瑞声科技：战胜紧缩的运营支出

本出版物下载供以下人员专用：Cherry.Ma@macquarie.com2022年8月25日香港 股票 2018年香港表现不佳 价格(在21:32,2022年8月23日格林尼治时间)13.84港元 估值港元12.17 ——每 12个月目标港元12.17 上行/下行%-12.1 12个月的tsr%-10.8 波动率指数高 新加坡政府投资公司部门硬件技术与设备 市值m16,726港元市值m2,131美元自由浮动%59 30-天avg营业额m10.0美元m1,209股票数量问题 投资基础 年底12月31日 2021年,一 个 2022e 2023e 2024e 收入 米 17,667 20,840 22,183 24,125 息税前利润 米 1,483 1,208 1,403 1,976 息税前利润增长 % 9.8 -18.5 16.1 40.9 公布利润 米 1,316 1,094 1,289 1,806 EPS代表 元人民币 1.09 0.91 1.07 1.50 每股收益增长代表 % -12.6 -16.9 17.9 40.1 每个代表 x 11.1 13.3 11.3 8.1 总DPS 元人民币 0.11 0.09 0.16 0.22 总div收益率 % 0.9 0.8 1.3 1.8 ROA % 3.7 2.8 3.1 4.3 罗伊 % 6.2 5.0 5.5 7.3 EV/EBITDA x 4.7 4.9 5.0 4.3 净债务/股本 % 16.7 14.8 15.4 10.2 P/BV x 0.7 0.6 0.6 0.6 2018港元rel铸铁性能,与矩形的历史 注意：建议时间表-如果不是连续的线路，则当时没有麦格理保险或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究，2022年8月（除非另有 说明，所有数据均以人民币计算，目标价为港元） 分析师 麦格理资本有限公司 樱桃马85239225800cherry.ma@macquarie.com 尼古拉斯Baratte85239225801nicolas.baratte@macquarie.com AAC技术(2018港元) 打上收紧了运营成本 要点 ￿我们的“准备战斗”电话会议第二季度营业利润同比下降54%，但超过了严格的运营支出控制（ 包括裁员）的预期。 ￿光学业务在第二季度仍然充满挑战，平均售价和利润率下降。我们预计运营支出控制和 iPhone周期将推动下半年盈利增长。 ￿按2023年每股收益的10倍计算，目标价2%上调至12.17港元。然而，我们重申在疲软的 Android市场，糟糕的光学业务表现下表现不佳。 严重的成本控制在2的时候 第二季度营收略低于我们的预期1%（比可见阿尔法共识高出3%）至45.16亿元人民币，但同比 增长4.6%。毛利率同比下降6.7个百分点，环比下降1.3个百分点至18.3%，比MQ高0.5个百分点，但比市场预期低0.7个百分点。营业利润同比下降54%，但在研发费用缩减方面超过MQ121%，市场普遍超过17%。与YE21相比，AAC也削减了8%的员工人数。净利润同比下降63%至人民币1.45亿元，有效税率提高，高于MQ170%，共识下降33%。 影响 AAC2的时候结果总结 我们喜欢 在强劲的iPhone周期的推动下，声学收入同比下降6%（领先于MQe），毛利率环比改善。 公司收紧了第二季度的OPEX支出，特别是将整体研发费用同比缩减了23%， 专注于新的领域，同时降低了传统业务的费用和员工人数(智能手机音响、触觉)。 我们不喜欢 光学收入比我们的预期低15%，原因是相机模块出货量低于预期。由于平均售价下降和库存核销，第二季度部门毛利率降至-5%。 指导 更严格的资本支出控制将全年目标下调至约20亿元人民币;根据管理层的说法 ，第三季度和第四季度的研发支出将环比相似，但研发投资将在2023年正常化并增加。 公司预计2H收入将增加HoH，这得益于Apple产品周期和更高精度的机械收 入。然而，瑞声预计，由于1）渠道库存调整;2）行业生产能力过剩;3）去规格降低Android毛利率。 资料来源：公司数据，麦格理研究，2022年8月 收益和目标价格修改 我们在2022E/23E/24E中将估计净收入增加了57%/10%/17% 1)2022E的运营支出控制;2）精密机械业务改善带动整体毛利率上升;但3）光学毛利率较低 。我们将目标价2%上调至12.17港元，基于10倍2023年每股收益（2021-24年净收入复合年增长率为11%不变）及港元兑人民币汇率上调。 上行风险：相机规格升级的回归可能会推动更高的收益。 催化剂价格 12个月目标价：按按每条方法计算，12.17港元。 催化剂：每月智能手机数据点，第三季度结果 有关重要披露和分析师认证，请参阅第5页，或参阅我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures。 图1AAC-2的时候总结的结果 我们喜欢 我们不喜欢 2h的指导 在强劲的iPhone周期的推动下，声学收入同比 下降6%（但超出我们的预期），毛利率环比改善。 公司收紧了第二季度的运营支出，特别是将整体研发费用同比缩减了23%，专注于新领域，同时降低了传统业务（即智能手机声学 、触觉）的费用和员工人数。 由于相机模块出货量低于预期，光学收入比我们 的预期低15%。由于平均售价下降和库存核销，第二季度部门毛利率降至-5%。 更严格的资本支出控制将全年目标下调至约20 亿元人民币;根据管理层指导，第三季度和第四季度的研发支出将环比相似，但研发投资将在2023年正常化并增加。 2H营收增加HoH，得益于苹果产品周期和更高精度的机械营收，但Android营收仍将面临挑战，原因是1）渠道库存修正;2）行业产能过剩;和3)de-spec驾驶Android毛利率较低。 资料来源：公司数据，麦格理研究，2022年8月 图2-2的时候快照2018港元 2对方篮里 1的时候 2q22e 不可小觑 同比 2q22e +/- 2q22e +/- m元 实际 实际 实际 MQ 可见α 收入 4,317 4,896 4,516 -7.8% 4.6% 4,566 -1% 4,397 3% 总利润 1,078 957 826 -14% -23% 816 1% 835 -1% 通用% 25.0% 19.5% 18.3% -1.3 -6.7 17.9% 0.5 19.0% -0.7 营业利润 342 239 156 -35% -54% 71 121% 133 17% OP% 7.9% 4.9% 3.5% -1.5 -4.5 1.5% 2比率 3.0% 0.5 手术者的收入 18 8 21 147% 17% -15 na -11 na 税前利润 360 248 177 -29% -51% 56 219% 122 45% 税收费用 32 -54 -89 na na -6 1502% -18 386% 少数民族 -4 11 57 413% na 4 1468% -5 na 净收益 389 205 145 -29% -63% 54 170% 109 33% 净利润率 9.0% 4.2% 3.2% 1比率 -5.8 1.2% 2.1 2.5% 0.8 部分收入 可见α 动力学 2,038 2,230 1,909 -14% -6% 1,729 10% 1,880 2% 微机电系统 238 238 241 1% 1% 214 12% 233 3% 电磁驱动器和 1,217 1,500 1,431 -5% 18% 1,530 -6% 1,348 6% 光学精密机械 808 924 928 0% 15% 1,086 -15% 977 -5% 通用%动力学 28.4% 26.6% 27.7% 1.1 -0.8 26.1% 1.6 26% 1.3 微机电系统 15.8% 14.1% 13.2% -0.9 -2.6 14.3% -1.1 15% -1.4 电磁驱动器和精密力学 22.1% 19.6% 21.2% 1.7 1比率 18.9% 2.3 20% 1比率 光学 22.0% 3.5% -4.7% -8.2 -26.7 4.1% -8.8 4% 9比率 来源:麦格理(Macquarie)的研究,2022年8月 图3预测修订 2022e 2023e 2024e 老 新 %Chg 老 新 %Chg 老 新 %Chg 收入 21,198 20,840 -2% 22,809 22,183 -3% 24,972 24,125 -3% 总利润 4,196 4,156 -1% 4,735 4,667 -1% 5,310 5,387 1% 营业利润 818 1,208 48% 1,371 1,403 2% 1,831 2,006 10% 手术者 (38) 22 -159% (87) (22) (116) (40) PBT 780 1,230 58% 1,283 1,380 8% 1,692 1,936 14% 净收益利润率 696 1,094 57% 1,176 1,289 10% 1,549 1,806 17% 通用汽车 19.8% 19.9% 0.2 20.8% 21.0% 0.3 21.3% 22.3% 1.1 OPM 3.9% 5.8% 2比率 6.0% 6.3% 0.4 7.3% 8.3% 1比率 运营成本 15.9% 14.1% -1.8 14.7% 14.7% -0.1 13.9% 14.0% 0.1 有效的税收少数 -10.7% -11.1% -0.4 -8.4% -6.6% 1.9 -8.4% -6.7% 1.8 纳米 3.3% 5.2% 2比率 5.2% 5.8% 0.7 6.2% 7.5% 1.3 来源:麦格理(Macquarie)的研究,2022年8月 图4AAC-12个月远期市盈率图5AAC-12个月远期PBROE波段 x(港元) 50180 45160 40140 35120 30100 80 2560 2040 1520 100 May-08 5 五月0812月08 日7月09日2 月10日 9月10日 4月11日 11月11 日6月12日1 月13日 8月13日 3月14日 10月14 日5月15日12 月15日 7月16日 2月17日 9月17日 4月18日 11月18 日6月19日1 月20日 8月20日 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% May-09 5月21日 5月22日 0% pe7x(2sd)14x(1sd)21(Avg)28x(1sd) 35x(2sd) 资料来源：彭博社，麦格理研究，2022年8月资料来源：彭博社，麦格理研究，2022年8月 5月10日 5月11日 5月12日 5月13日 5月14日 5月15日 5月16日 5月17日 5月18日 5月19日 5月20日 价格2.2x3.1x4.1倍5.1倍 6x 罗伊(RHS) 瑞声科技（2018年香港，表现欠佳，目标价：12.17港元） 中期业绩 1h/22 2h/22e 1h/23e 2h/23e 盈利和亏损 2021年,一 2022e 2023e 2024e 个 收入 米 9,412 11,428 9,649 12,534 收入 米 17,667 20,840 22,183 24,125 总利润 米 1,783 2,373 1,912 2,755 总利润 米 4,365 4,156 4,667 5,387 销货成本 米 7,629 9,055 7,737 9,778 销货成本 米 13,302 16,684 17,515 18,738 息税前利润 米 1,846 2,003 1,615 2,154 息税前利润 米 4,004 3,849 3,768 4,408 折旧 米 1,421 1,191 1