3Q22归母净利增速略超预期，近期政策利好提升增长确定性

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2022年10月31日 评级 目标价（人民币）420.0 潜在升幅/降幅+30% 目前股价（人民币）322.5 52周内股价区间（人民币）253-402 总市值（百万人民币）391,024 近3月日均成交额（百万）1,407 注：数据截至2022年10月28日 市场预期区间 RMB322.5 RMB350.0 RMB565.4 RMB420.0 323 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2022年10月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 45040% 400 20% 350 0% 300 250 -20% 10/2112/2102/2204/2206/2208/2210/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q22归母净利增速略超预期，近期政策利好提升增长确定性 3Q22归母净利+21.4%YoY，高于此前公布的预计增速（20%），业绩略好于预期。我们预计贴息贷款拉动的增量需求将主要在4Q22/1H23释放，叠加肝功生化试剂集采最终价格降幅或较温和，未来两年业绩确定性进一步提升。维持“买入”评级，上调目标价12%至420元。 公司研究 3Q22归母净利增速略超预期。3Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.1%/21.4%/23.4%，毛利率同比下滑1.0pcts至64.6%，主要受IVD产线国内业务影响。分产线看，生命信息与支持3Q22收入同比增长22%，毛利率同比提升约1pcts。收入增长主要受益于国内医疗新基建和海外高端突破的持续推进；IVD3Q22收入同比增长23%，毛利率同比下滑约4pcts。收入增长受益于海外常规试剂业务的完全复苏和重磅仪器的亮眼装机表现，其中化学发光收入+42%YoY。毛利率下滑主因毛利率更高的试剂销售受国内疫情冲击，而毛利率更低的IVD仪器持续装机；医学影像3Q22收入同比增长12%，毛利率基本持平。收入增长主要受益于高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量，带来海内外高端客户群突破。 贴息贷款有望拉动4Q22/1H23需求。医疗设备贴息贷款已于10月起陆续向各地医院发放，根据我们调研，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超2000亿，预计最终上报需求或超3000亿。我们预计贴息贷款将拉动部分增量需求，且增量需求将主要在4Q22/1H23释放。因一线城市医院设备相对完善且空间有限，此次贴息贷款拉动的需求更多来自低线城市，叠加国家优先支持国产品牌，预计性价比高、产线更完整的迈瑞等国产龙头更有望受益。迈瑞相关新基建商机截至3Q22末约200亿人民币，1-3Q22新基建贡献50亿人民币收入，我们预计全年新基建收入60-70亿人民币。 迈瑞医疗（300760.CH） 22省肝功生化试剂集采有望近期开标，价格降幅或趋温和。目前已完成集采方案意见反馈，我们预计很快将出台最终方案，有望于11月或12月初开标。征求意见稿中规定企业申报价较有效申报价低20%即可中选，预计最终价格降幅将较为温和。迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅占公司收入约1%，我们预计此次集采对收入增速影响有限。目前迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞产品1H22收入增长超80%的经验，借助集采，迈瑞生化诊断三级医院的渗透率及国内市占率有望快速提升。 维持“买入”评级，升目标价12%至420元人民币。基于：1）贴息贷款有望拉动部分增量需求；2）肝功生化集采最终价格降幅或趋于温和；3）估值有望因政策利好下增长确定性增加而提升，我们上调目标价12%至420.0元人民币，对应43x2023EPE（此前为39x），较过去3年均值低0.5个标准差。 投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 人民币百万元 2020 20212022E2023E2024E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入21,02625,27030,57437,21044,769 同比变动（%）27.0%20.2%21.0%21.7%20.3% 归母净利润6,6588,0029,76211,84114,289 同比变动（%）42.2%20.2%22.0%21.3%20.7% PE（X）58.949.040.133.027.4 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：迈瑞3Q22及1-3Q22核心财务指标及变动 3Q22 3Q21 同比变动 1-3Q22 1-3Q21 同比变动 营业收入 7,940.3 6,613.2 20.1% 23,295.8 19,391.5 20.1% 毛利润 5,131.9 4,342.8 18.2% 14,979.5 12,721.7 17.7% 毛利率 64.6% 65.7% -1.0 64.3% 65.6% -1.3 销售费用 1,178.4 968.6 21.7% 3,330.5 2,843.6 17.1% 占收入比例 14.8% 14.6% 0.2 14.3% 14.7% -0.4 管理费用 312.1 253.2 23.2% 930.9 843.6 10.4% 占收入比例 3.9% 3.8% 0.1 4.0% 4.4% -0.4 研发费用 737.3 567.9 29.8% 2,087.4 1,629.4 28.1% 占收入比例 9.3% 8.6% 0.7 9.0% 8.4% 0.6 营业利润 3,213.8 2,672.7 20.2% 9,219.1 7,595.2 21.4% 营业利润率 40.5% 40.4% 0.1 39.6% 39.2% 0.4 归母净利润 2,814.7 2,318.5 21.4% 8,102.3 6,662.9 21.6% 归母净利率 35.4% 35.1% 0.4 34.8% 34.4% 0.4 扣非归母净利润 2,756.6 2,234.8 23.3% 8,003.7 6,544.2 22.3% 扣非归母净利率 34.7% 33.8% 0.9 34.4% 33.7% 0.6 资料来源：公司数据、浦银国际 迈瑞核心业务板块表现 生命信息与支持 3Q22收入同比增长22%，毛利率同比提升约1pcts。收入增长主要受益于国内医疗新基建和海外高端突破的持续推进。 1-3Q22微创外科收入约4亿人民币（约+100%YoY），其中硬镜收入 3亿人民币（约+150%YoY）。 体外诊断 3Q22收入同比增长23%，毛利率同比下滑约4pcts。收入增长受益于海外常规试剂业务的完全复苏和重磅仪器（血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）的亮眼装机表现。 分产线看，1-3Q22化学发光产线+42%YoY，引领IVD板块增长，血球产线+18%YoY，生化产线+16%YoY。 毛利率下滑主因毛利率相对较高的试剂销售受国内疫情负面影响，而毛利率相对更低的IVD仪器装机持续加速。 医学影像 3Q22收入同比增长12%，毛利率基本持平。收入增长受益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来了海内外高端客户群的突破。 图表3：迈瑞营业收入及同比变动图表4：迈瑞核心业务板块3Q22收入同比增速 8,4127,940 6,9976,613 6,943 5,7815,878 (百万人民币） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 营业收入YoY（右轴） 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 22%23% 12% 生命信息与支持体外诊断医学影像 资料来源：公司数据、浦银国际资料来源：公司数据、浦银国际 图表5：迈瑞扣非归母净利及同比变动图表6：迈瑞毛利率&扣非归母净利率 (百万人民币） 3,175 2,614 2,757 2,235 2,072 1,696 1,306 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 40% 35% 30% 25% 20% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 65.0%66.0%65.7%63.0%65.1%63.3%64.6% 1,000 500 15% 10% 5% 30.0% 20.0% 10.0% 29.3% 37.4%33.8% 22.2% 29.8% 37.7%34.7% 00% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 扣非归母净利润YoY（右轴） 0.0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 毛利率扣非归母净利率 资料来源：公司数据、浦银国际资料来源：公司数据、浦银国际 财务预测调整及估值 我们根据3Q22业绩及近期出台的贴息贷款、22省肝功生化试剂集采规则调整2022-24E财务预测：1）上调2022-23E营业收入及归母净利0-2%，以反应贴息贷款等政策利好下带来的部分增量需求，我们预计该部分增量需求将主要在4Q22/1H23释放；2）略微调低2024E收入0.5%，以反应在贴息贷款政策下，设备采购需求或提前释放。 图表7：迈瑞医疗财务预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 30,574 30,500 0.2% 37,210 36,985 0.6% 44,769 45,016 -0.5% 同比变动 21.0% 20.7% 0.3 21.7% 21.3% 0.4 20.3% 21.7% -1.4 毛利润 19,677 19,594 0.4% 23,881 23,735 0.6% 28,638 28,860 -0.8% 毛利率（%） 64.4% 64.2% 0.1 64.2% 64.2% 0.0 64.0% 64.1% -0.1 归母净利润 9,762 9,701 0.6% 11,841 11,673 1.4% 14,289 14,098 1.4% 归母净利率（%） 31.9% 31.8% 0.1 31.8% 31.6% 0.3 31.9% 31.3% 0.6 扣非归母净利润 9,629 9,596 0.3% 11,763 11,610 1.3% 14,212 14,036 1.3% 扣非归母净利率（%） 31.5% 31.5% 0.0 31.6% 31.4% 0.2 31.7% 31.2% 0.6 资料来源：浦银国际预测 上调目标价12%至420元人民币，对应43x2023EPE：1）该目标估值倍数较迈瑞医疗过去3年平均估值水平（49x）低0.5个标准差（见图表8）；2）该目标估值倍数相较目前A股医疗设备板块2023EPE估值倍数33x存在一定溢价，主要反映迈瑞作为行业龙头享更确定的增长前景、更强的研发能力、更大的规模效应以及更强的出海能力。 图表8：迈瑞医疗12个月前瞻市盈率 (x) P/E平均值+1标准差-1标准差 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20 08/20 10/20 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 1