城投到期回售压力几何？

城投到期回售压力几何？ 证券研究报告/信用债周报2022年11月5日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn联系人：赖逸儒 电话： 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 债券市场易受政策、投资者情绪和利率波动等因素影响，且由于其信息披露透明度较高，债券按期兑付的义务非常刚性。本文梳理了11、12月及2023年城投债到期回售情况，以供投资者参考。 从到期回售的总体规模来看，2022年11月1日至2023年12月31日时间段内，共有41369.04亿的城投债到期回售（不考虑该时间区间内发行的短融到期）。具体来看，到期规模为22337.08亿元，本金提前兑付总额为2438.44亿元，此外还有23295.69亿元城投债进入回售期，按照2022年1-10月71.23%的回售比例来计算，未来一年多时间内回售规模预计达16593.52亿元。综上所述，该期间城投债总偿还量预计可达413 69.0亿元。 到期节奏方面，2023年3、4月为城投债到期回售高峰期，此外，2023年下半年的到期回售规模也较大，叠加2022年底以及2023年上半年发行的短融等陆续到期，实际偿债压力可能仍然较重，需要关注阶段性再融资滚续风险。 从城投债到期回售的结构上分析，券种方面，进入回售期的城投债中非公开债券占比最高，其中私募债回售规模最大，为9552.54亿元，更加需要注意信用资质的甄别并关注其到期回售压力。信用评级方面，无论从主体数量还是从到期回售规模角度来看，到期城投债主体的信用评级整体高于本金提前偿还及进入回售期债券主体。行政层级方面，到期城投债主体的行政层级也是整体高于本金提前兑付和回售。 分省份看，江苏省到期回售规模最高，未来一年多时期内，江苏省到期回售城投债规模为11160.65亿元，为全国首位。除江苏外，浙江、山东、四川、湖南、天津、江西、湖北等省份到期回售规模均在2000亿元以上；此外，对于到期回售绝对规模较大，且到期回售规模占其存量债券余额较高的区域，如江苏、天津、河南、广东、陕西等，建议重点关注其偿债压力。 对于到期回售绝对规模较大，同时到期回售金额占存量债比重较高的区域，其债券结构整体偏短，再融资滚续压力相对更大，需要重点关注其可能存在的流动性压力。我们筛 选出2022年11月至2023年底，城投债到期回售绝对规模在80亿元以上，且到期回 售规模占存量债券余额比重较大的地级市。建议关注区域内部分到期回售压力较大的平 台，警惕可能存在的信用风险。 信用市场回顾：本周信用债发行规模及净融资额均大幅下调；本周城投债净融资为 -22.24亿元，较上周下滑112.24%；产业债净融资额为-45.60亿元，由上周的净流入转为净流出。本周信用债市场成交活跃度有所下滑；1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所上行。本周共2家信用债发行人主体评级下调，4家信用债发行人主体评级上调。 风险提示：1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）城投债口径判定不准确；4）对于同时具有提前偿付条款和回售条款的债券，偿还压力可能高估。 内容目录 一、城投到期回售压力几何？.-4- 1、2023年城投债偿付压力不减.................................................................-4- 2、到期回售券种结构分析..........................................................................-4- 3、到期回售规模区域分布..........................................................................-6- 4、小结........................................................................................................-9- 二、信用债市场回顾...........................................................................................-9- 1、一级市场：发行规模及净融资额均大幅下调..........................................-9- 2、二级市场：成交活跃度略有下滑..........................................................-10- 3、信用评级调整情况................................................................................-11- 图表目录 图表1：未来城投债到期回售压力仍较重（亿元）.-4- 图表2：2023年3-4月到期回售压力较大（亿元）...........................................-4- 图表3：到期及本金提前兑付城投债类型分布（亿元）.....................................-5- 图表4：进入回售期城投债类型分布（亿元）....................................................-5- 图表5：到期回售债券的主体评级分布（亿元）................................................-5- 图表6：到期回售涉及主体信用分布情况（个）................................................-5- 图表7：本金提前兑付城投债行政层级分布（亿元）.........................................-6- 图表8：到期城投债行政层级分布（亿元）........................................................-6- 图表9：进入回售期城投债行政层级分布（亿元）.............................................-6- 图表10：各省份城投债偿还规模（亿元）.........................................................-7- 图表11：地级市到期回售规模较大的城市（亿元）...........................................-7-图表12：到期回售规模较大且占存量债比重较高的城市（亿元）.....................-8-图表13：信用债净融资（亿元）......................................................................-10- 图表14：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-10- 图表15：城投债融资情况（亿元）..................................................................-10- 图表16：产业债融资情况（亿元）..................................................................-10- 图表17：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-11- 图表18：信用债换手率（%）..........................................................................-11-图表19：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-11-图表20：本周评级调整....................................................................................-11- 一、城投到期回售压力几何？ 债券市场易受政策、投资者情绪和利率波动等因素影响，且由于其信息披露透明度较高，债券按期兑付的义务非常刚性。本文梳理了11、12月及2023年城投债到期回售情况，以供投资者参考。 1、2023年城投债偿付压力不减 2022年11月1日至2023年12月31日期间，共有41369.04亿的城投债到期回售（不考虑该时间区间内发行的短融到期）。具体来看，到期规模为22337.08亿元，本金提前兑付总额为2438.44亿元，此外还有 23295.69亿元城投债进入回售期，按照2022年1-10月71.23%的回售 比例来计算，未来一年多时间内回售规模预计达16593.52亿元。综上 所述，该期间城投债总偿还量预计可达41369.0亿元，如果再考虑2022 年11月1日至2023年12月31日时间段内发行并到期的短融，总偿还 量预计超过5万亿元。 从城投债到期回售规模的月度分布看，2023年3月、4月为到期回售的高峰期，规模分别为4376.71亿元（本金提前兑付186.99亿元，到期 2418.59亿元，预计回售金额1771.13亿元）、4090.15亿元（本金提前 兑付247.22亿元，到期2257.69亿元，预计回售金额1585.25亿元），此外，2023年下半年城投债的到期回售规模也较大，叠加2022年底以及2023年上半年发行的短融等陆续到期，实际偿债压力可能仍然较重，需要关注阶段性偿债压力上升带来的信用风险。 图表1：未来城投债到期回售压力仍较重（亿元）图表2：2023年3-4月到期回售压力较大（亿元） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 到期本金提前兑付 回售赎回 总发行额（右） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 本金提前兑付到期回售 来源：WIND,中泰证券研究所 注：1）不考虑2022年11月至2023年底发行的短融到期；2）发行额不含短融。 来源：WIND,中泰证券研究所 注：不考虑2022年11月至2023年底发行的短融到期。 2、到期回售券种结构分析 券种方面，私募债的到期回售压力最大。在未来一年多时间内，除短融、超短融以外，私募债、一般中期票据和定向工具的到期及本金提前兑付规模较大，分别为7997.89亿元、7291.56亿元和4421.31亿元；本金 提前兑付总规模为2438.44亿元，其中企业债提前兑付金额达2131.68亿元，占比为87.42%；进入回售期的城投债中，私募债的回售压力最大，规模达9552.54亿元，其次为一般中期票据和PPN，金额分别为2666.25亿元、2426.81亿元，对于只发行过非公开债券的主体来说，其经营和财务信息披露也较少，更需仔细甄别主体资质，并且对于低资质城投债而言，投资者选择行使回售权的意愿或更为强烈，需关注其到期回售压力。 图表3：到期及本金提前兑付城投债类型分布（亿元）图表4：进入回售期城投债类型分布（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022到期2022本金提前兑付 2023到期 2023本金提前兑付 12000