小荷才露尖尖角，鲜衣怒马少年时

德新交运（603032） 证券研究报告 2022年11月04日 投资评级 小荷才露尖尖角，鲜衣怒马少年时 1、叠片技术快速发展，引领高性能电芯潮流 叠片工艺快速发展：叠片作为新兴的工艺路线，生产效率原低于传统卷绕工艺，但随着设备持续进化，叠片生产效率/良率快速提升。 叠片适配高性能、大容量电芯，渗透率有望持续提升：动力电池追求倍率性能、能量密度，相同材料体系叠片电池上述指标领先于卷绕电池，因此中创新航、蜂巢能源等头部电池厂的新一代动力电池技术均选用叠片工艺；储能电芯为降低单位成本，往大容量电芯发展，大容量电芯更适配叠片路 线，随着叠片工艺在储能电芯的渗透率提升，市场空间预计将进一步打开。 2、五金模切或为叠片工艺分切的最佳选择 五金模切虽然刀头易损耗，但其技术稳定，能稳定地控制毛刺和粉尘，或为叠片工艺分切的最佳选择。激光切割虽不存在更换刀片的成本，但切割时会产生大量粉尘且存在热效应难题。超声波切割产生更大的振动，超声波用于切割技术尚未成熟。因此五金模切是当前叠片分切主要选择。 3、德新交运收购致宏，致宏产品加工精度高/毛刺控制好/综合服务好 德新交运在2021年成功收购致宏精密实现主营业务变更。凭借领先国内的产品/技术和优于日韩的价格/服务，致宏精密在国内刀具领域脱颖而出。 行业机械设备/通用设备 6个月评级买入（首次评级） 当前价格76.82元 目标价格100元 基本数据 A股总股本(百万股)168.18 流通A股股本(百万股)160.01 A股总市值(百万元)12,919.82流通A股市值(百万元)12,291.81每股净资产(元)5.76 资产负债率(%)45.73 一年内最高/最低(元)100.64/50.00 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 致宏精密VS日韩供应商：（1）交货周期短，快速响应订单需求；（2）低成本、低定价，利润空间充足；（3）售后服务全方位保障。 62%47% 致宏精密VS国内供应商：（1）工艺技术国内领先，基于专利技术的支撑， 32% 致宏精密在模具产品的加工精度、控制毛刺水平及使用寿命等方面是行业 17% 德新交运沪深300 领先水平；（2）核心加工设备先进，拥有足够数量的高精度JG坐标磨床与油割机；（3）客户资源顶尖。配合一线客户研发最新电池产品，深度合作。 基于领先的产品力和优质的综合服务，致宏深度绑定核心客户，产品毛利率60%-70%，显著领先于国内竞争对手。我们认为五金切刀的产品know-how来自于长期工艺技术的积累，国内竞争对手追赶难度较大。同 2% -13% -28% 2021-112022-032022-07 资料来源：聚源数据 相关报告 时公司为鼓励致宏精密的核心技术人员，推出超额业绩奖励计划：股权激 励预计费用总额2.29亿元（2021-2027年分摊），同时推出超额现金奖励 （2020-2022年）。团队的稳定夯实公司细分赛道龙头地位。 4、盈利预测：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润2.08/5.60/8.19亿元，目前市值对应PE分别为62X/23X/16X。给予公司2023年30XPE，对应目标价100元，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示：1铁路民航竞争风险；2市场竞争和经济政策风险；3产品升级和新兴技术路线替代风险；4人才流失风险；5客户集中度高，市场开拓不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 51.43 271.28 708.93 1,322.61 1,893.34 增长率(%) (48.05) 427.43 161.33 86.56 43.15 EBITDA(百万元) (8.17) 98.36 272.92 677.25 978.10 归属母公司净利润(百万元) (8.62) 70.72 207.83 559.93 818.56 增长率(%) (220.60) (920.69) 193.87 169.42 46.19 EPS(元/股) (0.05) 0.42 1.24 3.33 4.87 市盈率(P/E) (1,499.30) 182.69 62.17 23.07 15.78 市净率(P/B) 19.19 16.80 12.08 7.97 5.32 市销率(P/S) 251.19 47.63 18.22 9.77 6.82 EV/EBITDA (220.89) 132.17 45.24 17.80 11.09 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.叠片技术快速发展，引领高性能电芯潮流5 1.1.叠片性能优势显著，缺陷持续改进5 1.1.1.性能优势凸显，工艺成熟度不足5 1.1.2.各设备厂商持续发力，有效改善叠片缺陷6 1.2.方形电芯长薄化&软包电池放量：有望推动叠片发展7 1.2.1.方形电芯长薄化：适用叠片工艺7 1.2.2.2022年后软包电池或迎放量，叠片需求进一步增加8 1.3.叠片未来：高性能动力电芯+大容量储能电芯9 1.3.1.高性能动力电芯：头部电池企业纷纷布局叠片路线9 1.3.2.大容量储能电池：叠片发展势已初显10 2.叠片工艺分切要求复杂，金属模切优势明显11 2.1.锂电制造工艺复杂，分切工序至关重要11 2.2.对比其他技术，模具冲切更胜一筹12 2.2.1.模具冲切：双技术路线，源于印刷行业12 2.2.2.激光切割：无刀具磨损，激光束切割13 2.2.3.多角度对比：模切在极切和叠片的主流地位不可撼动13 2.2.4.超声波切割：振动同时控制毛刺难实现，入局电池分切为时尚早14 3.德新交运收购致宏，致宏加工精度高/毛刺控制好/综合服务好14 3.1.传统业务—道路运输：业绩谷底已至，静待底部反转15 3.2.收购业务—锂电裁切：创造业绩拐点，赛道前景广阔16 3.2.1.驶入裁切模具新赛道，进口替代毛利高17 3.2.2.产品/技术领先国内，价格/服务优于日韩20 3.2.3.绑定顶尖客户，业绩稳增长22 3.3.股权激励和现金奖励并举，员工利益深度绑定公司业绩24 3.3.1.超额业绩股权激励24 3.3.2.超额业绩现金奖励25 4.盈利预测25 5.风险提示26 图表目录 图1：卷绕成卷芯示意图5 图2：隔膜叠放顺序示意图5 图3：叠片电池不存在C角问题5 图4：蜂巢能源L600短刀电芯产品图7 图5：蜂巢能源超高速叠片机7 图6：One-stop高锰铁锂电池产品图8 图7：SKon的产能布局10 图8：中创新航产品发展历程图10 图9：电池生产工艺流程12 图10：极片分切金属毛刺12 图11：极片分切掉料及波浪边缺陷12 图12：极片表面出现毛刺问题13 图13：截面熔珠占比13 图14：超声波切割加工原理14 图15：德新交运股权结构图（截止2022年11月1日）14 图16：公司发展历程与重大事件15 图17：2020年各交运类子公司的营业收入（单位：万元）15 图18：疫情影响出行需求，公路客运量下降趋势明显（亿人次）16 图19：公司道路客运传统业务业绩谷底已至（万元）16 图20：收购交易各方、股权比例和交易对价17 图21：道路客运和精密制造在主营业务收入中的占比（2021）17 图22：收购后公司业绩拐点显现17 图23：收购后公司业绩拐点显现（单位：元）17 图24：致宏精密主要产品的收入情况（2020年1-9月，万元）18 图25：致宏精密主要产品介绍18 图26：致宏精密毛利率领先可比公司（2021年）19 图27：致宏精密主要产品毛利情况（2020年1-9月，%）19 图28：2021年精密模具产品的产量、销量呈现稳步增长（套）20 图29：致宏精密营业收入稳步增长20 图30：致宏精密国外竞争对手的相关情况21 图31：拥有8项专业生产技术（截止2020年12月31日）22 图32：核心加工设备均为高端品牌（截止2020年12月31日）22 图33：JG坐标磨床和慢走丝油割机精度高、性能优异22 图34：行业上下游及终端客户情况23 图35：客户结构中电池厂商占比逐步提升23 图36：向电池厂商销售的毛利率高于设备厂商23 图37：报告期内（2018-2020）公司前十大客户及类型23 图38：2020年1-9月前五大客户及占比情况23 图39：各解除限售期公司层面绩效要求24 图40：个人层面绩效要求24 图41：限制性股票首次授予的激励对象24 图42：限制性股票预留部分授予的激励对象24 图43：限制性股票首次授予的激励对象职位分布（人）25 图44：限制性股票预留部分授予的激励对象职位分布（人）25 表1：先导智能、科瑞技术部分产品性能指标6 表2：叠片卷绕电池优缺点对比6 表3：各设备厂商目前叠片效率7 表4：软包电池具备性能优势8 表5：2021年全球动力电池装机量top10企业（GWh）9 表6：国内已有超10家电芯企业销售280Ah电池产品11 表7：冲切方式优劣势及发展趋势对比13 表8：公司传统业务介绍15 表9：国内竞争对手及对应客户情况（截至2021年）21 表10：致宏精密模具产品的工艺水平行业领先（截至2021年）22 表11：2022年获得宁德新能源与比亚迪的最新订单情况24 表12：限制性股票两次授予的相关信息24 表13：限制性股票两期授予的成本费用（预计值）将在2021-2027年分摊（万元）25 表14：2020-2022年超额业绩现金奖励的实施情况（单位：万元）25 表15：我们预计2022-2024年的归母净利润分别为2.08/5.60/8.19亿元26 表16：可比公司估值（截止11月3日收盘）26 1.叠片技术快速发展，引领高性能电芯潮流 1.1.叠片性能优势显著，缺陷持续改进 1.1.1.性能优势凸显，工艺成熟度不足 卷绕/叠片是电池制作中段环节的核心工序。卷绕是通过控制极片的速度、张力、尺寸、偏差等因素，将分条后尺寸相匹配的正极极片、负极极片及隔膜、终止胶带等卷成极芯的一种极芯生产工艺。叠片是通过送片机构将正、负极片与隔膜交替堆叠在一起，最终完成多层叠片极芯的一种极芯生产工艺。 图1：卷绕成卷芯示意图图2：隔膜叠放顺序示意图 资料来源：电池中国微信公众号，天风证券研究所资料来源：电池中国微信公众号，天风证券研究所 相比卷绕，叠片的性能优势显著：更高的能量密度、更稳定的内部结构、更高的安全性、更好的倍率性能、更长的循环寿命。 1）更高的电池能量密度：叠片电池在封装极片的过程中不存在C角问题，能够充分利用壳体边角空间，提升体积和质量能量密度。由于其边角处有更好的结构适应性，相比于传统卷绕工艺电池，能量密度可以提高5%； 2）更稳定的内部结构：受卷绕拐角处内外层内应力不一致的影响，电池会发生波浪状变形，导致电流分布不均，加速内部结构不稳定。而叠片电池不存在C角内应力不均衡问题，在长期电池循环使用中每层极片可保持界面相对平整，避免电流分布不均等问题，在中后 期容量保持能力较优秀； 3）更高安全性：卷绕下两端极片折弯处容易发生掉粉、毛刺问题，严重时造成电池内部短路，引起热失控。而叠片电池受力均匀，安全性更高； 4）更好的倍率性能、更长的循环寿命：叠片电池的极耳数量是卷绕的2倍，极耳数量的增加使得电子传输距离更短，电阻相比卷绕电池降低10%以上，产热更小，理论上倍率性能更好，循环寿命更长。 图3：叠片电池不存在C角问题 资料来源：GGII，天风证券研究所 但由于发展时间较短，工艺成熟度不足，叠片在生产效率、良率、设备投入成本等方面存在问题。 （1）生产效率较低：卷绕生产效率较高，一般可达12PPM以上，并且设备占地面积较小；而叠片效率一般为6-8PPM，且占地面积较大。 表1：先导智能、科瑞技术部分产品性能指标 公司 类别 名