通用设备深度报告：通用制造业踏上复苏之路

信贷周期：宽松融资环境，激活实体经济活力。从M1-M2，M1，企业中长期贷款看到制造业景气度提升的端倪。M1-M2差值：目前处于底部区域有向上的迹象。M1指标：去年11月份以来，M1向上增长，按照领先一年来判断目前具有景气度提升的可能性；企业中长期贷款：企业中长期贷款2000年之后呈现周期性，3~4年为一个周期，目前处于周期底部，在2022年五月份开始上行，且已经上行4个月左右，处于谷底反弹的位置。 库存周期：主动去库接近尾声，即将转入复苏阶段。2000年以来，经历六轮库存周期，周期长度为3~4年，分别为被动去库-主动补库-被动补库-主动去库，目前处于主动去库存的阶段（利润与库存都在下降，类似衰退现象），从周期长度来判断预计库存在明年一季度开始向上回升，行业景气度回暖。 机床及机器人数据表征已有复苏，板块估值处于历史低位。去年四季度到今年制造业处于低基数的状态，估值也不断下降到历史50分位数以下。但机床与机器人的产量同比在今年的第二季度开始有向上的趋势，预告通用机械行业的复苏。 数控机床：工业母机，科技安全核心方向。除了顺周期的角度来看行业未来趋势向好以外，从科技安全角度看，五轴联动数控机床是加工高端产品的“母机”，整机及部分部件存在“卡脖子”情况，国产化替代脚步刻不容缓。 刀具：与设备利用率紧密相关，最先享受行业复苏。刀具由于其具备消耗品的属性，因此是通用自动化中唯一一个与设备利用率密切相关的板块，其他行业都和资本开支更加相关。逻辑上来说，制造业景气度提升的前提是提高产能利用率，先开始生产，之后在判断是否采购设备以及扩产，因此刀具行业在顺周期行情中最先反映。 通用减速器：大市场下的国产替代，龙头优势持续扩大。在顺周期的趋势下，通用减速器行业竞争格局较好，龙头的品牌、规模、渠道优势巩固，在行业景气度回升的阶段最先受益。 投资建议：通用自动化经过一年的下行期，开始进入复苏阶段，各个方向龙头估值仍是历史低位，普遍具有配置价值。如机床的科德数控、华中数控、创世纪、海天精工；刀具的华锐精密、中钨高新；机器人的埃斯顿、绿的谐波；工业气体的杭氧股份、通用减速器的国茂股份、工控的汇川技术、禾川科技、信捷电气；激光的锐科激光、柏楚电子等。重点推荐其中自身α较强的通用设备企业，如国茂股份、科德数控、杭氧股份等。 风险提示：疫情反复的风险、宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、国产化进度不及预期风险、行业竞争加剧、下游新兴行业不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1制造业复苏脚步渐近 自动化高景气度的驱动力推演如下： 1）制造业处于主动去库存阶段，具体表现为严重的供大于求，价格处于低点，信贷政策逐步宽松； 2）信用周期由紧信用政策向宽信用政策转变，具体表现为企业融资难度的降低和筹资能力的提升，库存周期处于被动去库存的阶段； 3）信用宽松，刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供，从而带动制造业库存去化加快； 4）制造业开始主动补库存，价格维持高位，资产负债表和利润表改善，从而带动自动化升级需求的释放。 5）信用周期有宽信用政策向紧信用政策转变，企业融资难度提升，价格逐渐回落，行业进入被动补库存状态。 图1：制造业投资传导机制 从宏观视角来看，制造业投资的传导往往需要通过宏观信贷驱动机制实现。在经济不景气的时候，我国政府会使用“看不见的手”对市场进行刺激，其中最有效且常用的是采取积极的货币政策，在流动性宽松的融资环境中，企业有能力争取更多贷款以满足投资需要，以方便企业进行未来产能等规划。 从企业视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等。具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆向循环。 从行业视角通过进出口情况来预判国内制造业景气度情况。普遍认为，日本的通用设备的订单是具有周期属性的，该指标和日本对华机械出口价值指标对我国机械行业具有一定的前瞻性，这是由于日本的机械产品的出口有一大部分是去往中国，我国制造业的景气度提升会有一定的滞后时间差，因此从进出口视角以及我国自身产业产量数据对目前行业景气度进行更准确的判断。 表1：制造业顺周期研究选取指标统计 1.1制造业投资的顺周期性 当前制造业投资处于下行阶段的中后期。以PPI数据拟合，来复盘了历史上制造业投资的五轮周期，由于PPI是工业产成品第一次出厂价格水平指数，体现了工业供求关系，有效的反映工业的周期波动关系，因此选取PPI作为周期划分的指标。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。本轮制造业投资复苏始于2020年6月，PPI与生产资料PPI迎来拐点。结合历史经验可以知道，下行周期一般持续20个月，但是这一轮周期受疫情影响明显，突出特点为变动幅度大且快，因此需要结合前瞻性指标一起判断，综合信贷环境预估未来走向周期修复阶段。 图2：我国PPI全部工业品与生产资料指数复盘及统计数据 表2：历史上的五轮制造业投资周期统计 CPI-PPI差值8月开始转正，上游利润逐步向中下游传导。PPI是工业生产者出场价格指数，反映的是上游工业品的出厂价格；CPI是居民消费价格指数，反映的是中下游产品物价。而CPI同比与PPI同比的差额：当CPI-PPI为正，意味着上游利润向中下游传导，中下游消费企业的盈利改善可期；当CPI-PPI为负，则说明成本上升，利好上游原材料企业。而CPI－PPI的差值也具有一定的周期性，体现利润在上中下游之间的传导，周期时间在4年左右，但由于疫情的问题周期时间将会缩短。CPI-PPI剪刀差自2021年1月进入负增长，持续19个月，2022年8月小幅转正，9月则大幅上行至1.9%，而这个过程正是利润从上游原材料逐步向中下游传导的过程，中游机械设备将迎来曙光。 图3：CPI-PPI差值转正，利润向中下游传导 1.2信贷宏观：宽松融资环境，激发实体经济活力 1.2.1信用周期迎来拐点 M1与M2增长率之间的差值负数有所回升，经济低迷特征或将改善。M1-M2剪刀差是非金融企业经营、投资活跃度的重要指标。M1的构成是流通中的现金和单位活期存款，而M2在M1的基础上还包括储蓄存款、单位定期存款和其他存款。如果企业对未来经济增长前景乐观，准备补充库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生产中的需求，活期存款占比提高会使得M1-M2剪刀差扩大。复盘2000年以来，信用周期扩张与收缩呈现对称结构，收缩程度越大下一轮反弹将越明显；2011年年初~2015年年底为负，2016~2018年出现扩张强度，2018年~至今一直处于收缩阶段，目前处于底部区域有向上的迹象，目前差值的幅度以及维持时间都较之前更大，预判下一阶段弹性也将越大。 图4：M1-M2保持低位，但有回升迹象 用M1增长率这一指标衡量货币政策周期的变化。M1为流通中的现金与可开支票进行支付的单位活期存款，而M2为M1+居民储蓄存款、单位定期存款及其他存款以及证券公司客户保证金等。选取M1增长率的原因是M1在信用政策扩张期表现为正增长，信用政策收缩期表现为负增长，信用政策对M1正向作用明显，因此用M1来衡量我国的货币政策周期变动的具体情况。 M1增长率相对于库存周期有至少一年的前瞻性，预计明年年初库存周期进入上行阶段。以上一轮自动化周期为例，M1增长率见顶出现在2016年10月，库存周期见顶出现在2018年初。M1在2018年12月开始从底部上升，逐步信用扩张的时候，工业企业库存在2019年11月开始逐步累库，时间角度来看具备领先1年时间。本轮M1扩张在2021年11月开始，本轮周期因受到今年一季度的深圳、杭州疫情，二季度上海全面风控等影响，预计库存下行时间将延长，M1的领先时间将拉长，预计在明年年初库存周期进入上行阶段。 图5：M1与库存周期拟合：有一年的领先 逻辑上来说，M1增长率指标对自动化周期会有较好的前瞻性，因为其衡量是经济扩张程度，自动化资本开支的提升是经济扩张的结果。我们将M1增长率与PMI、PPI进行拟合，均发现了较好的前瞻性特征。 M1与PPI、PMI拟合结果：M1增长率对PPI、PMI也有至少0.5年的前瞻性。以2017年自动化周期为例，M1增长率高点出现在2016年10月，而PMI高点出现在2018年1月左右；PPI高点出现在2017年5月左右；以2014年自动化周期为例，M1增长率高点2013年2月，而PMI高点出现在2014年9月左右，而PPI高点也出现在2014年9月左右。 图6：M1与PMI、PPI拟合情况对比 1.2.2信贷回暖，外生动力乘风破浪 宏观传导机制：社会信用扩张→企业融资→企业资金周转回暖→固定资产投资（制造业）增加； 图7：宏观企业投资传导机制 M1-M2剪刀差是非金融企业经营、投资活跃度的重要指标，领先制造业投资约3~4个季度，目前处于触底反弹阶段。如果企业对未来经济增长前景乐观，准备补充库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生产中的需求，活期存款占比提高会使得M1-M2剪刀差扩大。历史数据表明，当M1-M2剪刀差为正时，市场对经济预期乐观，表现为约3~4个季度后的固定资产投资增加；当剪刀差为负时，市场对经济预期谨慎，表现为约3~4个季度后的固定资产投资下降。 图8：M1-M2剪刀差与制造业投资累计同比 图9：M1-M2剪刀差与金属切割机床产量增长情况对比 中长期贷款规模同比领先制造业投资变动2-3个季度，但是近年来领先时间越来越短，原因是从贷款到投资的转化效率高。通过观察企业中长期贷款数据，我们发现2022年5月企业中长期贷款同比增长11.45%，开始走向上涨趋势，结束自2021下半年以来同比下降的趋势。信贷规模扩张正在持续加速，表明潜在项目投资规模的扩大，制造业复苏成色较好。制造业资本开支周期或已进入下行周期后半段，有望在明年年初出现上行拐点。 中长期贷款余额在经历2022年五月低值之后，呈现逐步上涨的趋势。根据图像可以看出，资金运用企业中长期贷款同比呈现较明显的周期性，周期在3~4年左右。2021年增速开始下滑，2022年5月，很明显可以看出我国企业中长期贷款同比呈现上涨趋势。 图10：企业中长期贷款同比（右）与制造业固定资产投资完成额累计同比关系 综合反映直接和间接融资环境的金融条件指数领先制造业投资约1个年度，目前维持负数反映社会宽松的金融环境。虽然我国企业融资多依靠银行贷款，但随着我国资本市场不断发展，直接融资占比呈现不断上升的趋势。中国金融条件综合临摹我国宏观金融环境，指数值为标准分数（z-score），高于零代表相对紧缩的金融环境，低于零代表宽松的金融环境，发现该指数变动领先制造业投资约1个年度。18Q3以来该指数持续为负，流动性适度充裕。20Q1以来，为应对疫情不利影响，实行“宽货币+松信用”政策，指数未出现回调趋势。目前货币政策加码，2022年8月走到最低点-1.72，信贷环境不断改善。 图11：中国金融条件指数与制造业投资增速对比 企业债券融资额度出现上升态势，且规模总体维持4年中较高水平。自19年下半年开始企业债券融资规模增加，2020年企业债券融资规模累计44466亿，同比+37.2%；2021年1-2月企业债券规模较2020年同期有所下滑，之后由于中国作为疫情中的世界工厂，企业扩充需求旺盛融资额度逐步上升，去年三季度后限电限产与疫情反复等影响，导致制造业景气度逐步下降，融资需求偏弱，但今年8-9月开始出现反转，企业债券融资开始回升。 图12：固定资产投资完成额累计同比与企业债权融资（亿元）对比 企业资金周转率出现回升趋势，现金流逐渐稳定。内部营运、盈利水平和外部融资面改善下