锌11月报：估值向下修复 正套仍有机会

估值向下修复正套仍有机会 研究员：王颖颖期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 第一部分逻辑回顾及展望 一、逻辑回顾 回顾过去的三个季度和10月份锌价走势，锌价走势较为流畅，一季度呈现单边上涨的走势，主要在于供应端的驱动，俄乌冲突导致欧洲能源紧张，从而使得冶炼端成本上行，且一季度需求整体表现尚可；二季度锌价走了两轮大幅下行的趋势，主要逻辑在于内外共振的走弱，海外开始交易美联储加息周期下的衰退，国内受上海地区疫情封控的影响，金三银四消退，消费下滑，叠加这个阶段能源价格回落，铜价崩盘，整个情绪下滑；三季度价格先跌后涨，触底反弹，但是陷入了宽幅震荡的走势，主要原因在于产业和宏观的博弈。产业端的核心逻辑在于低产量低库存以及高企的冶炼成本，宏观的逻辑在于美元周期，也就是美联储加息周期的影响。过去的10月份，价格呈现先涨后跌的走势，产业矛盾和宏观矛盾分别轮换主导了市场走势。 大宗商品研究所 有色金属研发报告 锌11月报 2022年10月29日 图1：沪锌大幅反弹后陷入震荡图2：LME锌价较国内明显走弱 数据来源：银河期货、博易云 在10月份，产业逻辑和宏观逻辑先后主导了价格的走势，产业逻辑在低库存低产量的背景下触发了挤仓行情，正套头寸和单边多头头寸拥挤，ZN2210合约大幅上行，尤其是在最后几个交易日价格更是表现强势，月差大幅扩大，挤仓信号明显，直至最后一个交易日，空头才将仓单才集中注册完毕，空头险之又险； 但是临近月底，价格大幅下挫，主要逻辑在于宏观与产业情绪产生共振悲观，其中宏观情绪占据主导地位，主要有四个方面的因素： 首先，因挤仓而触发了监管，监管层面出手，对交易双方交易头寸进行了劝退和限制，导致多头资金和正套资金集中撤离，月差通过近月端的大幅回落而回落，BACK结构的收窄给空头提供了较好的沽空安全边际，减少了移仓的损失； 其次，临近月底，宏观情绪集中释放悲观氛围，国内疫情近期开始主导市场情绪，多地区陆续蔓延的疫情和静默使得下游消费提前进入淡季，封控政策使得下游信心也不足，疫情对市场情绪的抑制越发明显，人民币持续大幅贬值，股市也受外资持续流出及季报数据走弱带来的悲观情绪带来一定的共振利空，海外近期英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，各国央行出手干预汇率市场，市场预期美联储放缓加息节奏，但是这种货币层面的缓和只是短期的情绪缓解，美元回流全球流动性问题依旧承压，尾部风险还在积聚； 再次，产业端有提产的预期，目前矿端维持高的进口利润，冶炼厂冶炼利润也维持较高的局面，TC价格不断上调，市场尤其是空头资金预期未来产量提升；且海外能源价格大幅回落，也有复产的可能性存在，从而改变当前和未来紧张的局面； 最后，锌相比其他金属，自从7月份以来的走势来看反弹最强，估值相对较高，所以近期沪锌跌幅较其他金属也较大，有估值回归的因素； 二、后市展望 （一）宏观方面 宏观内外共振悲观，国内主要是疫情防疫政策目前对经济的影响较大，尤其是新的变异病毒传染性较强，防疫难度较大，海外主要是非美国经济体受美元加息影响，美元持续抽血，外汇流失，经济体承压明显，尤其是欧洲国家更加明显； 海外方面，近期英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，市场金融层面已经有出现危机的苗头，月底各国央行出手干预汇率市场，而且伴随美国数据走弱，美联储鸽派的言论再起，市场预期美联储放缓加息节奏，但是这种货币层面的缓和只是短期的情绪缓解，美元回流全球流动性问题依旧承压，尾部风险还在积聚，并且商品的需求周期已经在下行；而且年底之前欧洲和美国还有大幅加息的预期存在，市场仍有较大的风险； 国内方面，疫情近期开始主导市场情绪，多地区陆续蔓延的疫情和静默使得下游消费提前进入淡季，封控政策使得下游信心也不足，多处地疫情依然严峻，企业进出货难度较大，部分企业原材料库存已处于极低水平，导致开工率再度下滑；而其他市场来看，人民币大幅贬值，股市受外资持续流出及季报数据走弱带来的悲观情绪带来一定的共振利空。 所以从宏观视角来看，衰退的预期会逐渐发力，甚至在一定条件下触发成为不可想象的系统性风险，所以从大周期的角度看，逢高沽空仍旧是锌大方向的操作方向； （二）基本面方面 供应方面，矿端目前相对过剩，主要在于冶炼端的产能不足，欧洲地区减产后，国内冶炼厂尤其是西南地区缺电减产，国内的冶炼产能也受到一定的干扰，且疫情对原料的供应和运输也产生干扰，但是目前过剩的矿端通过让渡利润，提高TC价格，提高矿石进口利润等方式刺激下游提产，目前冶炼厂原料库存有一定的提升，市场预期后市冶炼会有一定的提升，目前低库存的状态会逐渐改变，但是该观点目前尚存在一些分歧，市场另外的观点认为年底前库存很难有效增加，且从最近的库存数据来看，还在不断的去化； 需求方面，10月份需求略有改善，镀锌领域的开工明显好转，从钢联的镀锌板卷产量及SMM的镀锌开工率来看，均有较好的起色，但是锌合金及氧化锌方面表现仍然较差；终端方面，地产需求目前仍然较弱，锌的消费在地产的各个环节分布，仅竣工端回暖对锌的消费影响有限；基建方面，目前数据维持较好的局面，相关行业的开工率来看略有改善；汽车领域的消费目前也维持较好的局面，但是从挖掘机销量、特高压数据来看表现仍然一般，综合来看，消费端目前具有一定的韧性； 库存方面，截至10月28日，LME锌库存为4.74万吨，环比上月5.39万吨下降0.65 万吨，而去年同期为19.74万吨；国内锌锭SMM截至28日为7.05万吨，较9月底的 6.06万吨增加了约1万吨，但是去年同期为12.53万吨。 综合来看，目前单边的策略虽然长期锌价偏悲观，但是低库存和需求下跌幅度慢于市场情绪的情况下，价格大幅下跌容易引发冶炼厂的抵抗和库存的大幅去化，从而价格进一步大跌的可能性也较为有限，预计11月份锌价主力合约承压震荡下行为主，有一定的反抗性，预计锌主力合约价格在【21500,25500】之间；而另一个更为稳妥的策略在于正套方面，低库存且前期不合理的价差回归后，仍然有一定的投资机会。 第二部分基本面分析 一、锌精矿供应 （一）锌精矿预计逐渐转向过剩 全球锌精矿产量方面，根据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计，8月份国际铅锌小组公布数据，显示：8月份锌精矿产量105.67万吨，当月同比-3.88%，1-8月累计同比 -2.31%； 图3：全球锌精矿产量季节图图4：秘鲁锌精矿产量 数据来源：银河期货、SMM、WIND、公开信息整理 （二）国内锌精矿及进口情况 据SMM统计估算，10月份国产锌精矿28.88万金属吨，同比增长-15.31%，累计同比-9%。进口锌精矿方面，最新海关数据披露，2022年9月中国进口锌精矿39万吨实物 量，同比增加53.93%；1-9月累计进口锌精矿287.3万吨实物量，累计同比增加5.83%。 图5：国产锌精矿产量图6：锌精矿进口量 数据来源：银河期货、SMM、WIND 图7：锌矿进口利润图8：锌精矿港口库存 数据来源：银河期货、SMM、WIND 二、精炼锌供应情况 （一）全球精炼锌生产情况 根据国际铅锌小组数据，8月份精炼锌产量110.09万吨，当月同比-4.82%，1-8月累计同比-3.6；8月份精炼锌需求120.2万吨，当月同比增长2%；8月份精炼锌缺口10.1万吨，去年同期8月缺口2.18万吨； 图9：全球精炼锌产量图10：全球精炼锌产量季节性 数据来源：银河期货、ILZSG （二）国产精炼锌生产情况 据SMM统计，2022年10月份产量预计在51.67万吨左右，1-10月样本企业锌产量累计为493.03万吨，当月同比增长3.48%，累计同比下滑2.32%。11、12月份产量原本预计会回升至54~55万吨左右/月； 进出口方面，2022年9月，中国进口精锌0.45万吨，累计进口5.86万吨，出口精 炼锌0.93万吨，累计出口7.26万吨。 图11：加工费情况图12：国产精炼锌月度产量 数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM 图13：锌现货进口利润图14：锌锭净进口 数据来源：银河期货、SMM、WIND 图13：冶炼利润图14：欧洲能源价格 数据来源：银河期货、SMM、彭博 三、库存情况 库存方面，截至10月28日，LME锌库存为4.74万吨，环比上月5.39万吨下降0.65 万吨，而去年同期为19.74万吨；国内锌锭SMM截至28日为7.05万吨，较9月底的 6.06万吨增加了约1万吨，但是去年同期为12.53万吨。 图15：LME锌库存季节性图16：LME库存结构 数据来源：银河期货、wind资讯 图17：国内三地库存图18：上期所注册仓单 数据来源：银河期货、SMM、WIND 第三部分需求及宏观分析 一、宏观分析 宏观内外共振悲观，近期英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波等冲击频频爆发，各国央行出手干预汇率市场，市场预期美联储放缓加息节奏，但是这种货币层面的缓和只是短期的情绪缓解，美元回流全球流动性问题依旧承压，尾部风险还在积聚；国内疫情近期开始主导市场情绪，多地区陆续蔓延的疫情和静默使得下游消费提前进入淡季，封控政策使得下游信心也不足，多处地疫情依然严峻，企业进出货难度较大；而其他市场来看，人民币大幅贬值，股市受外资持续流出及季报数据走弱带来的悲观情绪带来一定的共振利空。 图19：美国通胀与短债利率走势图20：欧洲制造业PMI指数 数据来源：银河期货、Wind资讯 图21：美元兑人民币图22：沪深300指数 数据来源：银河期货、Wind资讯 图23：文华商品指数破位下跌图24：工业品指数破位下跌 数据来源：银河期货、Wind资讯 二、微观需求分析 表观需求来看2022年相比2021年明显走弱，锌合金和氧化锌领域明显走弱，而镀 锌领域10月份产量高于去年同期，镀锌结构件及板卷均表现较好。 图25：国内表观需求量图26：全球表观需求量 数据来源：银河期货、SMM 图27：镀锌结构件开工率图28：镀锌板卷产量 数据来源：银河期货、SMM 图29：氧化锌开工率图30：压铸合金开工率 数据来源：银河期货、SMM 图31：现货基差走势图32：月差走势 数据来源：银河期货、SMM 三、终端需求分析 目前终端市场的格局是地产需求仍然维持弱势，家电领域有一定程度的回暖，汽车和基建领域维持强势，整体一定程度上对冲掉了地产的负面影响。 （一）房地产情况 目前房地产数据表现仍旧不佳，房价目前仅一线城市有所好转，其他地区仍旧较差，拿地数据来看，第三批集中供地陆续结束，但是多地仍有流拍，底价成交占据主流；地产建设数据目前来看同比仍旧大幅走弱；保交楼政策在一定程度上被疫情打乱节奏，从房地产美债走势来看，仍旧弱势。 图33：房价走势图34：房屋销售情况 数据来源：银河期货、Wind资讯 图35：土地成交情况图36：新开工情况 数据来源：银河期货、Wind资讯 图37：施工情况图38：竣工情况 数据来源：银河期货、Wind资讯 （二）家电消费领域 白色家电的需求和房地产的成交高度相关，地产的销售从21年7月份开始转弱，2022年空调类的消费维持弱势，但是在8、9月份有了明显的改善，有高温天气的影响，也有地方政府补贴刺激的作用展现；洗衣机产量同比也有明显改善。 图39：洗衣机产量图40：空调产量 数据来源：银河期货、Wind资讯 （三）汽车领域 汽车产量仅4月份受上海疫情的影响有短暂的下滑，但是随后整体走势较为亮眼； 图41：乘用车产量图42：周度汽车销量 数据来源：银河期货、Wind资讯 （四）光伏风电领域 根据国家能源局，国内2022年1-9月光伏新增装机52.6GW，累计同增106%，装机持续表现不错；2022年1-8月组件出口113.4GW，同增80.5%，其中8月组件出口14.1GW，同增32.3%；8月逆变器出