蜜雪冰城专题研究报告：现制茶饮赛道

供应链业务助力平价“雪王”领跑现制茶饮赛道 ——蜜雪冰城招股说明书梳理 2022年09月30日 作者：唐佳睿CFACPA(Aust.)ACCACAIAFRM，李泽楠 证券研究报告 核心观点 核心观点1：蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2万家，营收超百亿 现制茶饮赛道“性价比之王”，全球门店网络已铺2万+家。 公司营收稳健增长，2021年已达百亿级（103.5亿元）；盈利能力持续向好，2021年归母净利率高达18.5%。 公司毛利率水平整体有所下降（从2019年35.95%下降到2021年31.73%），但是主营业务食材和包装材料毛利率维稳。 本次募资集中发力于上游生产建设、强化供应链、完善仓储物流体系，强化公司供应链工业基因。 核心观点2：行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道 现制茶饮赛道：市场增长稳健（16-21年现制茶饮市场规模CAGR为57.2%），“量”是增长的主要驱动力；市场集中度低； 公司门店数行业内遥遥领先，2021年市占率7.15%，未来增长可期。 现磨咖啡赛道：中国咖啡市场增长空间大，公司进军现磨咖啡蓝海市场。 现制冰淇淋赛道：增长快+空间大+集中度高，公司门店数量优势加速抢占市场份额。 核心观点3：核心看点：“加盟+下沉”走量驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 高营收：蜜雪冰城持续发力加盟，2021年加盟店增加7382家；原料成本低和单店UE毛利率达50%+，加盟商加盟热情高涨； “雪王”在下沉市场加速滚雪球，河南周边省份和东部沿海地区密度高，跑马圈地抢份额。 高盈利：1）原料地建厂，减少运输损耗；规模采购，原料均价低；2）公司业务线往供应链上游迁移，规模优势带来边际成本降低，有助于公司在源头控制价格；3）公司“收入规模大+加盟占比高”，费用摊薄效应明显，期间费用率低于同行业平均水平；4）门店加密过程自带广告效应，广告费用投入低。 核心观点4：未来增长点：“茶饮出海+咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线 茶饮出海：公司放眼东南亚现制茶饮蓝海市场，激发营收增长新动力。 咖啡下乡：平价咖啡“幸运咖”有望复刻蜜雪冰城之路，未来营收新增长点有迹可循。 目录 蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2万家，营收超百亿 行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道 核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“茶饮出海+咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线风险提示 现制茶饮赛道“性价比之王”，全球门店网络已铺2万+家。 公司是国内门店数量最多、规模最大的现制饮品连锁企业之一，通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”，产品价格带主要分布在8~10元。截至2022年3月末，公司已有2万余家门店；同时，公司积极走出国门，在境外的印尼、越南已分别开设了317家、249家“蜜雪冰城”门店。2022年9月底，蜜雪冰城的A股上市文件已获受理并正式披露招股书，拟登陆深交所主板。 表1：公司自主生产、销售固体饮料、风味饮料浓浆等产品 图1：公司拓店速度迅猛，2019年到2022年3月增加门店15000余家 22276 20511 +15051 13126 7225 25000 产品系列典型产品图示 固体饮料 风味饮料浓浆 果酱 20000 15000 10000 5000 0 2019年末2020年末2021年末2022年3月 公司三大品牌门店数（家）门店增加数（家） 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明3 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：门店数为直营和加盟门店总数 公司营收增长稳健，盈利能力持续向好，归母净利率高达18.5%。 公司营业收入在2021年达到百亿级（103.5亿元），同比+121.2%，主要原因系公司通过加盟快速拓店，拉动营收增长；公司自2019年起，归母净利润增长态势良好，2021年高达19.1亿元，同比+203.2%，净利率高达18.5%。 图2：公司营收快速增长，2021年达到百亿级图3：归母净利润快速增长，2021年归母净利率达18.5% 120 100 80 60 40 20 0 2019202020212022Q1 营业收入（亿元，左轴）yoy（%，右轴） 140% 103.5 121.2% 82.1% 46.8 25.7 24.3 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019.1 203.2% 6.3 4.4 17.3% 43.2% 13.5% 18.5% 3.9 16.0% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2019202020212022Q1 归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）归母净利率（%，右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司期间费用率变化有所波动，主要是销售费用和管理费用变动引起。 销售费用变动：2020年新收入准则规定将运输费用调至主营业务成本中，导致销售费用率大幅度下降。 管理费用变动：2020年公司管理费用率上升主要原因系公司在2020年实施股权激励，股份支出2.8亿元，占管理费用62.7%，管理费用大幅度上升。 图4：2019-2022Q1公司期间费用率有一定波动 13.52% 12.19% 9.55% 9.47% 7.43% 股份支出 7.26% 4.40% 4.46% 2020 新收入准则 3.91% 3.48% 3.92% 5.16% 2019 2020 2021 2022Q1 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司毛利率水平整体有所下降，主营业务食材和包装材料毛利率维稳。 毛利率总体水平：公司毛利率从2019年35.95%下降到2022Q1的30.89%/-5.06pct，主要系公司产品销售结构、销售单 价及单位成本的变化所致。 主营产 品 2019 2020 2021 2022Q1 分产品毛利率：2019-2022Q1年主营业务食材和包装材料毛利率维稳，说明公司在供应链源头有良好的控制成本能力。图5：2019年-2022Q1年公司毛利率有所下降图6：2019年-2022Q1年食材和包装材料毛利率基本维稳 32.8 35.95% 34.08% 30.89% 31.73% 15.9 9.2 7.5 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022Q1 主营业务毛利润（亿元，左轴）主营业务毛利率（右轴） 47% 37% 27% 17% 7% -3% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 食材包装材料设备设施 营运物资及其他加盟商管理直营门店产品 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 本次募资用途：集中发力于上游生产建设、强化供应链、完善仓储物流体系，强化公司“工业基因”。 表2：本次募集资金的主要用途 分类 项目名称 拟募集资金投资额金额（万元）比例 项目意义及战略目的 生产建设类项目 定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期） 107,593.94 16.56% 对蜜雪冰城海外发展战略进行布局 大咖国际产业园二期项目 92,767.65 14.28% 定位公司的中心生产基地 大咖国际冷冻水果深加工项目 47,672.06 7.34% 立足优质水果及其他农产品资源的本地化整合 数字农业产地仓暨冷冻深加工项目 32,755.38 5.04% 立足优质水果及其他农产品资源的本地化整合 大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目 13,962.85 2.15% 定位公司的中心生产基地 合计 294,751.88 45.37% 完善公司自主制造能力，构建更为强大的供应链制造体系 仓储物流配套类项目 智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目 （一二期工程） 55,353.03 8.52% 定位公司的中央配送中心 上岛智慧供应链中心项目 28,017.39 4.31% 定位公司的中央配送中心 省级分仓及前置仓构建项目 26,677.67 4.11% 定位公司的区域配送中心和前置仓 合计 110,048.09 16.94% 完善公司多级仓配体系 其他综合配套类项目 营销服务体系与直营网络建设项目 24,791.86 3.82% 数字化构架项目 19,694.16 3.03% 研发中心项目 10,273.20 1.58% 合计 54,759.22 8.43% 全面提升公司品牌影响力、数字化管理水平及产品创新能力 - 补充流动资金 190,000.00 29.25% 合计 649,559.19 100.00% 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司股权结构集中，实为家族企业，张氏兄弟为实际控股人：公司实际控制人为张红超、张红甫，兄弟二人都 直接持有公司42.78%股权，还分别通过青春无畏和始于足下平台间接持有公司0.45%的股权。 图7：股权结构集中，张氏兄弟实控蜜雪冰城 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；股权结构图截至于招股书申报稿期末2022Q1 目录 蜜雪冰城：平价“雪王”拓店已超2万家，营收超百亿 行业：公司布局“现制茶饮+现磨咖啡+现制冰淇淋”三大赛道 核心看点：“加盟+下沉”驱动高营收，供应链向上延展保证高盈利 未来增长点：“茶饮出海+咖啡下乡”打造公司营收第二增长曲线风险提示 现制茶饮赛道：市场增长稳健（CAGR57.2%），“量”是主要驱动力。 规模和增速：我国饮料行业市场规模以6%年复合增速增长；其中，中国现制茶饮的市场规模由2016年的291亿元增长至2021 年的2796亿元，年复合增长率为57.2%，艾媒咨询预计到2025年，中国现制茶饮市场规模将进一步扩大至3749亿元。 “量”是目前市场增长的主要驱动力：社会消费口味迭代，随着2010年“现制、休闲、即饮”概念的出现，现制茶饮的消费习惯被逐渐培养；消费升级带来需求拉升；品牌出海，扩大商业版图；线上渠道打通，便于零售端消费。 16-21CAGR57.2% 22E-25ECAGR8.5% 3749 3547 3334 2796 2939 2045 1840 1357 291 575 图8：我国饮料行业市场规模增长态势良好图9：现制茶饮市场规模增长稳健 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 13230 CAGR5.9% 9914 7433 201420192024E 中国饮料行业市场规模（亿元） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 市场规模（亿元）同比增长率 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所；注：指的是非酒精饮料 资料来源：公司招股说明书，艾媒咨询预测，光大证券研 究所 现制茶饮赛道：市场集中度低；公司门店数量行业第一，2021年市占率7.15%，未来增长可期。 竞争格局：现制茶饮准入门槛较低，市场参与主体众多，行业总体上较为分散，市场集中度较低；经过前期粗放式的发展，目前行业已进入品牌化发展阶段。 行业地位：公司“蜜雪冰城”品牌门店数量行业内第一；2021年度终端销售额约为200亿元，约占现制茶饮行业市场规模的