食品饮料行业研究周报：财报掘金：白酒行业3季度业绩点评

财报掘金：白酒行业3季度业绩点评 ——食品饮料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：白酒行业3季度业绩点评 高端白酒 泸州老窖营收优异，茅台、五粮液紧随其后。22Q3，高端白酒中泸州老窖营收增速最快，为22.3%，茅台、五粮液略低，分别约为16%及12%。最近15个季度，茅台、五粮液全部实现两位数营收增速，老窖除个别季度外均保持稳健 增长。高端白酒的防御属性极强。 回款方面，老窖、五粮液增速均略低于营收增速但差异不大。茅台的回款增速较营收高出4个pct。 茅台、五粮液两家公司的报表数据或许低估了公司的真实收入水平。茅台的综合回款高于营收5.7pct，五粮液的综合回款高于营收13.1pct，因此我们认为该2家公司的营收增速低估了其在22Q3的真实销售情况。 茅台、五粮液合同负债增速高于营收和回款，业绩仍有潜力。茅台22Q3合同负债118亿元，环比+22.4%，五粮液22Q3合同负债30亿元，环比+57.8%，较强的合同负债增长拉动了茅台、五粮液的综合回款水平。 评级增持（维持） 2022年10月30日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 行业基本资料 股票家数119 行业平均市盈率27.51 市场平均市盈率21 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用中证500指数市盈率 行业表现走势图 净利润：泸州老窖高增速，茅台、五粮液稳定增长。贯穿整个“新冠疫情”期间，泸州老窖逐季度保持着较高的利润增速，中枢约为30%。茅台、五粮液增速略 低，但整体业绩非常稳定。次高端白酒 在次高端品类中，我们认为今世缘、迎驾贡酒的报表营收较为扎实。今世缘回 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 申万食品饮料指数沪深300 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 款高于营收增速约26pct，综合回款也高于营收增速4.2pct，且当期的合同负债环比增加了35%。迎驾贡酒的回款超营收增速5pct，综合回款超营收约6pct，合同负债环比增11%。 虽然山西汾酒在22Q3的回款（+5.1%）弱于营收（+32.5%），但我们仍认为其报表扎实，值得关注。收入端，22Q2综合回款（+12.7%）强于营收 （+0.4%），推测部分Q2回款于Q3确认，致Q3回款增速弱于营收。此外，公司22Q3净利润+57%，该业绩有充分的现金流支撑——自21Q2以来，公司经营性净现金流总量显著高于净利润，22Q3的净现比高达165%，因此我们认为Q3汾酒业绩扎实。 市场回顾 最近一周食品饮料指数涨幅-11.7%，在申万31个行业中排名第31，跑输沪深300指数6.58pct，子行业中保健品（-2.06%）相对涨幅较大。 个股涨幅前5名：天味食品、会稽山、千味央厨、恰恰食品、威龙股份 个股跌幅前5名：华统股份、劲仔食品、泸州老窖、贵州茅台、古井贡B 投资策略 建议关注：1.建议在疫后修复过程中，在有较强反弹性赛道选择基本面优秀的公司，建议关注啤酒行业，建议重点关注重庆啤酒，以及怡亚通。2.建议关注需求刚性或业绩具有一定确定性的板块。如粮油食品类、婴配粉、白奶等细分赛道，建议关注：中国飞鹤、伊利股份、涪陵榨菜。3.建议关注白酒行业。 风险提示 食品质量及食品安全风险、疫情影响有所反复、市场竞争加剧、原材料价格变动等。 -20.00% -25.00% 2022-10-07 2022-09-16 2022-08-26 2022-08-05 2022-07-15 2022-06-24 2022-06-03 2022-05-13 2022-04-22 2022-04-01 2022-03-11 2022-02-18 2022-01-28 2022-01-07 2021-12-15 2021-11-16 2021-10-18 -30.00% 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《食品饮料行业研究周报：年轻人的 威士忌酒精饮料行业的黑马》2022-10-24 2、《食品饮料行业研究周报：白酒行业：高确定性配置正当时》2022-10-173、《食品饮料行业研究周报：短期事件冲击不会影响优秀公司的长期价值》2022-10-10 内容目录 1.每周一谈：财报掘金：白酒行业3季度业绩点评3 2.市场回顾6 3.行业动态7 4.风险提示8 图表目录 图1：高端白酒营收增速稳定3 图2：泸州老窖净利润增速持续较高4 图3：22Q3次高端酒企营收增速对比4 图4：近3年次高端酒企营收增速情况4 图5：汾酒近年来净现比情况5 图6：申万一级行业本周涨跌幅6 图7：申万一级行业年初至今涨跌幅6 图8：食品饮料子行业本周涨跌幅6 图9：食饮行业本周涨幅前10名7 图10：食饮行业本周跌幅前10名7 表1：高端白酒22Q3单季度业绩增速对比3 表2：次高端白酒22Q3单季度业绩增速对比5 1.每周一谈：财报掘金：白酒行业3季度业绩点评 高端白酒 泸州老窖营收优异，茅台、五粮液紧随其后。22Q3，高端白酒中泸州老窖营收增速最快，为22.3%1，茅台、五粮液略低，分别约为16%及12%。最近15个季度，茅台、五粮液全部实现两位数营收增速，老窖除个别季度外均保持稳健增长。高端白酒的防御属性极强。 图1：高端白酒营收增速稳定 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 资料来源：Wind，申港证券研究所 回款2方面，老窖、五粮液增速均略低于营收增速但差异不大。茅台的回款增速较营收高出4个pct。由于白酒企业可以利用调整发货节奏或向经销商压货来调节财报，我们引入“综合回款”指标以探求更真实的经营情况，并定义： 综合回款=当期营收-当期经营性应收项目的变化+当期经营性预收项目的变化 经营性应收项目的变化=（应收账款期末余额-期初余额）+（应收票据期末余额-期初余额） 经营性预收项目的变化=（预收账款期末余额-期初余额）+（合同负债期末余额-期初余额） 茅台、五粮液两家公司的报表数据或许低估了公司的真实收入水平。综合回款降低了酒企通过调节报表影响业绩的能力，更加真实反映了酒企的收入情况。据我们计算，茅台的综合回款高于营收5.7pct；五粮液的综合回款高于营收13.1pct，因此我们认为该2家公司的营收增速未能完全反映其在22Q3的真实销售情况。 表1：高端白酒22Q3单季度业绩增速对比 公司 营收 回款 归母净利润 经营性净现综合回款金流 贵州茅台 15.6% 19.6% 15.8% -37.4% 21.3% 五粮液 12.2% 10.8% 18.5% 33.0% 25.3% 泸州老窖 22.3% 20.1% 31.0% 83.6% 2.6% 1本报告对利润表、现金流量表指标除单独注明外，均采用单季度指标对比。 2采用现金流量表中“销售商品提供劳务收到的现金”口径 资料来源：Wind，申港证券研究所 茅台、五粮液合同负债增速高于营收和回款，业绩仍有潜力。茅台22Q3合同负债118亿元，环比+22.4%，五粮液22Q3合同负债30亿元，环比+57.8%，较强的合同负债增长拉动了茅台、五粮液的综合回款水平。泸州老窖22Q3合同负债19亿 元，环比-18.4%。 应收类科目边际稳定，但体现出茅台、老窖对下游掌控显著强于五粮液。3家酒企对于应收类科目态度迥异：泸州老窖无应收票据余额，仅有不足3百万应收账款； 茅台仅有1.46亿应收票据，无应收账款；而五粮液高达253亿应收票据和127亿应收账款。较高的应收类科目体现出五粮液对经销商的掌控能力显著弱于其他高端酒企，预计与其大商制营销体系有关。不过，考虑到五粮液应收票据全部为银票，预计信用风险极低。边际看，22Q3三家酒企的应收类科目边际变化不大。 净利润：泸州老窖高增速，茅台、五粮液稳定增长。贯穿整个“新冠疫情”期间，泸州老窖逐季度保持着较高的利润增速，中枢约为30%。茅台、五粮液增速略低，但整体业绩非常稳定。 图2：泸州老窖净利润增速持续较高 52.6% 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 40.6% 41.1% 36.1% 32.7% 26.9% 28.5% 29.0%31.0% 22.5% 12.7% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 资料来源：Wind，申港证券研究所 次高端白酒 次高端白酒在22Q3全部实现营收正增长，除口子窖外，均实现2位数增长。其中舍得酒增31%，山西汾酒增33%，领衔次高端。近3年来看，次高端酒企整体保持了较高的营收增速。 图3：22Q3次高端酒企营收增速对比图4：近3年次高端酒企营收增速情况 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 180.200%Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 30.9% 22Q332.5% 24.5% 26.2% 18.4% 5.7% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 迎驾贡酒舍得酒业洋河股份山西汾酒口子窖今世缘 -20.0%迎驾贡酒舍得酒业洋河股份山西汾酒口子窖今世缘 -40.0% 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 在次高端品类中，我们认为今世缘、迎驾贡酒的报表营收较为扎实。今世缘回款高于营收增速约26pct，综合回款也高于营收增速4.2pct，且当期的合同负债环比 增加了35%。迎驾贡酒的回款超营收增速5pct，综合回款超营收约6pct，合同负债环比增11%。 虽然山西汾酒在22Q3的回款（+5.1%）弱于营收（+32.5%），但我们仍认为其报表扎实，值得关注。收入端，22Q2综合回款（+12.7%）强于营收（+0.4%），推测部分Q2回款于Q3确认所致。此外，公司22Q3净利润+57%，该业绩有充分的现金流支撑——自21Q2以来，公司经营性净现金流总量显著高于净利润，22Q3的净现比高达165%，因此我们认为Q3汾酒业绩扎实。 建议对舍得酒业投资前加强研究。虽然公司22Q3净利润+56%，但公司22Q3的营收增速（+31%）显著高于回款（+1.6%）和综合回款（-9%），且合同负债-16%，部分产品在Q3开票确认。虽然公司是以老酒战略见长，但仍建议关注后续 两个季度收入持续增长的能力。 表2：次高端白酒22Q3单季度业绩增速对比 公司 营收 回款 合同负债（环比） 综合回款 净利润 迎驾贡酒 24.5% 29.6% 10.8% 30.1% 14.4% 舍得酒业 30.9% 1.6% -16.3% -9.0% 55.7% 洋河股份 18.4% 7.7% 3.3% 5.5% 40.4% 山西汾酒 32.5% 5.1% -2.5% 17.4% 57.0% 口子窖 5.7% -13.2% -2.8% -13.6% -0.2% 今世缘 26.2% 52.7% 35.0% 30.6% 27.3% 资料来源：Wind，申港证券研究所 图5：汾酒近年来净现比情况 净利润（百万元）经营性净现金流（百万元） 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 5,000.0000 4,000.0000 3,000.0000