逻辑、DRAM压力较大 •供需过剩苗头最为明显的存储、代工和逻辑环节，增速下降最为明显，其中逻辑电路可能在2022年出现资本支出负增长，DRAM/SRAM资本支出增速可能降为个位数。 •此前资本支出投入相对薄弱的MCU、模拟等环节，虽然资本支出增速出现回调，但依然处在较高水平。预计2022年，MPU/MCU资本支出增长19%，模拟芯片资本支出预计同比增长27%。 •全球主要半导体子行业资本支出占比变化•2022年半导体主要赛道资本支出变化预测 资料来源：Omida、各公司公告、平安证券研究所 资本支出|区域：中国大陆晶圆厂积极扩产，但不确定陡增 •国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等IDM厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集中于28nm及以上的成熟制程，预计到2023年形成产能106.5万片/月，相较2020年产能提升270%。存储国内厂商也在积极扩产，3DNAND计划从2020年的5万片/月扩产至2023年的27.5万片/月，DRAM从2020年的4万片/月扩产至2023年的25万片/月， 但可能由于美国制裁升级而延宕。 •国内晶圆产能规划及投产情况 目录CONTENTS 现状：设计端下行且分化明显，制造、材料表现坚挺 趋势：2023年行业将探底，汽车、工业等机会仍在 博弈：中美半导体摩擦升级，设备等替代空间打开 投资建议及风险提示 1 6 •大周期：半导体技术作为经济数字化转型的基石，正在为传统行业赋能，此前的单一应用，开始走向多元化。但也会受到宏观经济的景气度的影响。从全球来看，行业周期性表现的较为明显，是硅周期和宏观经济周期叠加的结果。1）“硅周期”：3-5年，产品创新应用周期，历次的泡沫都是硅周期的体现，比如2000年IT泡沫、2016年的内存泡沫……2）宏观经济周期：2008年的金融危机，大幅下调；2019年以来的疫情影响等；IMF最新数据预计，2023年全球宏观经济增速将触底（2.7%），此后会逐步恢复，2024年之后回到3%以上。 •周期位置：WSTS最新预计（8月底）显示，2022年全球半导体行业增速将降至13.9%，2023年为4.6%；ICinsights预计2022年行业增速将降至7%，2023年可能将是0增长，但此后将逐步恢复增长。综合判断，2023年是行业底部的可能性非常大。 •全球经济增速与半导体行业增速对比•我国GDP增速与国内集成电路产量增速对比 8%