策略周报：人心思动

投资策略 人心思动——策略周报（20221106） 11月的第一周，全球市场迎来中国资产的“盛宴”，核心资产的异军突起，作者 是A股绝地反弹的主因，而在很多人的感受中，近期市场多少有些“不讲 证券研究报告|市场策略研究 2022年11月06日 道理”，如何理解这种异常？如果这里就是大底，有哪些规律可以遵循？ A股近期“不讲道理”的表现，究竟有没有道理？过去的一周，A股创业板创下今年以来最大周涨幅、恒生指数创2011年10月以来最大周涨幅， 而恒生科技指数更是创有记录以来最大单周涨幅。在很多人的感受中，市场的绝地反弹多少有点“不讲道理”：一者，业绩真空期来临，基本面并无重要变化；二者，本周的主攻方向与前期出现了180度转向；最后，消费板块与全国新增疫情数据脱钩并逆势走高。 当市场向下空间被压缩的足够充分，赔率思维会占据主导。截至本周初，全A指数再度跌至我们估算的理论支撑线区域，A股中位数PE也逼近历 史最低分位；且前期以外资为代表的配置资金已经出现了一轮集中抛售，资金面几近出清。市场近期看似“不讲道理”的背后（与基本面脱钩），其实很容易理解，一句话，空间比时间更重要，人心思动。 如果这里就是大底，有哪些规律可遵循？每一轮牛熊都有着相似的故事，但每一个故事又都各有不同，复盘提炼只能得到一般性的规律：第一、历次市场大底后，以月度视角看，反转效应更为明显，即战术上朝向“低位 反转”；第二、以动态视角观察，大底后市场风格通常会经历从大盘、蓝筹逐步向小盘、成长转变的过程。即，在大盘见底一个月的时间里，大盘相对小盘、低估值相对于高估值风格明显占优；第三、从资金来源看，历次熊市见底前后，以资产配置为目的的长线配置资金是入场的主力。这也在一定程度上解释了大底后蓝筹风格为何会阶段性领先。 战略上保持乐观，战术上坚守原则。3000点失而复得后，我们“二次筑底”的判断得以兑现。并且，从更长期的视角看，我们有充分的理由相信 当前就是A股的大底区域。因此，战略上我们保持乐观。但仍须强调的是，当下与Q2有本质不同，驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），这决定了中期更接近“耐克”底而非“V”型底。 接上文，当市场向下空间被压缩的足够充分，赔率思维会占据主导。那么，市场什么时候开始从“不讲道理”变为“讲道理”？那就是当指数重新回到“相对合理”区间（尽管这一分界点很难准确判断）。 总结下来就是，时间站在A股这一边，战略上保持乐观；在大底区域，指数的每一次下探都是机会；若有这样的机会出现，赔率思维下的最优策略，是拥抱波动率与低位反转。而当指数重新回到合理区间后，赔率思维将转向基本面定价，总的来讲，季度配置的原则是：1、内需博弈>外需依赖； 2、大盘蓝筹>中小市值；3、来年增长>即期业绩。 季度视角看，继续建议“哑铃型”布局思路，具体建议如下： ——低位反转：医疗服务、医疗器械（高安全边际+反转）、央企地产、建材、黄金（“西落”，盼“东升”）、出行链（远期业绩弹性）。 ——景气or政策：军工（航空装备）、风电（海风）、信创。 重申对于配置型资金，估值-业绩匹配核心资产（白酒、医美）的战略布局时点已至。个股层面，推荐三季报业绩超预期50（国盛策略独家）。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（11月1周）——海外先抑后扬，A股绝地反弹》2022-11-05 2、《投资策略：22Q3财报分析（二）：细分行业景气梳理与展望》2022-11-05 3、《投资策略：11月关注哪些行业？——行业比较月报第23期》2022-11-03 4、《投资策略：医药热度分化，信创安全活跃——交易情绪跟踪第165期》2022-11-02 5、《投资策略：安全与发展：A股产业链全梳理——战略安全深度研究（一）》2022-11-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：人心思动3 11.1、人心思动下的绝地反弹3 11.2、A股近期“不讲道理”的表现，究竟有没有道理？3 11.3、如果这里就是大底，有哪些规律可遵循？4 11.4、战略上保持乐观，战术上坚守原则6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：交易拥挤度仍处较低水位7 （二）市场复盘：海外先抑后扬，A股绝地反弹9 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。11 图表目录 图表1：创业板指、恒生指数、恒生科技指数创年内最大周涨幅3 图表2：全A中位数PE已逼近历史最低分位（2001年以来的2%以下）4 图表3：2010-2020年的�轮“熊市”期间，市场核心矛盾各有不同4 图表4：熊市见底初期（20个交易日），大盘低估值风格明显占优5 图表5：熊市见底后期（40个交易日），小盘高估值风格相对占优5 图表6：险资等配置型资金表现出明显的左侧布局特征6 图表7：上周行业成交占比及换手率变动对比7 图表8：个股成交集中度小幅抬升，仍在50%分位线上7 图表9：个股交易分化小幅反弹，至50%分位线上7 图表10：个股涨跌分化小幅反弹，至50%分位线8 图表11：强势占比小幅抬升、弱势股小幅抬升，强势/弱势比例回升8 图表12：创业板指、科创50涨幅居前9 图表13：指数估值全面上行9 图表14：风格表现看，中游制造和必需消费、小盘、高市盈率和微利股占优9 图表15：行业全面上涨，汽车、食品饮料和社会服务领涨9 图表16：三大股指全面下挫，行业仅能源、材料和工业收涨10 图表17：港股指数全面上涨，资讯科技业、医疗保健业领涨10 图表18：本周全球市场下跌，商品价格普遍上涨，美债利率上行、美元指数微升、人民币升值10 图表19：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表20：标普500风险溢价回升，VIX指数回落11 一、策略观点：人心思动 11月第一周，市场迎来久违的放量反弹，沪指跌破2900点后，连克2个整数关口再度站上3000点。大盘核心资产的异军突起，是指数能够绝地反弹的主因，而在很多人的感受中，近期市场多少有些“不讲道理”，如何理解这种异常？如果这里就是大底，有哪些规律可以遵循？ 1.1、人心思动下的绝地反弹 11月月报《二次筑底，同与不同》中，我们提出以下几个结论：1、再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由，A股的二次筑底期已经到来。2、从 更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，时间站在A股的这一边，但当前是稳进者快。3、随着三季报业绩窗口期的结束，即期业绩的利空冲击将告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。 过去的一周，是中国资产的盛宴。沪指在周初下破2900点后，A股迎来了绝地反弹，港股、中概与之携手大涨。一方面是疫情形势出现积极变化，对市场产生较强催化，另一 方面，官媒刊文强调实施扩大内需战略也进一步强化做多信心。此前持续超跌的消费核心资产（汽车、食品饮料、消费者服务）应声反弹，创业板单周涨近9%创下今年以来最大周涨幅、香港恒生指数创2011年10月底以来最大周涨幅，而恒生科技指数更是创有记录以来最大单周涨幅。 图表1：创业板指、恒生指数、恒生科技指数创年内最大周涨幅 16% 上证指数 创业板指 恒生指数 恒生科技 11% 6% 1% -4% -9% -14% 22-0622-0622-0722-0722-0722-0822-0822-0922-0922-1022-1022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、A股近期“不讲道理”的表现，究竟有没有道理？ 10月以来，我们在报告中反复提到这么几个异常：1、中长贷对大盘的指向性失效；2、三季报业绩有喜有忧，但市场似乎只反应利空，不反应利好（《二次筑底，同与不同》）； 3、今年的反转效应，比往年来的更早一些，10月开始主线就已经转向政策催化与低位反转（《稳进者快》）。 而本周市场的绝地反弹更是有点“不讲道理”：一者，业绩真空期来临，指数在基本面无重要变化之下暴力拉升；二者，本周的主攻方向（消费核心资产）与前期（安全与自主 可控）出现了180度转向；最后，消费板块与全国新增疫情数据脱钩，逆势走高。也即，近期的市场似乎不怎么跟随基本面。 当市场向下空间被压缩的足够充分，赔率思维会占据主导。上期报告中，我们提到：“再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由，A股的二次筑底期已经到来”。一方面，全A指数再度跌至我们测算的长期理论支撑线区域，另一方面，更能 反映真实估值水平的A股中位数PE已逼近历史最低分位（2001年以来的2%以下）。且前期以外资为代表的配置资金已经出现了一轮集中抛售，资金面几近出清。因此，市场近期看似“不讲道理”的背后，其实很容易理解，一句话，人心思动。 图表2：全A中位数PE已逼近历史最低分位（2001年以来的2%以下） 全A中位数PE全A净利润同比中位数（右，%） 90 80 70 单位：（倍） 60 50 40 30 20 10 0 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2001-07-312005-07-312009-07-312013-07-312017-07-312021-07-31 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、如果这里就是大底，有哪些规律可遵循？ 首先，要说明的是，每一轮牛熊都有着相似的故事，但每一个故事又都各有不同。从后视镜里往前看，我们能够梳理清楚每一轮熊牛转换的细节，但每轮的核心矛盾以及主要驱动都很难提前判断。复盘历史提炼经验，只能帮助我们得到一些一般性的规律。 图表3：2010-2020年的�轮“熊市”期间，市场核心矛盾各有不同 A股熊市期间市场核心矛盾 2010.04-2010.07国内地产调控政策升级&股指期货推出，海外欧债危机外溢 2010.11-2012.11国内经济增速换挡&政策不明朗预期，海外衰退预期强化 2013.06-2014.05国内两次“钱荒”爆发，美联储退出量化宽松 2015.06-2016.01市场估值高企，监管层清理杠杆资金 2018.01-2018.12中美贸易摩擦升级，国内经济政策去杠杆 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 第一、历次市场大底后，以月度视角（20个交易日）看，反转效应更为明显，即战术上朝向“低位反转”；而拉长维度来看，这一规律变弱。 第二、以动态视角观察，大底后市场风格通常会经历从大盘、蓝筹逐步向小盘、成长转变的过程。即，在大盘见底一个月的时间里，大盘相对小盘、低估值相对于高估值风格明显占优。 第三、从资金来源看，历次熊市见底前后，以资产配置为目的的长线配置资金（险资、社保等）是入场的主力。这也在一定程度上解释了大底后蓝筹风格为何会阶段性领先。 图表4：熊市见底初期（20个交易日），大盘低估值风格明显占优 日均绝对收益中位数(%) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：熊市见底后期（40个交易日），小盘高估值风格相对占优 日均绝对收益中位数(%) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：险资等配置型资金表现出明显的左侧布局特征 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 保险资金运用余额:股票和证券投资(亿元)万得全A月均值(右轴) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研