学科实力奠定基石，连锁扩张助力持续增长

投资逻辑：眼科医疗行业空间广阔，千亿市场持续增长。华厦眼科公司收入规模和医院数量已位居全国眼科专科医院连锁集团第二，旗下医院学科实力行业领先，未来业务结构顺应消费升级趋势优化、旗下医院实现扭亏、全国扩张规模效应体现，将驱动公司业绩长期可持续稳健增长。 眼科医疗需求旺盛，千亿市场保持快速增长。随着我国人口老龄化及居民生活方式改变等，我国已成为全球眼病患者最多的国家，根据弗若斯特沙利文预计，2025年我国屈光不正加白内障患者人数将达7.69亿； 眼科诊疗需求持续增加。根据灼识咨询数据，预计2025年眼科医疗市场规模有望发展至2522亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。 公司已建立全国布局的眼科医院服务网络，专家资源与科研学术驱动学科实力领先，医教研一体化储备人才梯队。公司以厦门眼科中心医院为基础，目前已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市。2021年公司实现门诊人次167.14万人次、手术眼数29.28万眼，实现主营收入约30亿元，医院数量与整体规模位居眼科专科医院连锁集团行业第二。公司眼科专家阵容强大，深耕眼科各亚专科及眼视光领域，汇聚了黎晓新、赵堪兴等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外9名学科带头人均为中华医学会眼科分会委员。公司依托厦门眼科中心强化临床医疗资源，下属医院与厦门大学、北京大学战略合作进行人才培养、学术共建和临床研究等，成熟的“医教研”体系驱动眼科医学科研创新能力提升，同时为公司储备丰富的人才梯队。 消费升级类眼科项目占比提升释放盈利潜力，医院陆续扭亏贡献公司利润增长。2021年公司消费类升级类项目屈光收入占比31%、配镜业务收入占比12%，基础眼病类的白内障收入占比25%，眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科收入占比超过20%。公司学科优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来毛利率较高的屈光和视光业务、白内障中高端项目占比提升，将继续提升盈利水平。2021年公司旗下多家医院实现盈亏平衡，同时厦门眼科中心的收入占比从2019年的32%下降至2021年的26%，其他医院贡献提升。截至2021年底，公司旗下18家医疗机构尚未盈利，未来随着医院扭亏及医院盈利提升，将有望驱动公司利润业绩快速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为34.22/42.30/51.83亿元，归母净利润分别为5.37/6.83/8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53/42/33倍。眼科医疗市场空间广阔，公司专家资源、学术科研、医院口碑具备优势，未来全国扩张推进、消费升级类项目占比提升与基础眼科稳步增长，将推动公司业绩持续稳健增长。 风险提示：新冠疫情带来的经营风险；规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策变化的风险。 1.深耕福建、全国扩张，华厦眼科连锁医院集团快速成长 1.1.厦门眼科中心实力雄厚，打造眼科医疗专业品牌 华厦眼科集团前身厦门眼科中心有限公司于2004年成立，并于同年获批福建省三级甲等专科医院，其后逐步发展为专注于眼科专科医疗服务、医院网络辐射全国的大型眼科医疗连锁集团。公司现已建立了覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光专科的眼科全科诊疗服务体系。根据公司招股书，截止2022年10月，公司在国内共开设57家眼科专科医院，实现了17个省份及46个城市的地区覆盖。 图1：华厦眼科的发展历程 公司股权结构相对集中，实际控制人为董事长苏庆灿先生，员工持股较高。截至2022年10月，苏庆灿先生直接持股比例为34.05%，通过华厦投资间接持股比例为34.10%，合计持股约68.16%。苏世华与苏庆灿（二者为兄妹关系）为一致行动人，二者合计持有公司70.56%的股份。公司设有6家员工持股平台，分别是涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股达21.43%。 截至2022年10月，公司在全国各地共有95家控股子公司，3家参股公司，28家分公司，主要业务覆盖眼科专科医疗服务、配镜销售、医疗器械经营和药店业务。 图2：公司股权结构（截止2022年10月） 股权激励绑定核心技术人员，保障核心技术支持与基础科研创新。董事长苏庆灿先生在医疗行业的管理经验丰富，从公司成立以来始终担任总经理的角色，先后曾获评“2016医疗行业品牌领军人物”和“福建省优秀企业家”等多方面荣誉称号。公司董事和高管中既有较强财务背景的管理人才，也有深厚医学背景的眼科专家。公司的核心技术人员汇聚了一批具有国际、国内影响力的眼科学界专家，奠定了眼科临床与学术科研的地位。截止2022年10月，公司核心技术人员均通过间接持股方式持有公司股份。公司通过吸引和培养核心技术人才，推动医院在眼科基础研究和诊疗技术上的创新和开拓，不断加强在眼科领域的行业地位。 表1：公司核心技术人员间接持股情况（截至2022年10月） 1.2.眼科医疗业务稳健增长，整体毛利率稳中有增 公司营业收入持续增长，2021年营业收入30.64亿元，同比增长21.86%，2017-2021年的年均复合增长率为17.69%。其中，2020年营业收入增长率下降主要系新冠疫情影响所致。2021年公司归母净利润的4.55亿元，2017-2021年的年均复合增长率为55.91%，保持高速增长。随着我国眼科医疗服务市场容量持续增长，公司通过新建和收购医院的外延式扩张策略直接带来所在地及周边地区的收入增量，同时积极进行眼科医疗服务及配镜业务的服务升级，推动业务快速增长。随着规模效应显现及加强成本费用控制，公司利润保持快速增长。2020年上半年受到新冠疫情的影响收入增长放缓所致，2021年已显著恢复。 图3：2017-2021年公司营业收入及增速 图4：2017-2021年公司归母净利润及增速 公司以眼病诊疗为发展基础，建立了眼科全科诊疗服务体系，在提供基础诊疗同时提高服务质量及附加值，实现配镜业务的高增长。2021年，眼科医疗业务实现收入26.26亿元，同比增长19.98%，占公司主营业务收入87.33%。配镜业务2021年实现收入3.61亿元，同比增长36.23%；占主营收入比例由2019年的9.18%提升至2021年的12.01%。 表2：公司业务介绍 图5：2019-2021年公司主营业务收入结构 图6：2017-2021年公司主营业务毛利率 公司综合毛利率总体稳定，2019年后逐步提升。2017-2021年公司毛利率保持高于40%的水平，2021年毛利率提升至46.04%，主要受行业政策及产品服务策略等因素变化影响。公司核心业务眼科医疗毛利率水平在2017-2019年度略有小幅下降，主要系白内障项目毛利率下降。2019年之后随着屈光与白内障项目毛利率的拉动再次回升。2021年度眼科医疗业务毛利率为44.14%，同比提升3.77pct；配镜毛利率56.43%，同比提升3.32pct，主要系采购价格因规模效应下降所致。我们预计未来随着业务的调整及规模优势的形成，公司毛利率将保持稳中有升，同时旗下医院逐步扭亏，公司净利率水平提升。 从期间费用看，公司管理费用率逐年下降，其余费用率基本保持稳定。管理费用率从2017年的17.66%下降至2021年的10.35%，主要系加强行政部分等开支管控所致。 销售费用除2020年受疫情影响业务宣传及推广活动受限导致支出减少外，总体上升，; 销售费用率总体保持稳定；财务费用率在2021年之前维持在1%以下，2021年财务费用占比为1.31%，主要系公司根据财政部相关要求执行新租赁准则，租赁负债利息在财务费用核算使得2021年度公司财务费用同比大幅增加 图7：2017-2021年公司毛利率净利率情况 图8：2017-2021年公司各项费率情况 公司业务结构随消费升级优化，中高端项目占比有所提升。从细分诊疗项目来看，公司眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表等。2021年，屈光项目收入达9.58亿元，同比增长31.46%，在公司总收入中占比31.25%；白内障项目实现收入7.56亿元，占比24.68%%；眼底项目实现营收3.4亿元，占比11.10%。三大优势项目贡献突出，合计占比超70%。同时白内障项目收入占比总体下降，而屈光等高毛利业务占比提升。 图9：2017-2021年各项业务收入占总收入比重 图10：2017-2021年各项业务毛利率 1.3.募投情况 根据公司招股说明书披露，公司拟公开发行6,000万股人民币普通股（A股），占本次发行后公司总股本的比例10.71%，计划投资于建设全国连锁分院及连锁服务网络、更新先进医疗设备、搭建信息网络和储备运营资金，扩大公司业务覆盖范围，提升服务效率，从而提升公司品牌影响力和竞争力。 表3：募集资金用途 2.眼科医疗服务需求旺盛，民营眼科医疗成长空间广阔 眼科医疗分为手术类和非手术类，其中大部分眼病需通过手术治疗。我国眼科医疗机构布局呈全国多点分散，以城市为单位高度集中，优质医疗资源有限且集中在公立医院。目前综合医院的眼科占据较大市场份额，但其市场份额逐年下降；眼科专科医院所占份额较小但逐年上升。随着眼健康知识的普及推广以及人口老龄化的严重，中国眼科需求不断增长，眼科行业存在巨大发展潜力。 2.1.供需与政策多方推动，眼科医疗千亿市场保持快速增长 从需求端来看，随着我国人口老龄化日益加重以及居民生活方式改变等因素的影响下，我国已成为全球眼病患者最多的国家，眼科诊疗需求进一步增加。中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年过半。受疫情影响，除网课对中小学生带来的眼部负担，线上娱乐也成为加剧中小学生近视的又一因素。根据教育部的青少年视力调查数据显示，2020年中小学生近视率增加了11.7%，2025年预计近视患者将突破6.1亿人。此外，根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019年我国白内障患者从1.1亿人增至1.3亿人；预计到2025年，我国屈光加白内障患者人数将达7.69亿。 图11：中国常见眼病患者人数 从供给端来看，与发达国家相比，我国人均眼科医疗资源相对较低，仍有较大提升空间。根据2021年中国卫生健康统计年鉴，2020年中国眼科执业医生和执业助理医生数共为36115人，眼科专科医院1061家，约26人/百万人，每百万人对应眼科医院数量仅为0.8家/百万人，相比日本、英国、美国等发达国家2019年的水平，我国眼科专科医院仍有较大上升空间。我国眼科专科医院床位数仍保持增长，2016-2020年年复合增长率达7.74%。 图12：中国与不同国家每百万人口眼科医生/医院数量 图13：2016-2020年眼科专科医院床位数 政策推动眼科眼健康发展。我国眼健康问题不容小觑，“十四五”眼健康规划已将其上升到国家战略层面。针对我国目前存在的近视低龄化、眼科资源分配不均等问题，国家陆续发布一系列的政策规划，在彰显国家对眼健康重视的同时，也为眼科行业的高质量发展和快速发展提供了坚实的基础和持续的动力。 表4：2016-2022重要眼健康政策 需求、供给、政策三方共振，国内眼科市场快速发展。我国眼科医院收入自2016年的605.8亿元提升到2020年的1125.6亿元，年复合增长率达16.75%。除2020年疫情影响外，2016-2019眼科医院每年收入增速稳定在20%左右。我们预计随着疫情发展趋势转好，眼科需求释放及利好政策扶持，我国眼科市场将恢复快速发展。根据灼识咨询数据，预计2025年有望至2521.5亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。 图14：中国眼科医疗服务市场规模 2.2.各细分领域已成规模，眼科医疗市场容量持续扩大 随着白内障手术率提升，中国白内障手术市场规模将保持稳定较快增长，中国是全球白内障患者人数最多的国家，随着人口老龄化加剧，白内障患者人数呈显著上升趋势。 2014年患者人数为1.1亿人，2