利率债周度策略：在预期中摇摆

在预期中摇摆 证券研究报告 2022年11月05日 作者 利率债周度策略（2022-11-05） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 十月债券总体格局是资金紧、预期弱、利率下，本周债市的格局是资金紧、 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 预期强、利率上。两相对比，显然预期是关键，虽然地产问题、PMI数据 和票据利率走势显示复苏势头仍不稳固、基本面依然存在诸多问题，但市场预期在走强，股市反弹、债市走弱，顺带贬值压力都有显著缓解。 下周的关注点自然还是预期和数据。 参考3月以来经验，疫情相关情况不变，决定了债市绝对安全边际，疫情好转则带来利率阶段性底部。从这个角度观察，前期2.85%，目前2.75%，继续构成十年国债的有效上限。 而且疫情与经济反复承压的大环境下，地产行业仍然处于谷底，在此情形下，近期地产债价格一路走低，目前尚未见到好转迹象，地产所主导的信用收缩和金融约束仍然在发酵中。 资金面还会继续紧吗？ 关键还是在于不降准。不降准对于资金面就意味着偏紧的存在，特别是年底考虑银行资产负债的平衡诉求。当然，基于当前经济总体显著低于潜在增速的现实状态，我们认为流动性总体还不会简单收紧，但局部收敛和易上难下的态势很难改变，隔夜加权利率预计维持在1.5%附近。 社融会很差吗？ 10月数据较9月弱，但未必差，其中一些结构性货币政策的运用和影响值得关注。 连续两个月来，央行PSL月新增超千亿。虽然政策对地产的态度和客观的行业周期已是今时不同往日，且月均千亿的规模并不算大，但政策持续投放还是需要关注其对于信用的传导和作用。 此外，三季度普惠小微贷款显著回升也是相关结构性货币政策工具的结果，虽然目前居民与中小企业总体扩张能力和意愿依然很弱，但是边际上的变化同样值得关注。 更何况易纲行长11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈问答，其中讲到“我们还致力于支持设备更新改造和基础设施投资，四季度效果会有所显现”。 综合以上信息。社融方面，预计10月新增社融约1.31万亿元，比去年少增约3000亿元，同比增速回落到10.5%左右，虽然较上月有所走弱，但是基本仍延续弱修复的格局。 综合判断，长端有上限，资金有下限，就是当前的基本现实，预期博弈中后续关注建议还是放在增量政策行为上，比如专项债提前批。如果最终公布结果达到或者超1.8万亿，对于债市可能就意味着压力。 风险提示：疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧 近期报告 1《固定收益：基金转债持仓比例逆势上行，防御或是Q3增配方向-2022年Q3公募基金转债配置分析》 2022-11-04 2《固定收益：联储与全球央行议息后，如何看国内债市？-海外宏观专题 （20221104）》2022-11-03 3《固定收益：紧缩立场延续，可能缩小加息幅度不等同于边际宽松-11月议息会议文字点评（20221103）》 2022-11-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.一周债券市场回顾3 2.一周热点问题回应4 2.1.疫情演化如何影响债市？4 2.2.资金紧是否会持续？5 2.3.10月社融信贷数据会很差吗？6 2.4.地产怎么看？7 3.下周债市怎么看？8 图表目录 图1：一周债市收益率变化3 图2：信用利差与等级利差3 图3：1年与10年国债期限利差3 图4：1年与10年国开债期限利差3 图5：10Y国债收益率与上证综合指数4 图6：疫情形势和利率变化4 图7：R001季节性变化5 图8：DR007季节性变化5 图9：历年11月上旬央行逆回购投放情况5 图10：历年11月上旬央行逆回购到期情况5 图11：历年11月央行货币投放与回笼6 图12：历年11月央行MLF到期和续作情况6 图13：全国疫情情况6 图14：上周票据利率小幅回落6 图15：PSL贷款余额7 图16：普惠小微贷款余额7 图17：部分地产债净价走势8 图18：30个大中城市商品房成交面积MA78 图19：百城土地成交面积8 图20：土地成交溢价率8 表1：下周关注9 1.一周债券市场回顾 本周债市显著调整，利率债、信用债收益率均上行。国债期限利差基本维持上周水平、较国庆节前走阔。国开期限利差有所回落。3Y信用利差出现压缩，但在资金利率有所收敛情形下，预计压缩空间也有限。3Y等级利差有所上行。 图1：一周债市收益率变化图2：信用利差与等级利差 资料来源：Wind，风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：1年与10年国债期限利差图4：1年与10年国开债期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 本周债市复盘： 10月31日（周一），上周五龙湖集团公告原董事长离任1，周一开盘后龙湖等多只地产债 大跌；早间统计局公布10月PMI49.2回落至收缩区间、大幅不及市场预期，同时票据利 率下行推动利率下行。月末资金紧张带动尾盘利率有所回升。收盘时10年国债较上一交易日下行2.2个BP至2.643%。 11月1日（周二），资金面仍然整体偏紧，市场关注郑州卫健委“新冠是自限性疾病”2等 文章，风险偏好提升，权益市场大幅反弹，利率上行，收盘时10年国债较上一交易日上行2.0个BP至2.663%。 11月2日（周三），市场关注央行3再提“管好货币总闸门”，“多地通知乘坐火车飞机出行 不再查验核酸证明4”引起市场进一步关注，收盘时10年国债较上一交易日上行2.25个BP 至2.685%。 1https://k.sina.com.cn/article_5066034568_12df58d88001014xo1.html 2http://www.henan.gov.cn/2022/11-01/2632356.html 3https://mp.weixin.qq.com/s/eisaLyDwKN0H3kzfok7q-g 4https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_20600220 11月3日（周四），前一日晚间卫健委消息5提及疫情相关内容，凌晨联储议息会议如期再度加息75bp，白天资金利率相对偏紧。收盘时10年国债较上一交易日下行0.8个BP至2.678%。 11月4日（周五），市场关注国务院联防联控机制将于周六召开新闻发布会6，当日A股、港股大幅反弹，叠加资金面偏紧，收盘时10年国债较上一交易日上行2.47个BP至2.70%。 本周债市主导逻辑是什么？ 十月债券总体格局是资金紧、预期弱、利率下，本周债市的格局是资金紧、预期强、利率上。两相对比，显然预期是关键，虽然地产问题、PMI数据和票据利率走势显示复苏势头仍不稳固、基本面依然存在诸多问题，但市场预期在走强，股市反弹、债市走弱，顺带贬值压力都有显著缓解。 图5：10Y国债收益率与上证综合指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 下周的关注点自然还是预期和数据。 2.一周热点问题回应 2.1.疫情演化如何影响债市？ 上周债市显然受到疫情局势和投资者预期变化的影响。 参考3月以来经验，疫情相关情况不变，决定了债市绝对安全边际，疫情好转则带来利率阶段性底部。从这个角度观察，前期2.85%，目前2.75%，构成十年国债的上限。 图6：疫情形势和利率变化 5https://k.sina.com.cn/article_1496814565_593793e502001c6zd.html 6https://news.bjd.com.cn/2022/11/04/10209663.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.资金紧是否会持续？ 10月整体情况就是“资金紧”。中旬资金利率较为平稳的背后可能是央行特定时期的操作所致，伴随重要时点结束，相关操作可能告一段落。下旬后资金面在跨月、税期、政府债发行缴款等因素作用下又有所收紧。 跨月之后，资金利率有所下行，但与前期相比，波动中枢仍有一定幅度抬升。为何资金面仍然偏紧？ 图7：R001季节性变化图8：DR007季节性变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其一，与历史11月上旬相比，OMO投放较少而回笼较多。 近几天由于10月25日后央行的超季节性OMO投放陆续到期，且央行并未新投放太多，回笼货币规模较大。 图9：历年11月上旬央行逆回购投放情况图10：历年11月上旬央行逆回购到期情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其二，关键还是在于不降准。 11月有1万亿MLF到期，参考季节性，过去数年的11月央行均等额或超额续作MLF。 会降准置换MLF吗？从内外因角度考虑，降准的概率较小。内因方面，宽货币的最终目的是宽信用，目前来看社融总体以横向移动为主，降准的必要性下降；外因方面，虽然人民币的贬值压力更多地来源于预期变化，但央行的法定职责决定了其需要有所作为，至少避免进一步加重人民币贬值压力的操作，审慎使用降准等信号意义过强的工具。 更何况外围方面，11月议息会议上联储如期加息75个BP，将政策利率提升至3.75-4%。而且联储明确加息可能持续更长时间，加息终点利率也可能更高。在联储总体立场偏鹰的背景下，外部均衡压力仍将持续存在。 不降准对于资金面就意味着偏紧的存在，特别是年底考虑银行资产负债的平衡诉求。 图11：历年11月央行货币投放与回笼图12：历年11月央行MLF到期和续作情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，基于当前经济总体显著低于潜在增速的现实状态，我们认为流动性总体还不会简单收紧，但局部收敛和易上难下的态势很难改变，隔夜加权利率预计维持在1.5%附近。 2.3.10月社融信贷数据会很差吗？ 10月28日开始票据利率有较显著回落，引发市场关注，叠加10月疫情和PMI数据走低， 市场担心10月社融数据会较差。 图13：全国疫情情况图14：上周票据利率小幅回落 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们分析票据转帖利率走势，认为其与2021年9月、11月情况较为类似。 叠加10月用好5000多亿元专项债结存限额所对应的政府债发行支撑之下，10月金融数据再度塌方的可能性较小。 据wind口径，10月地方债净融资4444亿元。作为对比，2021年的10月为6893亿元， 2020年和2019年分别为2252亿元和126.55亿元。除2021年发行节奏明显后置以外， 今年10月地方债净融资规模处于过往较高水平。 特别需要强调的是：一些结构性货币政策的运用和影响值得关注。 连续两个月来，央行PSL月新增超千亿。虽然政策对地产的态度和客观的行业周期已是今时不同往日，且月均千亿的规模并不算大，但政策持续投放还是需要关注其对于信用的传导和作用。 此外，三季度普惠小微贷款显著回升也是相关结构性货币政策工具的结果，虽然目前居民与中小企业总体扩张能力和意愿依然很弱，但是边际上的变化同样值得关注。 更何况易纲行长易纲行长11月2日上午在香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈问答，其中讲到“我们还致力于支持设备更新改造和基础设施投资，四季度效果会有所显现”。 综合以上信息。社融方面，预计10月新增社融约1.31万亿元，比去年少增约3000亿元，同比增速回落到10.5%左右，虽然较上月有所走弱，但是基本仍延续弱修复的格局。 图15：PSL贷款余额图16：普惠小微贷款余额 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4.地产怎么看？ 疫情与经济反复承压的大环境下，地产行业仍然处于谷底，在此情形下，近期地产债价格 一路走低，目前尚未见到好转迹象，地产所主导的信用收缩和金