固收周报：央行加大公开市场操作力度，呵护资金面（2022年第41期）

固收周报20221031 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行加大公开市场操作力度，呵护资金面 （2022年第41期） 观点 本周央行加大公开市场净投放力度，为何进行该种操作？这一操作是否可延续：央行加大公开市场投放的原因在于资金利率的波动加大，而资金利率的波动加大则于缴税因素相关。税收收入存在季节性特征，10月 往往为缴税大月，2018-2022年10月当月的税收收入均值为1.5万亿元，从调控效果来看，DR007的上行斜率逐日放缓。与DR007对应的政策利率，即7天期逆回购利率为2%，当DR007上行至接近2%时，央行即加大了公开市场的投放力度，表明资金面仍将被维持在中性偏宽的位置，当税收扰动逐步消退后，公开市场的投放量或将恢复平稳。债市呈现“震荡市”特征。究其原因：首先，在专项债结存限额以及政策性金融工具等一系列“宽信用”工具的助力下，经济呈现弱修复格局；其次，经济的内生动力不足，且外需的总量型拐点已至；最后，在“宽信用”效果传导和海外经济体加息进程中，货币政策虽不会被动收紧，但年内进一步放松的可能性较弱。综上所述，债券市场缺乏明显的交易主线，在央行呵护资金面，维持宽松的情况下，债券收益率将保持低位震荡。 美国三季度GDP及9月PCE数据公布，是否会影响联储11月加息前景：三季度GDP及9月PCE物价指数显示，目前美国经济重回正增长，经济基本面走强；PCE同比仍处高位，核心PCE同比持续走高， 通胀上行压力仍存，叠加美联储较市场预期更为鹰派的作风，我们预计美联储11月仍将激进加息75bp。10月27日，美国商务部公布2022年三季度美国GDP数据，美国三季度实际GDP环比折年率为2.6%，市场预期为2.4%，前值为-0.6%；实际GDP同比增速为1.8%，市场预期为1.6%，与前值持平。实际GDP环比为今年首次正值，GDP增速重回正增长。分项来看，个人消费、净出口及政府支出对GDP的环比贡献分别为0.97%、2.77%和0.42%，私人投资对GDP环比形成拖累，贡献了-1.59%的环比折年率。总体来看，虽然美国三季度实际GDP重回正增长，但与通胀和加息紧密相关的消费、进口及投资分项的数据表明目前美国经济内需不足，未来存在经济放缓的迹象。10月28日美国商务部公布美国9月PCE物价指数数据：9月PCE指数同比上涨6.2%，低于市场预期的6.3%，前值6.2%，增速连续三个月出现放缓；PCE指数环比上涨0.3%，与预期持平，前值0.3%；剔除波动较大的食品和能源价格后，美联储青睐的通胀指标——核心PCE指数9月同比上涨5.15%，低于市场预期的5.2%，前值4.9%，连续两个月加速；核心PCE指数环比上涨0.5%，与预期持平，前值0.5%。美国三季度劳工成本指数增长率为1.2%，与预期持平，前值1.3%，该指数作为衡量工资的重要指标，从1990年高位进一步回落，连续两个季度增速放缓，缓解了美国工资- 物价螺旋上涨的压力，虽仍处在高位，但总体符合市场预期。美国9月个人支出月率0.6%，高于预期0.4%，前值0.4%；9月个人收入月率0.4%，高于预期0.3%，与前值持平，美国消费者需求持续强劲，支出保持弹性，通胀压力仍然存在。分析上述数据，我们预计美联储11月加息75bp几成定局。首先，美国三季度GDP重回正增长，经济基本面仍有一定的增长趋势，未来经济放缓时期将不会过快来临，其次，分析美国9月PCE物价指数可以发现，美国通胀率持续高企，核心PCE持续走高，通胀上行压力仍然存在，最后，考虑到美联储前期加息幅度较小，导致通胀持续攀升，我们认为美联储仍将维持鹰派，继续大幅加息，进一步收紧流动性，预计通胀率在今年年底见顶。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年10月31日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：公告强赎后的股债有何表现？》 2022-10-30 《绿色债券周度数据跟踪 （20221024-20221028）》 2022-10-29 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总9 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪13 2.3.海外宏观及大类资产表现16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：央行公开市场操作情况（单位：亿元）5 图2：2018-2022年税收收入（单位：亿元）6 图3：DR007上行斜率逐日放缓（单位：%）6 图4：美国三季度GDP重回正值（单位：%）8 图5：美国实际GDP环比折年率分项贡献（单位：%）8 图6：美国PCE同比变化同CPI同比同趋势（单位：%）9 图7：美国PCE各分项环比增速（单位：%）9 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图10：央行利率走廊（单位：%）10 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图16：国开债、国债利差（单位：BP）12 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）13 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）13 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）14 图22：同业存单利率（单位：%）15 图23：余额宝收益率（单位：%）15 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）15 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图27：道琼斯指数、费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/24-10/28）16 图28：道琼斯工业平均指数、费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/24-10/28） ..................................................................................................................................................................17 图29：相比较半月前，曲线有所上升（2022/09/19-09/23）（单位：%）17 图30：美期限利差、信用利差均下跌（2022/10/24-10/28）（单位：bp）18 图31：英镑和欧元领涨，美元指数领跌（2022/10/24-10/28）18 图32：天然气领涨，黄金领跌（2022/10/24-10/28）19 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图34：本周地方债发行利差主要位于10~15BP（只）19 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图38：地方债发行计划（单位：亿元）22 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/36 东吴证券研究所 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图46：3年期中票各等级信用利差走势（（单位：%）27 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图52：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2022/10/24-2022/10/31公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价全面下行（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益涨跌互现（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票利差总体走扩（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）30 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表17：活跃信用债33 4/36 1.一周观点 Q1：本周（2022.10.24-10.30，下同）央行加大公开市场净投放力度，为何进行该种操作？这一操作可延续吗？ A：本周一至周🖂，央行于公开市场分别投放100亿元、2300亿元、2800亿元、2400亿元和900亿元，每天的到期量均为20亿元，因此净投放量分别为80亿元、2280亿元、2780亿元、2380亿元和880亿元。 图1：央行公开市场操作情况（单位：亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2022-10-242022-10-252022-10-262022-10-272022-10-28 2022-10-24 2022-10-25 2022-10-26 2022-10-27 2022-10-28 发行量 100 2,300 2,800 2,400 900 到期量 20 20 20 20 20 净融资量 80 2,280 2,780 2,380 880 发行量到期量净融资量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 央行加大公开市场投放的原因在于资金利率的波动加大，而资金利率的波动加大则于缴税因素相关。税收收入存在季节性特征，10月往往为缴税大月，2018-2022年10月当月的税收收入均值为1.5万亿元，从调控效果来看，DR007的上行斜率逐日放缓。与DR007对应的政策利率，即7天期逆回购利率为2%，当DR007上行至接近2%时，央行即加大了公开市场的投放力度，表明资金面仍将被维持在中性偏宽的位置，当税收扰动逐步消退后，公开市场的投放量或将恢复平稳。 5/36 东吴证券研究所 图2：2018-2022年税收收入（单位：亿元） 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000