债券周报：不必过度担忧央行操作思路变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年10月31日 【债券周报】 不必过度担忧央行操作思路变化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（1024-1030）：风险偏好回落，稳汇率政策生效》 2022-10-30 《【华创固收】“银十”尾声，淡季特征初显— —每周高频跟踪20221029》 2022-10-29 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十一期）——2022年10月8日至10月21日》 2022-10-25 《【华创固收】震荡判断下的�组利差变化 20221024》 2022-10-24 《【华创固收】转债市场回调，估值维持稳定— —可转债周报20221023》 2022-10-23 第一，央行这段时间的流动性操作并未显示明显变化，未因投资者担忧的汇率问题、空转问题等出现明显的操作调整，整体仍然维持了呵护态度。 第二，汇率压力和资金面收紧之间并没有必然联系，甚至资金面稳定状态的维持有利于缓解当前的短期贬值压力。 第三，对于10月末资金面的收紧，不必过分联想，首先要怀疑的是税期是否偏大。 第四，后续而言，11月和12月财政缴税压力不大，年末支出端偏积极，压力时点仅在跨年，预计波动风险将有所减弱。 第🖂，年内需要关注银行指标压力回归对资金面的影响，关键在于大行融出，但预测意义不强。 第六，最需关注以3M期限NCD为代表的跨年负债成本变化，可能是资金面变化的先导。 第七，对于货币基金监管的而言，具体标准难以证实，我们可以看到若针对机构持有占比在70%以上的产品，其覆盖范围并不算小。 第八，进一步分析机构持有占比70%以上产品的杠杆和久期情况，可以看到最新公布的2022Q3报告数据显示，小部分杠杆率超过110%，过半剩余期限超过90天。 第九，158只机构持有占比超过70%的货币基金，持有的评级金融工具和流动性资产均呈现正态分布。 第十，好在监管当前仍以窗口指导为主要形式，并且货基产品已经陆续有所调整，不存在集中调整的压力。 第十一，若以影响来论，货基监管标准提升对流动性影响不大，对短期限偏高等级信用品种定价存在一定影响。 综合来看，（1）我们并不担心当前央行流动性操作思路的变化，毕竟当前的失业率仍在红线附近，产出缺口依然存在。也不高估央行维持偏低资金价格的意愿，毕竟资金价格中枢低于政策利率即可能是合意水平，具体在什么位置政策当局不一定有明确指向。（2）就长端而言，11月之后可能将进入政策 脉冲对融资支撑效果逐步回落的阶段，向今年末明年初可能出现的需求弱化 和新一波政策脉冲过度，这一阶段长端可能也随之向2.6%-2.67%的小区间过度，但哪个时点过度依然不明确，长端处于小区间博弈的关键点位。操作上，区间中线附近的胜率和赔率均适中，操作难度较大，可以随着上述过度迹象的明确，加大博弈力度。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、不必过度担忧央行的流动性操作思路发生变化4 （一）8月中旬至今，央行的流动性调节思路变化不大4 （二）由于汇率压力对资金面产生担忧，可能是本末倒置4 （三）财政“多支少收”衰减，仍是影响年内流动性的重要因素5 （四）大行融出难测，仍需关注信贷投放修复对指标压力的影响6 二、货币基金是否面临监管调整压力？7 （一）机构占比高的货基，有没有调整压力？7 （二）货基严监管对流动性无碍，关乎短端信用品种定价9 三、利率策略：长端又到小区间博弈关键点9 四、风险提示10 图表目录 图表110月税期资金面显著收紧，引发投资者担忧4 图表28月中旬至今，央行流动性操作思路大致稳定4 图表3若以汇率掉期锁定成本，中美利差已经归正5 图表4汇率掉期与中美货币信用拆借成本相关性强5 图表510月税期偏大，或是资金面收紧的直接原因6 图表6超储率或再次出现时点性极低位置6 图表7前期财政支出进度偏快透支后续支出空间6 图表8后期财政对流动性助益的衰减仍是重要因素6 图表910月税期大行融出规模的缩减较为明显7 图表10信贷投放的修复对银行指标的影响或缓慢回归7 图表112022H1所披露的货基机构持有分布情况7 图表12机构持有占比70%以上的货基规模约占40%7 图表13机构持有70%以上，杠杆110%以上的有38支8 图表14机构持有70%以上，期限70天以上的有82支8 图表15机构持有70%以上，评级资产持有呈正态分布8 图表16机构持有70%以上，流动资产持有呈正态分布8 图表17短端品种，偏利率和偏信用品种表现分化9 图表18更为严格的货基监管对流动性影响不大9 图表19上周，资金面虽然偏紧，但利率品种表现整体较好，尤其长端10 图表20上周，信用债短久期品种表现较弱10 图表21上周，城投品种短久期表现较弱10 10月最后一周，税期对资金面波动的影响充分回归，伴随消息面货基监管因素，以及汇率承压的情况，部分投资者对于央行流动性操作思路出现一定程度的担忧；然而，受益于国内权益市场的避险情绪，以及票据利率快速下行带来的信贷投放弱化预期，债市交易情绪总体偏强，长端表现不俗。本篇报告，我们重点来厘清后续影响流动性的因素，讨论汇率和货基监管等对资金面的具体影响，对10月结束后交易行情的走势略作 讨论。 一、不必过度担忧央行的流动性操作思路发生变化 （一）8月中旬至今，央行的流动性调节思路变化不大 不必过分担忧央行的流动性操作思路生变，8月以来的操作一贯稳健。（1）抛开市场对央行降准的“奢望”，央行本身的操作变化不大。我们前期多次讨论8月中旬以 来市场降准预期的变化，其起因来自8月中旬之后资金波动的回归，8月跨月、9月跨季和10月税期，体现较为明显，但投资者仍期望资金面回到极度宽松状态。债市投资者对央行降准的期待以“置换降准”的形式出现，8月底至9月中旬前最为浓厚，9月汇率压力来袭后明显消退，10月已经显著弱化。（2）抛开市场预期的变化，央行8月中旬之后的流动性操作思路变化不大，MLF小幅缩量或持平操作，虽然8月和9月有小 幅缩量，但与10月的持平并没有量级差异。并且，央行对流动性总体仍然是呵护的态度，9月跨季和10月税期均有接近万亿的逆回购操作维稳。所以，央行这段时间的流动性操作并未显示明显变化，未因投资者担忧的汇率问题、空转问题等出现明显的操作调整，整体仍然维持了呵护态度。 图表110月税期资金面显著收紧，引发投资者担忧图表28月中旬至今，央行流动性操作思路大致稳定 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）由于汇率压力对资金面产生担忧，可能是本末倒置 汇率压力和资金面收紧之间并没有必然联系，甚至资金面稳定状态的维持有利于缓解当前的短期贬值压力。（1）汇率贬值压力下，“不可能三角”给投资者对资金面的担忧提供了直观逻辑，然而实际情况要复杂的多。首先，对于资本流动性的管控已经很大程度上给国内货币政策“以内为主”创造了空间。并且，实际汇率贬值中，既有资本流动的实际影响，更有对预期的定价因素，短期的汇率贬值中蕴含了多少预期因素，货 币政策是不是需要即时性的收紧以应对，现实中很难判断。更何况货币政策的调整，是量的收紧还是价格的收紧，需要抬高资金利率还是长端利率，都不能一概而论。通过资金面的收紧来应对汇率贬值压力，更多是基于“不可能三角”的一种直观印象式推导， 很难找到实际的传导逻辑。（2）以当前实际情况来看，我们在报告《单边贬值下的应对和中美利差》中已经注意到，因为人民币兑美元掉期点的大幅贴水，使得外资投资人民币资产时锁定汇兑风险的成本大大降低，中美利差考虑到汇兑损益之后已经归正。另外一个直接的结果是，国有大行可以通过远期协议锁定其在即期市场卖出美元的成本，成为当前维稳汇率的重要力量；这也为实体企业通过掉期交易维持汇率中性，规避贬值风险提供了条件。而人民币兑美元掉期贴水，与中美资金利差的大幅倒挂有直接关系。从数据关系上可以看到中美信用拆借成本之差和掉期点呈强相关关系。所以，当前资金面维持平稳，意味着国内3M期限的资金借贷成本的维持，也即中美资金借贷成本之间前期较高的利差水平，直接促成了人民币汇率掉期点的大幅贴水，为其他人民币资产锁定偏低的汇兑成本，短期成为缓解贬值压力的因素。值得注意的是，汇率衍生品定价也 受到汇率预期影响，机制较为复杂，上述情景仅就当前而言是成立的。 图表3若以汇率掉期锁定成本，中美利差已经归正图表4汇率掉期与中美货币信用拆借成本相关性强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）财政“多支少收”衰减，仍是影响年内流动性的重要因素 对于10月末资金面的收紧，不必过分联想，首先要怀疑的是税期是否偏大。前期 我们已经多次对10月税期可能引发的资金面波动做出提醒，主要逻辑也是7月之后的增值税抵扣退税政策基本结束，增值税缴税因素逐渐回归，10月又是四季度最大的一个税期，产生较大资金面波动的概率是偏高的；就超储率而言，整体有效性较低的情况下，我们的思路仍然是“看低不看高”，即超储率高于1%时，可以支撑资金面的极度宽松，但低于1%时，仍可能存在资金面的急剧收紧。估计在10月税期的压力下，超储率可能阶段性的低于1%，央行投放逆回购流动性起到了明显的缓解作用。对于汇率、货基监管、空转等，更多是投资者在资金面偏紧阶段的过度联想，直接相关性均不强，对于后两者我们也将在下文中讨论。 图表510月税期偏大，或是资金面收紧的直接原因图表6超储率或再次出现时点性极低位置 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后续而言，11月和12月财政缴税压力不大，年末支出端偏积极，压力时点仅在跨年，预计波动风险将有所减弱。前期财政多支少收，收支进度持续超过往年，也一定程度上透支了年末支出的空间，故11月和12月财政支出对于流动性的补充作用或略弱于 往年，年内财政节奏异常对流动性波动的影响仍然存在。但总体而言，经过10月税期之后，流动性波动年内波动风险已经有所缓释，需要关注的仅跨年，而跨年压力大小更多在于银行负债。 图表7前期财政支出进度偏快透支后续支出空间图表8后期财政对流动性助益的衰减仍是重要因素 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）大行融出难测，仍需关注信贷投放修复对指标压力的影响 年内需要关注银行指标压力回归对资金面的影响，关键在于大行融出，但预测意义不强。10月末资金面压力显著加大的一个直接原因是大行融出的的显著缩量，大行和政策性银行的逆回购余额出现明显下探，而进一步探究背后的动机，很难得到明确判断，可能来自于税期对银行造成的时点压力，可能存在监管窗口指导的因素，可能来自银行指标考核压力的边际回归等。大行融出规模对资金面的影响巨大，但可预测性不强，更多是资金面的同步反向指标，融出缩量观测到了，资金面也已经出现收紧了。后续我们较为关注的趋势性因素是，信贷投放边际修复后，银行考核指标压力的回归，其对银行负债及资产端融出的影响。前期我们已经提出，至年末阶段，最需关注以3M期限 NCD为代表的跨年负债成本变化，可能是资金面变化的先导。 综合来看，我们并不担心当前央行流动性操作思路的变化，毕竟当前的失业率仍在红线附近，产出缺口依然存在。也不高估央行维持偏低资金价格的意愿，毕竟资金价格 中枢低于政策利率即可能是合意水平，具体在什么位置政策当局不一定有明确指向。汇报压力并不构成资金面调整的直接压力，反而资金价格偏低位置的维持为当前汇兑成本的降低提供了条件。财政因素对11月、12月流动性以补充为主，不过前期支出节奏偏快意味着今年末的支出效应可能偏弱。资金压力时点仅在跨年，更需关注银行指标压力是否在信贷投放边际修复后出现变化，先导指标可能