安全边际厚，向上空间大，业绩改善进行中

苏州银行：最年轻、小而美的优质城商行。苏州银行于2010年从农商行升级成为城商行，也是苏州唯一一家本土城商行（苏州财政为第一大股东，此外还有虹达、波司登等民营股东参股），其特色在于：1）深耕苏州，61%贷款在苏州本地；2）小而美，有空间：苏州银行总资产刚突破5000亿，未来有持续快速成长空间。3）业务较为均衡：1/3零售+2/3对公的贷款结构，对公制造业占比较高（17.7%），其余行业分布均衡，基建类、房地产贷款占比仅20.5%、3.9%，低于城商行平均的27.1%、6.3%。苏州市制造业发达、居民收入水平较高，预计未来其将进一步加大零售、制造业贷款投放力度；4）过去几年风格非常稳健：22H信用类贷款占比13.0%，低于城商行平均的28.1%；5）2015年即进行“事业部制改革”，建立了较为市场化的机制。6）多年沉淀基础客群，存款基础较好。如其在苏州小市的三代市民卡的市占率超98%，积累了稳定的零售客户，AUM在50万以上的财富客户超过10万户。2019-2022H，在其贷款平均增速低于城商行（贷款派生存款不占优）的情况下，存款年均高增达16%，高于上市城商行平均水平接近2pc，存款成本率下降了11bps（城商行同期上升1bp）。近5年来看存款成本率仅上升10bps，城商行中仅高于宁波银行，升幅也较小。 资产质量优异、可靠，带来较强的“安全边际”。近几年各指标稳居行业前列，不良、逾期生成率均已连续2年基本为0%，拨备覆盖率超530%。 未来或维持优异表现，主要基于：1）本地土壤佳（经济发达、产业结构优、全市杠杆水平低，债务压力小）；2）异地不良消化成效好，目前基本没有历史包袱；3）过去多年经营稳健；4）拨备厚实，抗风险能力强； 5）业务结构多元，地产敞口较小，潜在风险有限。 政策支持+事业部改革+业务快速扩张，未来向上空间大。 1、政策支持：金融十四五规划+“大苏州一体化”。 1）《十四五规划》的核心目标之一为提升苏州金融业、法人金融机构的竞争力，具体包括：A、金融业占GDP比重要从8.8%提升到10%以上，测算金融机构平均营收增速将达12.4%，苏州银行作为最大法人机构，或将起到带头作用；B、主要法人机构到2025年要“资产倍增”，测算苏州银行年均资产增速需达到15%左右；C、其他支持：鼓励主要金融机构跨区经营（苏州银行分行基本实现江苏全覆盖）、填补牌照空白（今年苏州银行获批基金托管牌照，基金子公司也有望获批）、建立长效激励机制等。 2）“苏州市域一体化”近期加速，苏州银行作为最大的法人银行，或将充分受益：1）对公：产业园区融合、基础建设方面带来大量配套项目融资机会；2）小微：与苏州政府、征信平台搭建“综合金融服务平台”，可以覆盖苏州全市+苏南7县市的大量优质企业（目前已有企业23.6万户，解决融资需求1.13万亿），苏州银行在平台市占率稳定前列，测算累计放款规模或近千亿，广泛触达了全市优质客户；3）零售：以往苏州各县有独立的“市民卡”，且由当地银行唯一承发，但苏州社保卡3.0推出后，苏州银行有望进入这些市场，进一步拓展优质零售客户资源。2022H苏州银行在四小县的合计资产规模达到326亿，较年初高增18.3%（高于全行整体的11.6%），占全行资产比重较年初提升近0.4pc至6.45%，大苏州一体化将助力苏州银行在“四小县”内进一步加速扩张。 2、事业部改革：释放活力，未来构建长效激励机制。2015年改革后，突破了不少城商行的“改革难点”：1）总行及事业部对分行的管理能力更强，有利于各项战略的贯彻与执行；2）推动过去几年的零售转型（零售贷款、存款占比较15年末提升17.4pc、9.2pc至36.9%、45.2%，零售产品体系得到不断升级）；3）风控权限（特别是大额贷款审批）上收等等。2021年开始进一步推动“事业部变革2.0优化”、市场化经营体制改革，目前高管基本实现“市场化定薪”，加大吸引金融科技、专业业务人员等人才资源，各项业务实力不断增强。 3、业务与业绩：规模快速增长+适度信用下沉支撑息差+业务牌照加速获取利好中收，业绩改善进行时。2022年以来苏州银行营收增速逐季收增速正逐季改善，到22Q3提升至单季度高增18.8%，Q3的利润增速也提升至高达27.9%，我们预计业绩改善的趋势有望持续，主要基于： 1）规模有望高增长：根据“金融十四五规划”未来几年苏州银行总资产有望持续15%的年均增长。从路径上看：A、苏州本地市占率有提升空间：苏州银行贷款在苏州市（含下属县）的市占率约3.26%，而上市城商行在各自“大本营”平均市占率在6.4%左右，静态测算假设市占率提升到这一水平，其在苏州市的贷款规模可达2868亿，是当前的一倍以上。B、网点布局：苏州四小县、苏南发达城市还有开设支行空间。其中四小县平均网点数不到6家，假设都提升到10家，对应有74%的提升空间；C、网均产能：16年以来网均贷款、网均存款增长了135.7%、103.6%至14.0亿、17.9亿，但相比城商行平均的21.4亿、25.8亿，均有40%以上的提升空间。D、苏州银行存款基础较好，存贷比（79%）低于城商行平均3.4pc，未来有望稳定支撑规模快速增长。考虑经济土壤、本地空间等因素，没来几年苏州银行的扩张方向预计为，“苏州市区主流银行、苏南苏中特色银行、苏北质量最佳银行”。 2）适度信用下沉支撑息差：在资产质量足够踏实的情况下，未来或将适度信用下沉，提升综合收益率，发力点包括：A、利率敏感度较低的科创、绿色贷款加大投放。22H科创贷增40亿，占新增对公比重30%；B、加大小微投放，2021年末1000万以下小微贷款达433.4亿（增速23.7%），收益率水平高于整体贷款利率；C、继续提升零售贷款占比，零售贷款中加大信用类经营贷授信、加大线上消费贷投放力度（22H增加30多亿，占新增零售贷款的32%）等。D、提升首贷、信用类占比。目前其信用类贷款占比低于城商行平均水平15pc，而粗略假设其信用类贷款相比其整体贷款收益率高2%左右的话，测算其信用类贷款占比每提升1%，可提升整体贷款收益率2bps，提升息差1bp。全行业息差承压的情况下，苏州银行22Q1、22H、前三季度息差分别为1.77%、1.82%、1.85%，稳步改善，信用下沉对息差的支撑未来还将持续体现。 3）业务牌照加速落地，中收有望高增长：近3年苏州银行手续费及佣金净收入年均增速达26.5%，结构上看：A、财富管理空间大。苏州银行约中收80%来自于理财+代理类收入，测算22H零售AUM近2600亿，结构上主要是理财（含400多亿代销他行理财）+存款，测算合计占AUM约95%，未来在代销基金、保险等方面还有较大空间。若能达到类似成熟的招行的结构，静态测算AUM可提升至3692亿（再考虑到未来15%左右的资产增长下，AUM也会随之稳步增长，实际空间更大）。B、政策支持下，业务牌照加速落地，打开增量收入空间。今年两大牌照：基金子公司有望获批。参考北京、上海、宁波、南京四家基金子公司平均利润2.02亿，根据苏州银行现有资产规模体量，假设基金子公司能达到这4家的1/4，测算可新增贡献15%左右的中收；基金托管已获批：上市城商行平均托管业务收入占中收比重约8.25%。此外，预计未来在国际业务、金融市场、理财子公司等等业务方面还有业务及牌照拓展的空间，有望持续贡献增量中收。 4）其他：A、本地财政实力强，未来苏州全域一体化等重大项目配套融资方面，苏州银行预计还会继续加大合作的力度（22H新落地省、市、区各级重点项目66个，投放资金超过46亿，占新增对公贷款的35.6%）； B、本身拨备垫较厚，信用成本有望自然下降，稳定释放利润。 投资建议：作为优质区域的优质城商行，在资产质量行业前列，业绩增速高于城商行平均，且有望持续改善的情况下，苏州银行当前22PB仅0.71x，与上市城商行平均水平（22PB为0.64x）差距仅15%，具有“安全边际”，也有向上空间。此外近期主要高管、中层干部合计增持491万股（增持价格区间5.84元-6.79元），彰显其对苏州银行未来发展的信心。且其50亿可转债已进入转股期，当前股价距离强制赎回价有30%的空间，考虑到期未来较快的资产增速，转债转股补充核心一级资本的潜力和意愿较强 ， 有望形成催化 。预计2022-2024年归母净利润分别为39.13/49.44/62.99亿，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：经济下行压力超预期，利率大幅波动影响息差，解禁带来波动，竞争格局恶化。 财务指标 一、资产质量优异、可靠，带来较强的“安全边际”。 从近几年的数据来看，苏州银行是目前资产质量最优异、可靠的上市银行之一，且我们预计其有望继续这一表现，主要基于：1）苏州本地土壤佳，资产质量基础较好；2）异地不良消化干净，当前基本没有历史包袱；3）过去几年经营非常稳健，不良、逾期生成率均已连续2年基本为0%；4）拨备厚度都较高，抗风险能力较强；5）业务结构多元，地产敞口较小，潜在风险有限； 在资产质量稳居同业前列的情况下，苏州银行当前22PB、23PB分别为0.71x、0.65x，不论是资产质量还是当前的估值水平，均有较强的“安全边际”。 从资产质量各项指标来看，苏州银行明显优于同业。 1）不良率、逾期率均处较低水平，不良生成率同业最低。截止2022H苏州银行不良率为0.90%，逾期率为0.73%，仅次于杭州（0.67%）。2022Q1-Q3不良生成率为-0.20%，上市城商行中最低，且已连续两年不良生成率基本为0%。 2）拨备垫充足，拨备覆盖率超500%，拨贷比同业最高。2022Q3苏州银行拨备覆盖率达到532.5%，仅次于杭州、宁波。22Q3拨贷比4.69%，上市银行最高。 图表1：上市城商行主要资产质量指标对比（未特殊标注为2022H） 我们预计未来几年苏州银行将继续保持稳定较优的资产质量。主要基于： 1）苏州银行61%的贷款集中在苏州本地，区域经济发达，且经济结构较优，新旧动能转换走在全国前列，2019、2020、2021年全市不良率分别仅0.65%、0.52%、0.46%，显著低于2021年末全省、全国平均的1.73%、0.70%。 苏州市经济发达，“最强地级市”。2021年末常住人口超过1285万，是全省唯一一个超过1000万常住人口的城市，且过去3年人口平均增速高达6.22%，人口红利不断，GDP达到2.27万亿元，全国各城市中仅次于上海、北京、深圳、广州和重庆。 产业结构均衡，强工业+出口为经济基础，高新技术行业转型成功。 2021年苏州第一、二、三产业的比例分别为0.8：47.9：51.3，其中2020年工业占比42.21%，远高于全省整体（37%）、全国平均（31%）（最新可得数据）。 拥有全球第七，内河港排名第一的苏州港，2021年全市出口/GDP比例高达65%。 产品结构上，机电产品和高新技术产品出口占比分别高达80%、50%（注：两者有交叉）。 工业体系完备，拥有35个工业大类，涉及167个工业中类、491个工业小类、16万家工业企业。2015-2021年，苏州市的规模以上工业企业利润累计复合增速超过10%。2021年全市规模以上工业总产值4.13万亿元，仅次于上海和深圳，近年来稳居全国前三。其中高新技术和新兴产业的总产值占比分别为53%、54%，并形成两大万亿产业集群——电子信息产业和装备制造业产业，合计占规上工业总产值的60%左右，新经济转型走在全国前列。2022年6月末，苏州市上市公司企业数量189家，在全国30个一二线城市中排名第5。 全市杠杆水平较低，债务压力较小。 地方政府财政实力强，债务负担较小。2021年，公共财政收入超过2500亿元，较第2名的南京市仍高出700多亿，财政赤字率（（公共财政支出-公共财政收入）/GDP）为0.32%，全省最低，财政自给率（公共财政收入/支出）超过95%，均为全省最优。测算债务负担率仅16.2%，为全省最低水平，在30个全国一二线城市中排名第29。