大家好,我是运舟资本的周应波。 很高兴参加中国基金报主办的“2022中国私募峰会”,今天给大家做一个汇报,叫做“历经磨难的成长股投资”,这和我们所经历的2022年以来市场的调整、面临的各方面困境是相匹配的。 这个主题并不只说2022年的情况,也想梳理过去这些年我们在成长股投资中的一些经验教训,为大家未来做投资做一些参考。我将从产业、股票和基金管理三方面,为大家梳理成长股投资面临的一些困难以及未来的机会与展望。 下面给大家做今天的汇报。第一部分,成长股投资。 从长期来看,成长股是市场的主旋律。 回顾中国A股市场过去的30年经历,无论是90年代,2000年到2010年,还是2010年到2020年,这三个10年的时间里面,不同时代有不同的领先行业,有不同领先的成长股,但每个时代都有非常鲜明的时代特征。 比如历史上的轻工业、银行地产、食品饮料、医药等行业,以及2010年以后的新兴产业,包括锂电池、消费电子、医疗服务、互联网金融等行业,以及在过去的两三年时间里,在新能源革命领域一些领先行业和个股,都是典型的具有时代特征的成长股。 因此,在A股市场并不长的发展历史过程中,每隔10年都会看到一批优秀的成长股登上舞台,表现优异。 如果展望全球市场的特征,梳理过去40多年的美国股市,也可以看到长期维度上,成长股也是跑赢市场的。只有在2000年到2010年这10年时间里面,美国的成长股是跑输整个市场的,下跌了37%。 但应该看到这10年时间的起点,2000年是1990年互联网产业的集中体现,是互联网泡沫的最高峰。因为经历了金融危机等外部事件的冲击,因此(美股成长股)在这10年时间里面是跑输的。 总结来说,第一,从长期来说,无论是国内还是全球,成长股都是市场的主旋律。 第二,站在中期5年、10年的角度,因为一些外部冲击及利率环境的变化,成长股有可能是会跑输的。 但是拉长时间来看,对股票市场来说,不同时代有不同的成长股,成长股是市场的主旋律,这是希望给大家讲明的观点。 在不同的十年时间里面,比如从80年代到现在,从每个时间段看美国的股市,因为美股的时间相对来说比较长一些,沃尔玛、迪士尼、可口可乐这样一些日常消费,还有一些医药公司是跑在市场的前面。 在1990年到2000年这10年时间里面,可以看到那是互联网产业的起点。 美国开始建设信息高速公路,思科、微软、高通这样一批信息技术企业跑在市场最前面。 刚刚也提到了2000年到2010年这10年时间里面,成长股是跑输市场的,美国市场这段时间的领先公司就变成了游戏公司、矿产公司以及一些金融公司。 再往后一个10年看,就是距离我们最近的一个10年,即2010年到2020年这个时间,可以看到大家耳熟能详的特斯拉、英伟达、奈飞、亚马逊、苹果这些领先的新兴产业公司再次登上了历史舞台。 整体市场拉长时间看,历史总是曲折前进的,每个时间段都有每个时间段的典型行业特征。 包括历史上风靡全球的一些美国的连锁餐饮,比如说麦当劳、可口可乐这些典型消费品,在历史上表现过非常优异。也有PC时代的互联网表现优异;也有2010年以后,芯片、移动互联网、新能源汽车这样一些行业登上历史舞台。 它们和回顾的A股的特征其实是一样的。 这就说明股票市场一定会选取在时代发展过程中表现最优异的一批成长型行业的龙头公司,作为每个时代的领先行业和个股。这是我们看到的历史情况。 那么,二级市场投资者、基金投资者最终获得收益的基础是什么?基础其实是产业。 在投资研究中一直讲究一个概念,我们希望投资研究能够聚焦产业,聚焦一线,能够真正的穿过组合配置,穿过个股投资,穿过日常市场每天涨涨跌跌的K线变化,真正聚焦到产业发展的本身中去,真正能够看到产业本身发生了什么样的变化。 最终价值创造的源泉一定是“从产业中来、到产业中去”。 以中国最领先、也是最应该学习的制造业为案例,我们先来看产业的变化。 举一个典型的过去5至10年发展很成功的,新能源汽车锂电池产业当中的龙头代表公司为例。它在2018年上市之前,其实已经经历了3至4年的快速发展。 在这个过程中其实也进行了多轮融资,我们如果把它和二级市场联系起来看,实际上在产业投资、PE投资这个阶段,它就已经从最开始的一两百亿的估值跑到了在A股市场上市之初的1000多亿市值,这样6至7倍涨幅的过程。 之后这家公司也通过收入和利润的快速发展,整个市值也从2018年的1000多亿最高达到了1万多亿,也有了接近10倍的涨幅。 如果我们把它看作是产业的价值传导到我们二级市场最终价值呈现的过程,那么追根溯源,我们要去看到在产业里面发生了哪些重大的变化,有哪些优秀的公司能跑出来。 因此,尽管基金投资人或者个股投资人,并不太会去接触到企业创造价值的日常过程,也更不会接触到非上市的企业、没有进行IPO的企业的整个发展历程。 但我们需要认知到一点,在中国真正地去投资成长股,投资成长类基金,最终它发展的基础是产业,是新兴产业,是新兴产业中的一些龙头公司。 它们不断地通过在技术上、在产业规模上、在工艺上的创新获得更多的市场份额,创造更多的需求,最终带来销量上、收入上、利润上的成长,带来企业价值的飞速提升。 我们以过去的五、六年时间里面,典型的锂电池行业的代表性公司做了回顾。 可以看到从公司设立,到A轮、B轮融资,到最后的上市,再到二级市场的表现,经历了7至8年的过程,在这个过程中也创造了几十倍的事实上的涨幅,这是一个典型案例。 如果拉长时间看二级市场的表现,可以看到在过去的20年时间里面,在中国城镇化快速发展,中国的人口红利和城镇化同步带来时代红利的背景下,在不同的年代都诞生了不少的二级市场成功案例。 比如2005年到2010年家电连锁卖场的发展,比如2013年到2020年这段时间光伏行业的发展,以及在2005年以后特别是2010年以后,中国移动互联网行业的发展。 它们都带来了跨越5年或者是7、8年甚至是15至20年这样中期或长期的典型成长股案例,它们也都获得了长期的巨额回报。这是典型的二级市场,大家平时会接触比较多的成长股的投资案例。 它们比在上市之前的PE投资阶段更往前迈进了一步,距离二级市场投资者或者是投资基金的投资者更进了一步。那么继续往前看一步,我们把整个基金类型中,相对来说比较偏成长的一类单独统计起来。 我们可以看到,在过去的十六七年时间,即使考虑到近一年多时间里面,实际上成长型的基金整体的表现相对来说是比较差的,是有比较大幅度的回撤。 但如果拉长十几年,拉长到从2005年以来的17年时间里面可以看到,成长类基金从长期来说依然是跑赢市场的,跑赢了沪深300指数,也跑赢了中证500指数。 长期来说,从产业到二级市场的股票再到成长型基金,这三方面来说,成长类资产都创造了非常好的收益。但层层递进我们看到,最底座的部分是中国的新兴产业,是中国强大的制造业。 只有中国强大制造业的生命力,能不断诞生新兴的,在全球获得竞争力,获得更多市场份额的一些企业。这是做成长股投资,以及普通基金投资者去做成长型基金投资的一个底座。 在底座的基础之上,资本市场将产业很好地呈现出来。 于是有了刚刚提到的5年、10年时间里表现优异的成长股。 我们作为基金管理人,作为资产管理公司,能够把组合配置做好,能够呈现出非常好的成长型基金管理方法,呈现一个成长型基金的管理产 品,最终让我们的基金投资者能够通过投资成长型基金产品,成长型资产管理产品,获得中国产业发展的过程、分享红利,最终才能够实现从产业到股票、到基金管理的良性循环和价值传递的过程。 这是我们从产业的PE投资到二级市场投资,再到基金投资做的回顾,这是我们看到的一些指数的情况。第二部分,展望。 既然说到产业发展是所有链条价值创造的基础,那么站在目前的时间点,回顾过去以及展望未来的话,能不能够看到更多的新生动力,以及看到更好的未来创造价值的基础呢? 我们有一个总结那就是:时代的贝塔依然充满机遇。首先,先解释一下什么是时代的贝塔。 无论做任何一种投资或者说做一种决策,我们所需要做的第一件事情就是把它的时代背景板分析好。所谓时代的背景板,就是我们所做的这件事情,它所面临的一个时代的背景是什么。 在过去几十年的飞速发展过程中,无论是经济发展,还是资本市场的快速发展,它的基础都是改革开放以及不断释放出来的制度红利,和全球经济紧紧结合在一起所获得的国际分工上取得的领先,以及国内城镇化快速发展,整个生活水平不断提升,这是做投资面对的大时代背景。 我相信离开时代背景去做投资的话,很难取得很好的回报,也很难看到有这么多优异回报的案例。 那么站在目前的时间点,再往后看时代红利和时代贝塔,也许一些总量性红利在减弱,比如我们看到中国劳动人口增速在减慢,甚至是可能在某一个时间点,中国劳动人口在总人口的占比确实达到了顶峰,慢慢这两年有所下降,这可能代表我们数量上的红利在减弱。 但是另外一方面,质量红利依然是非常强大的。 我们有着全球最多的高校毕业生,我们有着全球最多的工程师队伍,我们有非常的勤劳、勇敢、智慧的劳动者团队,我们也有着非常强大的、非常具备突破创新、吃苦耐劳精神的企业家团队。 因此我们的人口数量红利减弱,但我们的人口质量红利有可能是在增强的。 虽然不是数量上的优势,但是我们更多的是看到是质量上依然有着无与伦比的优势。第二,我们看到中国制造业在产业链配套优势方面依然是独步全球的。 比如在汽车、光伏、储能、家电手机等行业,我们都能看到中国在各个领域具有非常高的市场份额。 以光伏行业为例,我们实际上从上游的多晶硅到下游的电池组件,各个环节上都基本上占据了全球70%以上的产能,我们也有着最佳的国内产业链配套。 因此,尽管我们会看到部分需要寻求更低成本的供应链的迁出,也会看到部分产业里面可能因为国际政治方面摩擦会牵涉到供应链的全球再安排。 但是我们会看到一点,中国这些年依然是不断地在各个新兴的方向上取得更好的全球份额,取得更好的全球产业链的配套。因此,我们既要看到边际上一些风险的存在,但是依然也需要从全局性的角度去看问题,不要以偏概全。 从全局性去看的话,我们依然是在全球真正的第四次工业革命,在全球真正主导的一些新兴产业上取得更多优势,取得更好的国际化分工的安排。 并且,我们原来可能处在微笑曲线比较差的位置,慢慢我们在上游的品牌端、核心技术端以及真正的拥有全产业链一端,相比过去而言,一些产业正在取得更多的优势。 这是我们需要从全局上认知到的一点,中国制造业的竞争力依然很强,并且依然在往很好的方向在发展。除了优势之外,有没有短板? 短板很明确。 比如在关键材料、芯片、部分制造及检测设备,以及高端专用处理器等方面,我们依然是有着非常大的需要追赶的空间,有50%、70%乃至90%以上的设备和芯片都需要进口。 这些东西既是我们的短板,也是过去几年大家从资本市场上经常会谈到的问题,就是卡脖子的问题。但也需要看到,我们面临极大的困难的同时,也有极大的空间。 在这个空间慢慢地去把它弥补起来,慢慢在未来的3年、5年甚至10年、20年弥补起来的时候,也就意味着整体A股市场去投资的时候,我们面临的拼图也一定会一块块拼上。 无论是硬件软件,还是一些关键的材料,这些拼图拼上的时候,相信我们到时候制造业的优势就会更加明显。 所以,尽管我们依然在整个中国制造业、整个产业链配套中看到了很多短板,看到了很多不足,但恰恰是这些问题和短板会带来下一个5年、 10年的机会。 大家不妨把我们的目光或者状态调回到10年前或者十几年前。 回顾2010年前后,我们当时刚从美国金融危机(恢复),2008年、2009年中国开始4万亿投资,中国创业板也是从2009年开始。 如果我们把我们的目光倒回到十几年前的时候,站在那个时间点,能不能看到中国的新能源行业在10年以后在全球的地位,能不能看到中国的新能源