Q3行业景气调整龙头稳健，一体化优势凸显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 太阳纸业(002078) Q3行业景气调整龙头稳健，一体化优势凸显 2022年10月31日 事件：公司公告三季报，2022年前三季度实现营收296.40亿元，同比 +24.99%；归母净利润22.68亿元，同比-18.07%；扣非后归母净利润22.35 亿元，同比-17.86%。Q3单季度实现营收97.85亿元，同比+23.84%，环比 -3.95%；归母净利润6.09亿元，同比+13.37%，环比-38.18%；扣非归母净 利润5.96亿元，同比+12.94%，环比-39.15%。点评： 造纸和溶解浆业务景气回落，产能建设推进加快林浆纸一体化布局。Q3 公司营业收入增长23.84%，环比下降3.95%，文化纸、箱板纸需求低迷，溶解浆受到疫情影响发货受阻，随着疫情缓解溶解浆出货量有望恢复。公司持续推荐产能规划和建设，广西北海15万吨生活用纸一期项目2台生活用纸纸机PM9与PM10分别于22年9月、10月投产，后续2台生活用纸纸机预计于Q4进行试产，一期项目达产后将新增10万吨生活用纸产能；公司兖州PM23生产线搬迁和升级改造项目将于Q4完成，有望提升“三大基地”协同发展能力，有效平衡不同区域市场的产品配置；公司着力规划南宁项目，一期项目建成后将新增高档包装纸产能220万吨、本色化学木浆产能50万吨以及漂白化学木浆产能15万吨，南宁项目有助于公司加深林浆纸一体化程度，扩大造纸龙头的成本优势以及规模效应。 单Q3毛利率同比小幅改善，营运能力提升。1）毛利率方面，在纸浆价格持续高位的背景下，成品纸毛利率同比小幅改善、环比有所下滑， 文化纸由于国内需求疲软，提价落地受阻，箱板瓦楞纸Q3需求依旧较弱，但由于废纸价格逐步下跌，盈利能力平稳，溶解浆价格从7月高点位置逐步下跌，Q3整体盈利水平较好。Q1-Q3综合毛利率为15.83%，同比-4.15pct，单Q3来看，综合毛利率为14.50%，同比+0.08pct，环 比-4.38pct。2）费用率方面，Q1-Q3公司期间费用率7.15%，同比+1.24， Q3单季度期间费用率7.57%，同比+0.99pct，Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.58%/2.13%/2.06%，同比变动-0.01pct/+0.29pct/+0.88pct/+0.07pct。单Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.05pct/-0.21pct/+0.71pct/+0.53pct，Q1-Q3管理费用率提升主要由于股权激励成本摊销、新产能污水治理费用增加，公司研 发力度增加导致研发费用率提升。3）净利率方面，Q1-Q3公司归母净 利率为7.65%，同比-4.02pct，Q3单季度归母净利率为6.22%，同比-0.57pct。4）营运能力增强，Q1-Q3经营活动现金流净额为31.99亿元，同比+0.73%，单Q3经营活动现金流净额为4.47亿元，同比- 12.99%；公司Q1-Q3存货周转天数44.31天，同比-1.31天，应收账款周转天数21.69天，同比-2.17天。 盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，有望进一步强化成本优势。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为28.36亿元、30.9亿元、 33.62亿元，分别同比增长-4.1%/9%/8.8%，当前股价对应22年PE为 10x，PB为1.3x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A21,589 2021A31,997 2022E39,433 2023E42,576 2024E45,315 增长率YoY% -5.2% 48.2% 23.2% 8.0% 6.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 2,836 3,090 3,362 增长率YoY% -10.3% 51.4% -4.1% 9.0% 8.8% 毛利率% 19.4% 17.4% 15.5% 15.7% 15.8% 净资产收益率ROE% 12.1% 15.8% 13.2% 12.8% 12.4% EPS(摊薄)(元) 0.74 1.10 1.06 1.15 1.25 市盈率P/E(倍) 19.40 10.44 9.94 9.12 8.38 市净率P/B(倍) 2.35 1.65 1.31 1.16 1.04 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月31日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 10,001 11,251 13,396 16,58719,170 营业总收入 21,589 31,997 39,433 42,57645,315 货币资金 2,970 3,468 2,892 3,7694,181 营业成本 17,392 26,438 33,325 35,90738,176 应收票据 50 5 6 77 营业税金及 106 139 172 185197 附加 应收账款 1,610 1,787 2,889 4,068 4,951 销售费用 103 136 168 181 193 预付账款 346 555 1,000 1,436 1,909 管理费用 653 814 939 1,013 1,079 存货 2,897 3,506 4,383 4,722 5,020 研发费用 411 538 868 937 997 其他 2,129 1,929 2,227 2,586 3,101 财务费用 533 565 719 835 848 非流动资产 25,866 31,487 36,485 37,269 38,169 减值损失合 -59 -17 -15 -15 -15 计 长期股权投 204 241 241 241 241 投资净收益 17 43 53 57 61 资固定资产 20,954 27,922 29,962 31,027 32,073 其他 -27 7 0 15 17 无形资产 1,023 1,274 1,774 1,774 1,774 营业利润 2,322 3,399 3,280 3,574 3,887 其他 3,684 2,050 4,509 4,227 4,081 营业外收支 57 -20 -10 -10 -10 资产总计 35,866 42,737 49,881 53,856 57,339 利润总额 2,378 3,379 3,270 3,564 3,877 流动负债 14,402 17,875 20,315 21,586 22,129 所得税 410 412 425 463 504 短期借款 7,764 7,698 9,885 10,590 10,634 净利润 1,968 2,967 2,845 3,100 3,373 应付票据 441 1,222 1,370 1,476 1,569 少数股东损益 15 10 9 10 11 应付账款 2,441 3,884 3,652 3,935 4,184 归属母公司 1,953 2,957 2,836 3,090 3,362 净利润 其他 3,756 5,072 5,408 5,586 5,743 EBITDA 4,300 5,701 5,463 5,868 6,273 非流动负债 5,226 6,049 7,939 7,939 7,939 EPS(当年)(元) 0.74 1.10 1.06 1.15 1.25 长期借款 3,209 5,391 7,091 7,091 7,091 其他 2,017 657 847 847 847 现金流量表 单位:百万元 负债合计 19,628 23,924 28,254 29,525 30,068 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权 经营活动现 益 127 81 90 101 112 金流 6,616 4,929 2,601 3,705 4,151 归属母公司 16,112 18,733 21,538 24,231 27,159 净利润 1,968 2,967 2,845 3,100 3,373 负债和股东35,866 42,737 49,881 53,856 57,339 折旧摊销 1,435 1,772 1,502 1,517 1,600 财务费用 504 585 752 867 885 重要财务指单位:百标万元 投资损失-17-43-53-57-61 权益 营业总收入21,58931,99739,43342,57645,315 其它 67 17 53 40 40 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变2,659-367-2,497-1,762-1,687 归属母公司 净利润 1,953 2,957 2,836 3,090 3,362 资本支出-6,291-7,234-6,510-2,310-2,510 同比-5.2%48.2%23.2%8.0%6.4%投资活动现-6,261-7,226-6,457-2,253-2,449 同比-10.3%51.4%-4.1%9.0%8.8%长期投资-18-7000 毛利率 （%） 19.4%17.4%15.5%15.7%15.8% 其他4715535761 EPS(摊 薄)(元) 0.74 1.10 1.06 1.15 1.25 吸收投资052012300 ROE%12.1%15.8%13.2%12.8%12.4%筹资活动现-3872,7963,279-575-1,289 支付利息或 股息 -723 -794-1,130-1,279-1,334 P/B 2.35 1.65 1.31 1.16 1.04 EV/EBITDA 11.19 7.65 8.30 7.70 7.15 P/E19.4010.449.949.128.38借款13,59813,5883,88870445 现金流净增 加额-31511-576877412 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@c