总量“创”辩第 46 期：内外均衡下的汇率选择

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年10月31日 【资产配置快评】 内外均衡下的汇率选择——总量“创”辩第46期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：贬值会掣肘宽松吗？汇率和货币政策的关系？ 近期汇率贬值速度较快。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。不过，与人民币汇率自身可能的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。一方面，从美元兑人民币中间价单一汇率角度定量评估，以目前的中美息差（-115bp，1个月移动平均值）定价，则模型拟合美元兑人民币 中间价为7.3，当前的美元兑人民币中间价为7.1（1个月移动平均值），较拟合值略低2.6%左右。另一方面，从一篮子汇率角度定量评估，截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数理论值应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。 今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。 根据华创宏观汇率定价模型计算，今年8月以来我们评估逆周期因子或有动 用，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。 但这些信号的结果并未强行改变汇率运行方向（比如强行拉高或压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中比较市场化的合理均衡波动，这里的合理均衡更多是一个定价机制状态的描述，而非升贬绝对本身。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是没 有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。理解这一点，才能更好的理解汇率弹性加大有助于护航国内货币政策独立性，而不是本末倒置的相反逻辑。 固收周冠南：汇率和中美利差的新变化 第一，与前期不同，10月以来人民币贬值的核心驱动发生转变，前期贬值压力主要来自美元的强势，近期在美元指数回落后，人民币贬值幅度反而加深。第二，与贬值压力对应，似乎稳汇率措施也进去了年内发力的高峰。第三，“逆周期调节因子”是人民币中间价定价机制中的稳定器，近期或在历史峰值附近。第四，更为直接的维稳政策或来自市场本身，据路透，国有大行在即期市场抛 售美元，远期市场购入，有助于平抑贬值预期。第🖂，对于跨境宏观审慎参数 上调，其对汇率市场的影响并不直接，但也是稳汇率组合拳中的一招。第六，我们也关注参数上调对中资美元债市场的影响，参数调整或有利于激励短期外债的发行。第七，稳汇率工具箱储备依然充足，重点仍在调控思路。第八，人民币汇率或仍处于高位震荡，继续单边大幅贬值的可能性较低，但点位依旧很难判断。第九，就调控央行的汇率思路而言，重点或不在控点位，而在于避免 过快贬值的斜率。第十，近期美元兑人民币掉期点贴水明显加深，考虑到汇兑 损益后的中美利差已经回归正区间。 多元资产配置郭忠良：美联储加息的拐点何时到来? 最新公布的9月美国PCE数据，基本完全否定了美联储所谓的“滞后效应”担忧，因为核心PCE同比升至5.1%，远远高于9月美联储的未来12个月核心PCE预期中值3.1%，这意味着9月议息会议的点阵图正在丧失指导意义，2023年加息次数存在进一步增加的压力，这将导致整个美联储加息速度放缓的节点后移，从加息到降息的切换相应也会推迟。核心通胀水平的反弹，无疑增大了整体名义通胀再度上行的风险，这意味着需要更快的实际利率上行应对，这个逻辑8月全球央行年会和9月议息会议上，美联储主席鲍威尔都有过重点阐述，所以当前对于美联储加息路径的“鸽派”定价是不准确的，11月美联储议息会议可能会触发该定价向“鹰派”的方向摆动，同时2023年美联 储加息速度是否回到25个基点，大概率需要等到12月点阵图才能确定，不能 排除2023年加息次数进一步增加的可能性。 金工�小川：三季度公募基金十大重仓股持仓分析与市场未来判断 择时：短期：成交量V3模型大部分宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。月历效应模型中性。长期：动量模 型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.35%，相较于上周减少了141个bps，混合型基金总仓位69.85%，相较于上周减少了129个bps。股票型先行者基金总仓位为86.44%，相较于上周减少了169个bps，混合型行者基金总仓位为54.44%，相较于上周减少了141个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.02%。本周股票型ETF平均收益为-4.26%。本周新成立公募基金39只，合计募集245.9亿元，其中债券型16只，共募集222.14亿，混合型14只，共募集13.21亿，股票型 9只，共募集10.55亿。 北上资金：北上资金本周共流出127.06亿，其中沪股通流出76.02亿，深股通 流出51.05亿。 VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为23.46。 综合观点：上周我们认为后市震荡，最终本周上证指数下跌4.05%。成交量V3模型与低波动率模型中性，特征龙虎榜机构模型看空，其余模型看多，因此我们认为A股市场指数延续上周观点，多空交织，或继续震荡。港股择时 观点：上周我们认为看涨港股指数，最终恒生指数本周下跌8.32%。本周成交额倒波幅模型由多转为中性，因此我们后市对港股市场指数观点切换为中性震荡。 推荐行业：综合金融、农林牧渔、通信、电力设备及新能源、消费者服务。。 非银徐康：过度悲观创造的左侧交易窗口 总结三季度业绩，上市券商第三季度营收合计1047亿元（同比-26.3%，环比 -19.9%），净利润275亿元（同比-39.4%，环比-36.5%）。非经常性损益较大程度的影响部分券商业绩：1、受美元对人民币升值影响，海外业务开展较多的头部券商汇兑净收益较高的拉高利润。2、2019~2021年出于谨慎性原则，行业大多对信用减值计提较多。今年减值计提压降/转回带来了净利润同比提升。扣除信用减值损失及汇兑净损益，上市券商净利润同比增速排名：华林证券同比+109.3%，光大证券+26.1%，东方证券-1.3%。市场行情下行，自营投资收益率显著下滑是本期业绩的主要拖累所在。华林、光大、东方证券等业绩居于行业前列的券商大多亦是自营业务受损较小或实现同比正增长的券商。 保险方面，9月单月寿险原保险保费收入1769亿元，同比+4.82%，健康险单月731亿元，同比+6.99%，意外险单月118亿元，同比-16.68%，受制于行业供需错配和疫情影响，人身险销售依然承压。9月单月车险原保险保费收入706亿元，同比+5.09%；非车险原保险保费收入548亿元，同比+26.89%，其中家财险、健康险和工程险为主要驱动力，同比分别+181.00%、+93.05%、 +58.09%。当前各家公司PEV估值为：0.48（平安）、0.64（国寿）、0.35 （太保）、0.29（新华）。建议关注顺序为：中国人寿、中国平安、新华保险、中国财险H、中国太保。 风险提示： 1.美联储加息超预期，美国经济增速超预期流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 2.汇率大幅波动风险。 3.OPEC继续削减原油产量、出现新的新冠变异病毒、俄乌冲突扩大化。 4.所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】贬值会掣肘宽松吗？汇率和货币政策的关系？ 1、什么是宏观审慎调节参数？ 根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。 根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2倍提升至2.5倍，非银行金融机构 跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.25倍，银行金融机构跨境融资 上限水平由原先的资本或净资本的0.8倍提升至1倍；企业和金融机构跨境资金来源将扩大。 2、此次上调宏观审慎调节参数的背景 近期汇率贬值速度较快。9月26日人民币兑美元中间价破7，10月24日离岸市场即期汇率破7.3。同时汇率较快贬值也带来了居民部门贬值预期波动加大。不过，与人民币汇率自身可能的价值中枢比较而言，当前汇率的价格与价值的差异都维持在±3%左右的合理差异内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估（虽然合理均衡是一个无法准确定量的话术，但我们倾向认为现在汇率运行的结果是在合理均衡范围内的，是内外因素的客观结果）。一方面，从美元兑人民币中间价单一汇率角度定量评估，以目前的中美息差（-115bp，1个月移动平均值）定价，则模型拟合美元兑人民币中间价为7.3，当前的 美元兑人民币中间价为7.1（1个月移动平均值），较拟合值略低2.6%左右。另一方面，从一篮子汇率角度定量评估，截至2022年8月，我国出口份额21.4%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数理论值应为99，而当前CFETS实际值为101.6，表明当下CFETS指数较出口份额定价超涨约2.6%，同样在相对合理的区间。 今年8月以来逆周期因子持续大幅引导汇率升值，政策持续引导汇率稳定。根据华创宏 观汇率定价模型计算，今年8月以来我们评估逆周期因子或有动用，且9月以来逆周期因子估算值持续位于500bps以上。同时，今年以来政策层面通过上调外汇存款准备金、上调外汇风险准备金率等多项工具持续引导汇率稳定。此次央行、外管局将宏观审慎调节参数由1上调至1.25，也是今年以来汇率调控的一系列政策之一，进一步释放汇率稳定信号。 但这些信号的结果并未强行改变汇率运行方向（比如强行拉高或压低），而是有的放矢控制投机惯性之下，让汇率在影响因素中比较市场化的合理均衡波动，这里的合理均衡更多是一个定价机制状态的描述，而非升贬绝对本身。合理均衡不是绝对汇率数字的稳定，合理均衡不是方向的固定，合理均衡是没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。理解这一点，才能更好的理解汇率弹性加大有助