吴氏退休：以短期痛苦换长期收益

1 2022年10月31日 招商国际全球市场|股票研究|公司更新 买(维护) 龙湖(960港元) 吴氏退休：以短期痛苦换长期收益 目标价52.59港元 (以前的tp52.59港元) 我们认为吴女士的辞职可能会造成一些短期波动，主要是因为1）吴女士是许多投资者的偶像和行业精神领袖。2）这比市场预期的要早，尤其是在行业面临压力的情况下。然而，从公司的长期来看，龙湖很可能成为为数不多的经历这一下行周期的POE之一，因为1）其销售重回正轨，第三季度销售额已经同比上升，10月销售额可能会进一步改善环比。2）融资渠道或进一步打通其商场抵押债务（价值1800亿元的IP，20%的LTV可能给龙湖增加360亿元人民币的债务）。因此，它将提前赎回1H23到期的几乎所有债务。3）最重要的是，一个稳定而充满活力的管理团队（陈先生，邵先生和赵先生）将继续长期执行C1-C5战略（今年C2-C5的收入可能达到250亿元人民币）。因此，我们认为短期下行空间有限，可能会触及0.5倍PB（目前为0.58倍PB），然后才能看到强劲支撑。 新:10月28日收市后，龙湖宣布重大管理层变动。其创始人吴亚军女士辞去董事长职务，现任首席执行官陈旭平先生晋升接任董事长。同时，副主席邵先生也将由前任执行董事出任非执行董事。这一系列变化是龙湖继2022年3月陈旭平先生接任CEO后，未来的又一个 里程碑。 电话会议的细节: -吴女士的辞职部分原因是身体状况使她患有几种慢性疾病，可能不适合繁重的工作。此外，这种权力变化并不紧急，而是在10年内寻找合适的人并建立合适的公司文化的计划。吴女士说，她本可以更早宣布，但坚持留在公司，以克服之前的卖空事件。-盈利前景:管理层预计，2022年NP将持平或略有上升，而收入可能同比增长15-20%，因此盈利指引不会发生变化。特别是今年营业收入（C2-C5板块）可能达到 250亿元人民币，陈先生有信心在长期内实现1000亿元人民币。 -销售和收购土地更新:第三季度销量已同比转正。管理层有信心将目前的销售规模保持在2000亿元+，即使行业规模减半至9万亿元。龙湖在9-10月继续购买10块地块，NPM在13-15%的范围内，并可能很快在苏州获得另一块。因此，从战略上讲，管理 层已经退出了30+城市，从长远来看只专注于30个核心城市。 -融资：到2022年底，龙湖将在1H23提前赎回几乎所有债务，包括4月份到期的3亿美元离岸债务。管理层表示，吴女士辞职后，融资渠道仍然顺畅，他们希望利用其购物 中心作为抵押品进行更多的长期融资（最长10-15年期限）（目前LTV非常低，因为他们很少使用这个渠道）。 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 上/下行300%当前价格13.12港元 中国房地产行业杰弗里曾(852)39163727股票数据Mkt帽(港元mn)217,769Avg3mt/o(港元mn)318.7652w高/低(港元)53.60/34.20总发行股票(mn)6,066资料来源:彭博社股权结构Cai信义42.7%Cai亏23.3%Paopuiying7.0%自由浮动27.0%来源:港交所分享的性能 绝对 相对 1-m-17.3%-7.8%3-m-20.8%-9.4%6-m-13.9%5.0%12-m-7.3%-6.3%资料来源:彭博社12-mth性价比资料来源:彭博社德勤审计: 我们在彭博社报道:访问关键环结构 业绩总结 (你们12月31日) FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E 收入(mn)元 115,798 151,026 184,547 212,992 233,116 同比增长(%) 60.7 30.4 22.2 15.4 9.4 净收益(mn)元 16,237 18,337 20,002 30,008 31,237 每股收益(元) 2.779 3.130 3.410 5.014 5.219 同比增长(%) 28.0 12.6 9.0 47.0 4.1 共识每股收益(元) 附加说明 附加说明 3.2 3.7 4.3 P/E(x) 5.3 4.5 4.0 2.5 2.0 P/B(x) 2.2 1.9 0.9 0.5 0.5 收益率(%) 3.3 4.0 4.8 5.4 6.7 净资产收益率(%) 19.9 19.5 18.6 25.2 22.3 净杠杆率(%) 52.9 51.0 46.5 58.9 57.0 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 财务总结 损益表的现金流总结 你们12月31日(mn)元 FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E 你们12月31日(mn)元 FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E 收入 115,798 151,026 184,547 212,992 233,116 息税前利润 32,212 40,951 43,624 60,477 62,986 房地产开发 108,719 140,793 170,981 195,000 209,250 d和a 223 142 258 245 272 房地产投资 4,090 5,789 7,576 9,917 12,982 营运资本变化 55,342 (24,448) (16,811) (19,000) (11,200) 物业管理 2,989 4,444 5,990 8,074 10,884 所得税支付 (10,247) (11,234) (15,615) (23,071) (24,141) 销售成本 (76,270) (100,229) (130,517) (141,090) (157,930) 其他人 343 43,164 39,062 (10,795) (13,582) 总利润 39,529 50,797 54,031 71,902 75,186 从经营净现金 77,874 48,575 36,730 7,856 14,335 其他收入和收益 1,274 710 1,922 1,355 1,320 资本支出 (88,367) (45,153) (14,631) (18,478) (12,406) 分配费用 (3,193) (4,034) (5,034) (5,112) (5,362) 同事/合资企业 (12,453) (7,750) (4,052) 100 (700) 行政管理支出 (5,397) (6,521) (7,294) (7,668) (8,159) 其他 (15,143) 0 (22,721) 0 0 其他费用 0 0 0 0 0 从投资净现金 (115,964) (52,903) (41,403) (18,378) (13,106) 营业利润 32,212 40,951 43,624 60,477 62,986 筹资 (129) 0 (161) 0 0 财务费用 (75) (77) (106) (110) (119) 债务的变化 40,456 26,179 13,727 11,400 14,700 同事/合资企业 643 1,352 1,282 1,250 1,250 股息支付 (4,489) (6,152) (7,459) (8,679) (10,055) 异常 4,702 3,735 1,570 0 0 其他 20,693 0 22,790 0 0 税前利润 37,483 45,961 46,370 61,617 64,116 从融资现金净额 56,531 20,027 28,897 2,721 4,645 利得税 (16,592) (19,409) (17,529) (22,771) (24,041) 现金净变化 18,441 15,699 16,223 (7,801) 5,874 税后利润 20,891 26,552 28,840 38,846 40,076 年初现金 26,642 45,083 60,782 43,995 36,194 少数民族的利益 (4,654) (8,216) (8,838) (8,838) (8,838) 交换的区别 0 0 0 0 0 永恒的 0 0 0 0 0 最后的现金 45,083 60,782 77,006 36,194 42,068 净利润 16,237 18,337 20,002 30,008 31,237 承诺存款 181 169 0 169 169 核心利润 12,710 15,553 18,825 30,008 31,237 现金在废话 45,264 60,952 77,006 36,363 42,238 资产负债表的关键比率 你们12月31日(mn)元 FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E 你们12月31日 FY18A FY19A FY20A FY21A FY22E 非流动资产 134,855 156,983 188,383 207,127 223,477 销售组合(%) 固定资产 3,366 1,982 2,809 2,350 2,500 房地产开发 93.9 93.2 92.6 91.6 89.8 投资房地产 84,410 130,804 152,486 168,000 180,000 房地产投资 3.5 3.8 4.1 4.7 5.6 同事/合资企业 14,937 14,805 18,135 17,300 18,000 物业管理 2.6 2.9 3.2 3.8 4.7 无形资产 0 67 214 67 67 总 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 其他非流动资产 32,142 9,325 14,739 19,410 22,910 盈利和亏损的比率(%) 流动资产 372,029 495,261 576,776 482,290 513,627 毛利率 34.1 33.6 29.3 33.8 32.3 现金 45,264 60,952 77,828 46,520 51,777 税前利润率 27.8 27.1 23.6 28.4 27.0 应收账款 22,573 28,692 30,740 32,000 35,000 净利润率 14.0 12.1 10.8 14.1 13.4 库存 247,389 337,174 381,776 360,000 385,000 有效税率 44.3 42.2 37.8 37.0 37.5 其他流动资产 56,804 68,444 86,433 43,770 41,850 资产负债表比率 流动负债 249,844 333,920 399,508 325,809 342,209 流动比率(x) 1.5 1.5 1.4 1.5 1.5 借款 11,743 13,927 18,338 13,500 15,200 应收的一天 71.2 69.3 60.8 54.8 54.8 贸易及其他应付款项 62,234 91,974 113,216 80,000 76,800 应付一天 196.2 222.3 223.9 137.1 120.2 合同责任 113,440 155,156 182,389 172,000 192,000 库存的一天 1183.9 1227.9 1067.7 931.3 889.8 递延税收 21,612 28,288 33,353 27,300 27,200 净杠杆比率(%) 49.6 51.0 46.5 58.9 57.0 其他流动负债 40,815 44,575 52,212 33,009 31,009 回报率(%) 非流动负债 116,222 151,647 172,926 168,800 183,200 罗伊 19.9 19.5 18.6 25.2 22.3 借款 108,077 132,072 149,029 148,000 161,000 ROA 3.2 11.0 10.4 15.4 14.3 其他非流动负债 8,145 19,575 23,897 20,800 22,200 每股