另一个疲软的季度;仍然具有挑战性

2022年10月31日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 三一上帝y印度河试一试–600031(CH) (维护) 另一个疲软的季度;仍然具有挑战性 三一重工的22年第三季度净利润同比下降61%至人民币9.63亿元，盈利基本由财务收入和其他收益贡献。毛利率恢复乏力 随着分销费用的增加和研发支出是关键 拖累收益的因素。我们削减了2022E/23E/24E的收益 预测下调52%/38%/36%（低于市场预期37%-44%），主要是由于下调销量和更高的费用假设。我们将目标价下调至人民币14.7元， 基于28x2022EPE（自2017年开始的上升周期以来的平均值+1SD）。我们高于平均水平的目标倍数是反映潜在的盈利复苏 2023年由低收益基数和海外市场推动。保持持有由于缺乏上涨潜力。 3的时候结果的重要亮点。RMB19bn收入同比下降8%。 毛利率环比小幅增长0.6个百分点，但仍同比下降1.1个百分点至 23.8%.销售和分销费用比率同比增长2.9个百分点至8.4%，而研发费用比率也同比增长2个百分点至8.4%。所有这些都推动了 息税前利润同比下降91%至人民币1.58亿元，净利润同比下降61%人民币9.63亿元，利润主要由财务收入和其他方面贡献 利。经营现金流入同比增长12%至人民币5亿元。在9M22中，收入/净利润同比下降33%/71%至人民币36亿元。 海外占22年第三季度总收入的46%。我们计算出 22年第三季度海外收入同比增长68%至~93亿元人民币，主要受推动挖掘机（+89%同比，占海外总收入的49%）。9M22，海外收入同比增长44%至人民币259亿元。我们相信海外市场会 继续作为抵消中国疲软的关键增长引擎。 熊的情况:1.5xP/B。我们仍然与市盈率值三一重工 目前。也就是说，我们认为市场可能会转向以资产为基础的 如果下行周期继续，则估值。我们看到1.5倍的远期P/B（相当于人民币11.4元，下行空间21%）是前一个低谷周期的关键支撑位(2014-17). Upside风险:(1)稳定房地产投资;缺点risks:(1) (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 100,054 106,874 76,567 81,793 86,289 同比增长(%) 31 7 -28 7 5 净收益(mn)元 15,431 12,034 4,441 5,859 6,426 每股收益(元) 1.82 1.42 0.52 0.69 0.76 同比增长(%) 33.2 -22.0 -63.1 31.9 9.7 共识每股收益(元) - - 0.84 1.11 1.35 EV/EBITDA(x) 5.9 8.7 25.7 15.3 14.0 P/E(x) 7.9 10.1 27.4 20.7 18.9 P/B(x) 2.2 1.9 1.9 1.8 1.7 收益率(%) 4.2 3.1 1.2 1.5 1.7 净资产收益率 29.8 20.0 6.9 8.8 9.0 (净%杠)杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 建筑活动的进一步疲软;（2）海外需求放缓。业绩总结 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 更多的报道FROMBLOOMBERG:RESPCMBR<转>事务://www.cmbi.com.hk 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 14.70元人民币 15.20元人民币) 2% 中国资本货物 韦恩·冯CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)元121,964 Avg3mt/o(mn)元890.33 52w高/低(元)25.31/13.42 总发行股票(mn)8,447 资料来源:彭博社 股权结构 三一集团香港如梁稳根其他人 资料来源:公司数据,上海股票 交换 29.2% 7.9% 2.8% 60.8% 分享的性能 1-mth3-mth6-mth 资料来源:彭博社 绝对 3.1% -16.9% -5.1% 相对 10.5% -3.3% 1.8% 12-mth性价比 (元人民币) 30.0 600031CH SHSZ300(重置) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 10/20211/20224/20227/202210/2022 资料来源:彭博社 审计:瑞华会计师相关的报告 1.三一重工(600031 CH)-2021结果:大小姐 一个令人惊讶的净亏损4温度系数;没有看到有意义的复苏 在短期内–2022年4月25日 (链接) 2.中国工程机械– 共识没有反映 业绩下滑;D/G三一重工重&Zoomlion-A–4月19日2022(链接) 14.36元人民币 1 图1:三一重工的3如金融类股 (mn)元 1温度系数1的时候Chg同比 2对方篮里2的时候Chg同比 3温度系数3的时候Chg同比 总营收 33,513 20,278 -39.5% 33,985 19,794 -41.8% 20,783 19,093 -8.1% 销售成本 -23,463 -15,716 -33.0% -24,926 -15,210 -39.0% -15,601 -14,547 -6.8% 总利润 10,050 4,562 -54.6% 9,059 4,584 -49.4% 5,182 4,546 -12.3% 其他收入 -96 -88 -8.5% -159 -96 -39.1% -87 -69 -20.9% 施德费用 -2,005 -1,356 -32.4% -1,974 -1,504 -23.8% -1,145 -1,597 39.6% 行政管理支出 -655 -660 0.7% -621 -589 -5.1% -675 -646 -4.4% 研发费用 -1,423 -1,424 0.1% -1,635 -1,512 -7.5% -1,334 -1,610 20.7% 公允价值的变化 2 -159 N/A 64 -218 N/A -20 -204 941.7% 资产减值 -197 -11 -94.5% -248 -106 -57.3% -82 -263 220.8% 息税前利润 5,676 865 -84.8% 4,486 558 -87.6% 1,840 158 -91.4% 净财政收入/(费用) 149 75 -49.2% -10 597 N/A 68 401 487.5% Othergains/(亏损) 714 839 17.4% 812 194 -76.1% 853 521 -38.8% 分享利润的企业 52 14 -72.1% 2 15 868.3% 33 -6 N/A 税前利润 6,591 1,794 -72.8% 5,290 1,365 -74.2% 2,794 1,074 -61.6% 所得税 -942 -153 -83.8% -642 -275 -57.2% -231 -84 -63.6% 税后利润 5,648 1,641 -70.9% 4,648 1,090 -76.6% 2,563 990 -61.4% 心肌梗死 -110 -52 -53.3% -112 -45 -59.5% -70 -27 -61.0% 净利润 5,538 1,590 -71.3% 4,536 1,044 -77.0% 2,493 963 -61.4% 关键比率: ppt ppt ppt Gros年代保证金 30.0% 22.5% -7.5 26.7% 23.2% -3.5 24.9% 23.8% -1.1 施德费用比率 6.0% 6.7% 0.7 5.8% 7.6% 1.8 5.5% 8.4% 2.9 管理费用比率 2.0% 3.3% 1.3 1.8% 3.0% 1.1 3.2% 3.4% 0.1 研发费用比率 4.2% 7.0% 2.8 4.8% 7.6% 2.8 6.4% 8.4% 2.0 净利润率 16.9% 8.1% -8.8 13.7% 5.5% -8.2 12.3% 5.2% -7.1 有效税率 14.3% 8.5% -5.8 12.1% 20.1% 8.0 8.3% 7.8% -0.4 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图2:三一重工的海外收入分解在9锰 海外收入细分区域(mn)元9锰Chg同比%的总3如Chg同比%的总亚太(ex-China) 11,595 52% 45% 4,275 120% 46% 欧洲 7,517 27% 29% 2,747 25% 29% 美国 4,846 64% 19% 1,616 61% 17% 一个fric 1,920 29% 7% 700 65% 7% 总计 25,878 44% 100% 9,338 68% 100% 海外收入细分产品(mn)元9锰Chg同比%的总3如Chg同比%的总挖掘机 12,129 63% 47% 4,573 89% 49% 混凝土机械 5,551 1% 21% 1,588 -15% 17% 起重机 3,672 14% 14% 1,286 83% 14% 打桩机械 4,528 146% 17% 1,899 231% 20% 总计 25,878 44% 100% 9,338 68% 100% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年9M22 中国 海外 图3:三一重工的收入细分区域图4:三一重工的毛利率分解和趋势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 混凝土机械 挖掘机 起重机机械 土方机械 Pilingmachinery Othermachinery 资料来源:公司数据,CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5：三一重工关键假设的变化 老 新 改变 (mn)元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入混凝土机械 24,689 25,923 27,219 15,028 15,930 16,726 -39.1% -38.5% -38.5% 挖掘机 38,620 39,393 41,362 38,413 41,201 43,261 -0.5% 4.6% 4.6% 起重机机械 19,350 20,898 22,987 9,467 10,413 11,455 -51.1% -50.2% -50.2% 打桩机械 4,794 5,034 5,285 3,539 3,716 3,902 -26.2% -26.2% -26.2% 土方机械 2,075 2,179 2,244 1,659 1,742 1,794 -20.1% -20.1% -20.1% Othermachinery 5,135 5,392 5,661 5,135 5,392 5,661 0.0% 0.0% 0.0% 收入(工程机械) 94,663 98,818 104,760 73,241 78,394 82,799 -22.6% -20.7% -21.0% 从融资利息收入 722 744 781 722 744 781 0.0% 0.0% 0.0% 其他总线ines年代 2,604 2,656 2,709 2,604 2,656 2,709 0.0% 0.0% 0.0% 总营收 97,989 102,217 108,250 76,567 81,793 86,289 -21.9% -20.0% -20.3% 毛利率混凝土机械 21.8% 22.0% 22.0% 22.0% 22.5% 22.5% 0.2 0.5 0.5 挖掘机 25.0% 25.0