有源相控阵雷达产业链稀缺标的，Q3业绩符合预期

盛路通信（002446） 公司研究/公司深度 有源相控阵雷达产业链稀缺标的，Q3业绩符合预期 收盘价（元）10.34 近12个月最高/最低（元）10.47/5.23 总股本（百万股）908 流通股本（百万股）836 流通股比例（%）92.08 总市值（亿元）94 流通市值（亿元）86 公司价格与沪深300走势比较 113% 76% 38% 0% 10/211/224/227/2210/22 主要观点： 2022-10-30 报告日期： 投资评级：买入（首次） 三季报业绩 10月30日公司发布三季报显示，2022年前三季度实现营收10.86亿元，同比增长61.29%，归母净利润1.92亿元，同比增长1214%；其中，Q3实现营收3.41亿元，同比增长44.14%，归母净利润0.69亿元，同比增长414.34%。公司前三季度业绩大幅增长主要是因为：一方面公司民用通信和军工电子两大主业整体趋势向好，订单逐步交 付，收入和利润较2021年同期有较大幅度增长，另一方面公司去年针 对剥离合正电子产生的其他应收款计提了6030万元信用减值损失， 2021年前三季度利润基数较低。Q3业绩符合预期，公司2022年以来连续三个季度兑现，业绩拐点确立。 公司概况 盛路通信成立于1998年，上市之后开启多元化发展战略，于2014年 收购合正电子进军汽车电子领域，于2015年和2018年先后收购南京恒电和成都创新达切入军工电子赛道。2020年公司重回聚焦发展战 -37% 盛路通信沪深300 分析师：陈晶 执业证书号：S0010522070001邮箱：chenjing@hazq.com 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 略，于同年9月剥离合正电子，集中优势和资源发展民用通信和军工电子两大主业。 公司民用通信业务包括基站天线、微波/毫米波天线以及室内网络覆盖产品和智能终端天线等，下游客户主要为移动、华为等运营商和主设备商，公司在国内与运营商和主设备商建立了稳固的合作关系并持续获得份额，在海外线已进入俄罗斯、法国、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波设备商的供应商体系。 公司军工电子业务面向军用雷达和电子对抗领域，主要产品包括微波模块、滤波器、频率源、频综产品以及变频组件、收发组件等，覆盖弹载、机载、舰载、星载以及地面武器作战平台。客户涵盖电科、电子、航天、中船、兵器等军工院所和整机厂，公司主导产品微波模块市场占有率在在民营企业中位居前列。 1）公司推荐逻辑 2）有源相控阵雷达产业景气度高，公司配套主流型号、积极扩产。军 用雷达由传统机械扫描式向相控阵体系演进，有源相控阵性能优势显著、应用场景广泛，由态势感知拓展到火力控制和精确制导领域。近年来弹载、机载有源相控阵雷达快速放量，公司所处变频及控制环节是相控阵微系统核心之一，价值量仅次于T/R组件。创新达配套多型弹道、空空导弹弹载相控阵雷达，恒电配套多型歼击机、驱逐舰等机载、舰载相控阵雷达，两家子公司均处于积极扩产中。 2）大股东参与大额定增增持给后市信心。公司7月25日发布定增预 案，拟向实际控制人杨华先生发行1.17亿股、每股5.96亿元，募集 不超过7亿元，其中2亿元用于成都创新达新型微波、毫米波组件系统研发生产中心建设项目，5亿元用于母公司补流。若全额批复，定增完成后实际控制人杨华先生持股比例将提升至20.17%，彰显对公司未来发展前景的信心。 3）公司掌握前沿核心技术，有望在6G时代占据先发优势。公司在超宽带上下变频技术方面处于国内领先地位，可与民用5G有源相控阵技术、5G毫米波天线技术融合发展，公司正按照“天基组网、地网跨代、天地互联”的思路，以地面网络为基础、空间网络为延伸，积极布局6G技术的研发工作，研究覆盖太空、空中、陆地、海洋的综合信 息网络的相关技术和产品，未来军民融合业务的延展性较好。 投资建议 公司聚焦民用通信和军工电子两大主业，民用通信业务订单饱满，基站/室分天线在国内占据稳定份额，微波/毫米波天线进入海外主流供应序列；军工电子业务有源相控阵雷达产业景气度高，公司配套主流型号、积极扩产，短中期业绩确定性强。远期来看，公司掌握超宽带上下变频技术以及有源相控阵技术，未来有望在6G时代占据先发优势，打开成长天花板。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47、3.47、4.51亿元，对应EPS为0.27、0.38、0.50元，当前股价对应 2022-2024年PE分别为37.88X/26.96X/20.73X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）产能扩张节奏不及预期；2）疫情反复导致产能利用率不足风险；3）军审定价导致毛利率下滑风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 962 1404 1893 2396 收入同比（%） -16.0% 45.9% 34.9% 26.6% 归属母公司净利润 -212 247 347 451 净利润同比（%） -217.1% 216.4% 40.5% 30.1% 毛利率（%） 38.6% 37.0% 36.7% 36.8% ROE（%） -7.4% 8.0% 10.1% 9.8% 每股收益（元） -0.23 0.27 0.38 0.50 P/E — 37.88 26.96 20.73 P/B 1.93 3.02 2.72 2.04 EV/EBITDA -25.63 50.38 34.36 21.09 资料来源：wind，华安证券研究所 公司聚焦民用通信和军工电子，2022轻装上阵、重新出发。盛路通信成立于1998 年，并于2010在中小板上市，主要从事通信天线及射频器件与设备的研发、制造和销 售。公司上市之后开启了多元化发展战略，于2014年收购合正电子进军汽车电子领域， 于2015年和2018年先后收购南京恒电和成都创新达切入军工电子赛道。2019年新能源汽车行业分化加剧，合正电子下游大客户经营不善导致上市公司业绩下滑。2020年公司重回聚焦发展战略，于同年9月剥离合正电子，集中优势和资源发展民用通信和军工电子两大主业。2021年产生应收账款坏账并完成全部计提，2022年，公司站在新起点，轻装上阵、重新出发。 图表1公司发展历程 资料来源：公司招股书、历次收并购公告，华安证券研究所整理 民用通信进入海外主流设备商供应体系，军工电子掌握核心技术份额领先。公司民用通信业务包括基站天线、微波/毫米波天线以及室内网络覆盖产品和智能终端天线等，下游客户主要为移动、华为等运营商和主设备商，公司在国内与运营商和主设备商建立了稳固的合作关系并持续获得份额，在海外线已进入俄罗斯、法国、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波设备商的供应商体系。 公司军工电子业务由成都创新达和南京恒电承载，面向军用雷达和电子对抗领域，主要产品包括微波模块、滤波器、频率源、频综产品以及变频组件、收发组件等，覆盖弹载、机载、舰载、星载以及地面武器作战平台。其中，创新达主要配套多型弹道、空空导弹弹载相控阵雷达，属三级配套单位，下游客户较为分散；恒电主要配套多型歼击机、驱逐舰等机载、舰载相控阵雷达，配套层级较高、下游客户较为集中。创新达与恒电在客户层面形成互补，覆盖了电科、电子、航天、中船、兵器等军工院所和整机厂。公司主导产品微波模块市场占有率在在民营企业中位居前列。 母公司成都创新达南京恒电 图表2公司主要资产及主营业务梳理 主营业务基站天线、微波/毫米波天线以及 室内网络覆盖产品等 微波模块、滤波器、频率源、频综产品为主 变频组件、收发组件为主 应用场景民用移动通信军用雷达、电子对抗 具体产品 4448多频多模电调基站天线E-Band/V-Band毫米波天线E-Band双频毫米波天线等 配套多型弹道、空空导弹弹载相控阵雷达 配套多型歼击机、驱逐舰等机载、舰载相控阵雷达 主要客户移动、华为等运营商和主设备商电科、航天、兵器等军工 院所和整机厂，较为分散 电科、电子、中船等军工院所和整机厂，较为集中 行业地位 国内与运营商和主设备商建立稳固合作关系并持续获得份额，海外进入主流微波设备商供应体系 微波模块产品市场占有率在在民营企业中位居前列 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 变频及控制属于有源相控阵雷达核心环节，公司超宽带上下变频技术全行业领先。军用雷达由传统机械扫描式向相控阵体系演进，有源相控阵性能优势显著、应用场景广 泛，由态势感知拓展到火力控制和精确制导领域。有源相控阵雷达由前端相控阵微系统和后端嵌入式计算机组成，相控阵微系统又可以大致分为天线阵列、T/R组件、射频网络、电源及散热和变频及控制环节，下变频的主要作用是将T/R组件接收的不同频率的高频混合信号进行识别、分解、进行无失真地提取和还原目标信号，然后通过处理变换成计算机能够识别处理的中低频信号，上变频的过程跟下变频相反，将不同频率的中低频信号进行混合变换成不同频率的高频混合信号通过T/R组件发射，属于核心环节之一。其中，T/R组件价值量占比最高，变频及控制环节约为T/R组件的1/4或1/5。该领域70%左右份额由军工院所占据，民营企业占据剩余30%左右份额，主要有雷电微力、亚光科技、天箭股份、成都创新达、南京恒电、南京誉葆、合肥星波等，公司凭借全行业领先的超宽带上下变频技术在民营企业中占据优势份额。 图表3有源相控阵雷达结构示意图图表4信号数字波束形成示意图 资料来源：雷电微力招股书，华安证券研究所资料来源：AnalogDevices、雷达通信电子战，华安证券研究所 业绩拐点逐步确认，军工电子贡献绝大多数业绩。公司2019-2020年经营受到合正电子拖累，收入连续下滑并在2019年计提大额资产减值损失，2020Q3完成合正电子剥离，在2021年产生应收账款坏账并完成信用减值损失计提，2022Q1业绩出现拐点，H1实现收入7.45亿元，同比增速+70.58%，实现归母净利润1.24亿元，同比大幅增长， 根据三季报显示，Q3实现营收3.41亿元、归母净利润0.69亿元，同比继续大增。公司2021年军工电子收入占比46%，但却贡献64%的毛利，往后看，公司军工电子业务订单饱满，收入占比有望进一步提升，且毛利率较高，将贡献绝大多数业绩。 图表52017-2022H1公司主营业务收入及增速图表62017-2022H1公司归母净利润及增速 主营业务收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） 归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴，%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022H1 80 60 40 20 0 (20) (40) 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) 2,000 201720182019202020212022H1 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 资料来源：公司历年年报、2022年半年报，华安证券研究所资料来源：公司历年年报、2022年半年报，华安证券研究所 图表72021年公司主营业务收入结构图表82021年公司主营业务毛利结构 军工电子 46% 通信设备 54% 军工电子 64% 通信设备 36% 资料来源：公司2021年报，华安证券研究所资料来源：公司2021年报，华安证券研究所 图表92017-2022H1公司分业务毛利率情况图表102017-2022H1公司净利润率情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 通信设备军工电子综合毛利率 61.14% 50.77% 53.47% 49.56% 53.86% 37.42% 28.07% 31.97% 23.20% 32.74% 28.10% 36.07% 29.18% 38.56% 25.78% 201720182019202020