美联储加息预期降温，黄金股继续看高一线

【本周关键词】：3月和十年期美债收益率倒挂，美国MarkitPMI跌破荣枯线 投资建议：维持贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级 本周3月期和十年期美债收益率倒挂，加息预期降温，大宗品价格集体回升，后续仍需持续关注美国经济及政策走势；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低，美联储有望放缓加息节奏，支撑金价预期由弱转稳，成长优势突出标的将会持续重估。 对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但国内稳增长政策持续出台，电解铝供给端扰动长期持续，非方向性资产中寻找供给变革带来的长期结构性机会。 行情回顾：基本金属价格涨跌互现，金价底部逐步探明：1）市场预期下周美联储FOMC将加息75bp，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡 、 镍本周涨跌幅分别为-1.2%、0.7%、4.7%、-4.4%、-2.6%、0.5%， 价格涨跌互现；2） 贵金属 ，本周十年期美债实际收益率1.69%→1.51%，本周COMEX黄金收1644.80美元/盎司，环比下跌0.69%，SHFE黄金收392.78元/克，环比上涨1.37%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,552.58点，环比下跌2.22%，跑赢上证综指1.83个百分点，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为6.14%、-2.28%、-3.42%、-4.36%。 宏观“三因素”总结：国内9月经济持续回升；美国MarkitPMI跌破荣枯线；欧元区10月PMI初值有所回落，疫情降温。具体来看： 1）国内：本周披露国内9月工业增加值当月同比6.3%（前值4.2%，预期4.83%）；9月固定资产投资累计同比5.9%（前值5.8%，预期5.97%）；9月社会消费品零售总额当月同比2.5%（前值5.4%，预期2.91%）；9月进口金额当月同比0.3%（前值0.3%，预期1.13%），出口金额当月同比5.7%（前值7.1%，预期5.72%）；第三季度GDP当季同比3.9%（前值0.4%，预期3.62%）。 2）美国：10月Markit制造业PMI季调49.9（前值52.0，预期51.0），Markit服务业商务活动PMI季调46.6（前值49.2，预期49.3）；9月新房销售4.9万套（前值5.4万套），环比-10.93%（前值24.68%，预期-12.40%）；9月核心PCE物价指数同比5.15%（前值4.89%）。 3）欧元区：欧元区10月PMI初值46.6（前值48.8，预期47.8），服务业PMI初值48.2（前值48.8，预期48.2）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊122524.4例，环比减少54964.2例。 4）9月全球制造业PMI为49.8，环比回落0.5，为近两年以来首次跌破荣枯线，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：金价底部或逐步探明 周内，周内公布的Markit制造业PMI初值跌至荣枯线下方，疲软经济数据给美元走势泼上冷水，引发市场对美联储加息放缓预期。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，通胀逐步走低也将促使美联储加息节奏放缓，金价底部逐步探明，板块内高成长标的有望持续重估。 基本金属：经济下行趋势下，基本金属价格持续承压 周内，周内公布的Markit制造业PMI初值跌至荣枯线下方，疲软经济数据给美元走势泼上冷水，但下周FOMC会议，市场预期美联储仍将加息75bp，基本金属持续承压。 1、对于电解铜，国内电解铜产量为20.59万吨，环比下降1.25%；需求方面，铜价居高抑制下单节奏，消费显露下滑趋势，另外，近期全国多地出现疫情，对于消费的损伤也在加剧。截至10月28日，上海、江苏、广东三地社会库存7.85万吨，较上周去库4.14万吨。 2、对于电解铝，周内国内供应端稳定为主，受电力恢复慢及疫情运输效率下降影响，四川地区电解铝企业复产缓慢，云南地区暂维持前期减产20%的幅度。周内国内铝现货运输问题暂未缓解，西北地区铝厂出现积压，区域内汽运受阻明显。同样，周内下游开工受疫情等方面因素干扰，开工出现下滑，尤其是河南地区，企业进出货难度较大，部分企业原材料库存已处于极低水平，导致开工率再度下滑。在光伏边框等订单带动下铝型材板块开工水平小幅提升，因疫情反复型材企业近期加紧备货以防原料短缺本周国内供应端小幅修复为主。到货少主导，周内国内铝社会库存维持去库状态，且铝棒库存下降明显。国内电解铝社会库存62.1万吨，较上周库存减少1.5万吨。 1)氧化铝价格2761元/吨， 环比下降0.58%， 氧化铝成本3072元/吨，环比持平，吨毛利-311元/吨，环比下降17元/吨。 2)预焙阳极方面，本周周内均价7993元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7776元/吨，环比减少0.70%，周内平均吨毛利218元/吨，环比上涨33.87%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7740元/吨，环比减少0.68%，周内平均吨毛利253元/吨，环比上涨53元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19468元/吨，环比减少0.16%，长江现货铝价18300元/吨，环比下降1.88%，吨铝盈利-775元，环比减少212元/吨。 3、对于锌锭 ，供给端，周内锌锭产量10.276万吨 ， 环比回升4.11%，进口矿持续流入国内市场，炼厂原料库存充足，锌矿加工费继续攀升；需求方面，各板块开工率的表现并未有表现，整体仅仅持平于9月，而11月随着北方冷开启来临，预计将进入淡季消费。本周七地锌锭库存8.7万吨，较上周减少1.3万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升，A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑5.72%，纳斯达克↑2.24%，标普↑3.95%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,915.93点，环比下跌4.05%；深证成指收于10,401.84点，环比下跌4.74%；沪深300收于3,541.33点，环比下跌5.39%；申万有色金属指数收于4,552.58点，环比下跌2.22%，跑赢上证综指1.83个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为6.14%、-2.28%、-3.42%、-4.36%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：金价底部或逐步探明 周内，周内公布的Markit制造业PMI初值跌至荣枯线下方，引发市场对美联储加息放缓预期。截至10月28日，COMEX黄金收1644.80美元/盎司，环比下跌0.69%；COMEX白银收于19.15美元/盎司，环比上涨0.42%；SHFE黄金收392.78元/克，环比上涨1.37%；SHFE白银收于4575元/千克，环比上涨4.36%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：经济下行趋势下，基本金属价格持续承压 周内，周内公布的Markit制造业PMI初值跌至荣枯线下方，疲软经济数据给美元走势泼上冷水，但下周FOMC会议，市场认为美联储11月仍将加息75bp，美元指数指出强势，基本金属有所承压。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-1.2%、0.7%、4.7%、-4.4%、-2.6%、0.5%，价格整体涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内9月经济数据有所回升 国内9月工业增加值同比有所回升。本周披露国内9月工业增加值当月同比6.3%（前值4.2%，预期4.83%）；9月固定资产投资累计同比5.9%（前值5.8%，预期5.97%）；9月社会消费品零售总额当月同比2.5%（前值5.4%，预期2.91%）；9月进口金额当月同比0.3%（前值0.3%，预期1.13%），出口金额当月同比5.7%（前值7.1%，预期5.72%）；第三季度GDP当季同比3.9%（前值0.4%，预期3.62%）。 图表8：国内工业增加值当月（%） 图表9：国内固定资产投资完成额累计同比（%） 2.2美国因素：Markit PMI跌破荣枯线 美国9月核心PCE物价指数有所回升。本周披露10月Markit制造业PMI季调49.9（前值52.0，预期51.0），Markit服务业商务活动PMI季调46.6（前值49.2，预期49.3）；9月新房销售4.9万套（前值5.4万套），环比-10.93%（前值24.68%，预期-12.40%）；9月核心PCE物价指数同比5.15%（前值4.89%）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI季调 图表11：美国9月核心PCE物价指数当月同比（%） 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回升。本周披露上周初请失业金人数21.7万人，环比增加0.3万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊24.41万例，日均新增4.88万例，环比增加0.77万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例回落（万人） 市场预计美联储11月将加息75bp。周内公布的疲软经济数据给美元走势泼上冷水，引发市场对美联储加息放缓预期。下周美联储将召开为期两天的FOMC货币政策会议以及随后是下午2点30分的美联储主席鲍威尔的讲话，市场预计美联储将在下周三下午2点宣布再次加息0.75%，但市场预计鲍威尔讲话对市场的影响将大于议息会议，并将寻找美联储将放松加息的迹象以及何时结束加息的指引。 图表14：美联储11月加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：10月PMI初值有所回落，疫情降温 欧元区10月PMI初值有所回落。欧元区10月PMI初值46.6（前值48.8，预期47.8），服务业PMI初值48.2（前值48.8，预期48.2）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊122524.4例，环比上周减少54964.2例，疫情降温。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至10月28日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.51%，10年期国债实际收益率环比下降至1.51%；截至10月28日，COMEX黄金收1644.80美元/盎司，环比下跌0.69%； COMEX白银收于19.15美元/盎司，环比上涨0.42%；SHFE黄金收392.78元/克，环比上涨1.37%；SHFE白银收于4575元/千克，环比上涨4.36%。 图表19：十年期