国债11月份报告：资金面和经济预期可能改变 期债面临下行风险

国债11月份报告：资金面和经济预期可能改变期债面临下行风险 www.hongyuanqh.com 研究中心曹自力caozili@swhysc.com 北京市海淀区西直门北大街甲43号金运大厦B座6层邮编：100044 网址：http://www.hongyuanqh.com •一、我们的观点 •二、行情回顾 •三、主要资产价格表现情况 •四、10月PMI大幅回落 一、我们的观点 10月份期债大幅走高，推动因素主要有两个：第一，资金面宽松，资金利率依然显著低于政策利率，月底在缴税因素推动资金有收紧迹象，但央行通过扩大公开市场操作，月底央行向市场投放超过8000亿的逆回购，同时对到期的5000亿MLF进行等量续作；第二，高频数据显示经济有走弱迹象，主要受疫情防控的影响。另外，美联储释放偏鸽信号，美债十年期收益率也由前期高点回调近30个BP。但进入11月份后，期债面临高位回落的风险，主要理由有以下几点： 1、流动性方面，目前央行维持较低数量的逆回购操作，前期投放的资金逐步回收，另外11月份有1万亿的MLF到期，资金面面临一定的挑战，央行降准的概率较低，等量续作的概率较大。资金利率逐步回归到政策利率附近，预计央行维持当前利率窄幅波动，大幅宽松和收紧的概率都不大； 2、宏观经济方面，10月份PMI重新回落的50%以下，显示经济环比走弱的可能性。我们认为，10月份主要受疫情防控的影响，较多地方疫情散点爆发，感染的人数明显上升。“动态清零”的政策下对经济有一定的抑制作用。但我们还是认为经济在11月份后环比改善，政策力度加大、房地产销售回升以及疫情防控政策的调整有利于恢复经济； 3、从中长期看，宽货币政策空间有限。随着宽货币政策的推出，M2增速创下近几年的新高，但M1增速较慢，两者的剪刀差持续扩大，说明宽货币对经济的支持力度在减弱，流动性陷阱显现，因此后期央行继续宽货币的空间有限，反而会通过减量续作MLF的方式不断回收流动性，一方面驱使市场利率向政策利率靠拢，另一方面也有利于稳汇率。 4、9月份美国核心通胀率创出新高，市场对于11月份美联储继续加息75个基点，通胀依然在较高位置，加息激进操作预期短期看不到回落，美债收益率可能进一步上涨，中美利差持续扩大，稳汇率要求央行不会进行降准和降息的动作。 操作上，前期的T2212合约空单可以继续持有。 二、行情回顾 10月份期债大幅走高，推动因素主要有两个：第一，资金面宽松，资金利率依然显著低于政策利率，月底在缴税因素推动资金有收紧迹象，但央行通过扩大公开市场操作，月底央行向市场投放超过8000亿的逆回购，同时对到期的5000亿MLF进行等量续作；第二，高频数据显示经济有走弱迹象，主要受疫情防控的影响。另外，美联储释放偏鸽信号，美债十年期收益率也由前期高点回调近30个BP。 103 102 101 100 99 98 2019-10-18 2019-12-18 2020-02-18 2020-04-18 2020-06-18 2020-08-18 2020-10-18 2020-12-18 2021-02-18 2021-04-18 2021-06-18 2021-08-18 2021-10-18 2021-12-18 2022-02-18 2022-04-18 T00.cfe T02.cfe T01.cfe 1041021009896 9492 97 TS00TS01TS02 TF00.cfe TF01.cfe TF02.cfe 10610410210098 9694 2019-10-182020-10-182021-10-182022-10-1 2019-10-182020-10-182021-10-182022-10-1 10月份期债的基差分析： 10月份期债各合约CTD券的IRR窄幅震荡走高。走高 2.0000 1.0000 0.0000 TS00TS01TS02 的主要原因是现券利率走低推动下，期债持续走高带动期债的做多情绪，出现正向套利的机会，我们也在周度报告中提示机会。 -1.20000109-10-182020-10-182021-10-182022-10- -2.0000 -3.0000 -4.0000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 TF00TF01TF02 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 T00T01T02 -0.25000109-10-18 2020-10-18 2021-10-18 2022-10- -1.0000-1.5000-2.0000 -0.25000109-10-182020-10-182021-10-182022-10- -1.0000 10月利率债到期收益下行为主（截止到10月31日）： 时间 国债到期收益率:1年 国债到期收益率:2年 国债到期收益率:5年 国债到期收益率:10年 国开债到期收益率:1年 国开债到期收益率:5年 国开债到期收益率:10年 9月底 1.9024 2.1199 2.5595 2.75 1.9106 2.6201 2.9132 10月底 1.7312 2.0669 2.425 2.641 1.8657 2.5486 2.7685 涨跌 -0.1712 -0.053 -0.1345 -0.109 -0.0449 -0.0715 -0.1447 国债到期收益率:1年 国债到期收益率:2年 3.5000 国债到期收益率:5年 国债到期收益率:10年 3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 0.0000 国债到期收益率:10年国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年 二、行情回顾  国债利差分析： 10月份收益率曲线整体走陡，呈现牛陡特征，资金因素推动明显。 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 10-1(国债） 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 2022-09-30 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 10-5（国债） 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 二、行情回顾  1year(china-usa) 10year(china-usa) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 2022-09-30 中美利差走势分析： 10月份中美利差持续回落，1年期利差低于-300个BP，10年期也低于150个BP，创下年底的最低值，收美元走强的影响，人民币显著贬值，一度超过7.3个高位。 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 2019-09-30 2019-11-30 中间价:美元兑人民币 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 USDCNH:即期汇率 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 资金面分析： 10月份资金面大幅宽松，资金利率从9月的高点回落至较低水平，月底也没有出现较大的波动。 R007 DR001 DR007 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 2019-09-30 2020-09-30 2021-09-30 2022-09-3 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 GC001:收盘价GC007:收盘价 0.0000 2019-09-302020-09-302021-09-302022-09-3 R001R007 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 2019-09-302020-09-302021-09-302022-09-30 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 2022-09-30 0.0000 SHIBORO/NSHIBOR1W 2019-10-04 2019-12-04 2020-02-04 2020-04-04 2020-06-04 2020-08-04 2020-10-04 2020-12-04 2021-02-04 2021-04-04 2021-06-04 2021-08-04 2021-10-04 2021-12-04 2022-02-04 2022-04-04 2022-06-04 2022-08-04 2022-10-04 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 公开市场操作： 10月份央行逆回购操作量为9590亿元，逆回