收入下滑而利润提速，运维与装备转型加速

核心观点 收入下滑而利润提速，运维与装备转型加速 ——中材国际三季报点评 减少，我们判断所得税率下降来自于研发费用加计扣除。22Q3毛利率16.6%，YoY- 1周 1月 3月 12月 1.1pct，或为疫情反复致成本增加所致。销售/管理/研发/财务费用率1.7/4.8/4.5/- 绝对表现 -3.42 -0.7 -14 -15.6 2.2%,YoY+0.5/+0.2/+0.5/-2.8pct，财务费用率大幅缩减，或为美元升值，公司确认 相对表现 1.97 6.81 2.19 11.6 较多汇兑收益。Q1-3公司经营现金净流出7.25亿，YoY+16.8%，收现比/付现比85.4/87.3%，YoY+0.83/+1.88pct，现金支付增加致经营现金加速流出。 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 运维订单表现亮眼，海外订单有待恢复。22Q1-3公司新签订单313.0亿， YoY+2.9%，工程/装备/环保/运维/其他分别新签152.6/43.3/13.7/94.2/9.3亿，YoY-33.3/+25.5/+60.7/+330.4/-13.0%。其中22Q3公司新签订单77.2亿，YoY-36.5%，工程/装备/环保/运维/其他新签订单32.8/13.1/3.9/25.1/2.3亿，YoY-61.5/+16.1/+37.9/+60.0/-65.5%。工程订单明显减少，运维表现亮眼，显示转型步伐加快。运维订单中，矿山运营/水泥产线新签58.6/35.6亿，YoY+40.0/+374.7%，其中Q3新签23.7/1.5亿，YoY+65.0/+10.0%。矿山运维订单稳步上升，水泥产线运营订单规模相对较小。分区域看22Q1-3境内/境外新签订单194.2/118.9亿，YoY+52.9/-32.9%，其中22Q3新签43.6/33.6亿，YoY-4.2/-55.8%，境外业务仍有待恢复。 收入下滑利润提速，所得税率/少数股东/汇兑损益贡献利润。22Q1-3公司收入/归母净利266.3/15.6亿，YoY+6.5/+9.9%。其中22Q3收入/归母净利81.5/5.1亿，YoY-5.0/+19.3%。Q3收入下滑但利润加速提升，主要是所得税率下降以及少数股东损益 公司研究|季报点评中材国际600970.SH 买入 （维持） 股价（2022年10月28日） 8.48元 目标价格 9.50元 52周最高价/最低价 12.19/7.18元 总股本/流通A股（万股） 226,563/174,260 A股市值（百万元） 19,213 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2022年10月30日 收购合肥院进行中，装备业务未来大有可为。公司拟向中国建材总院发行股份与支 盈利预测与投资建议 付现金购买其持有的合肥院100%股权，其中股份和现金支付比例分别为85%和15%，股票发行价格为8.45元/股。同时公司拟定向非公开募集配套资金不超过30亿元用于合肥智造产业园建设等。目前收购计划已通过董事会预案，公司完成并购合肥院后，将整合打造统一装备平台，未来公司将拥有水泥行业品种最全规模最大的装备业务，极大提升其装备业务竞争力和议价力。未来公司仍将立足服务水泥行业，推动装备产品服务向建材、矿山、化工、冶金等领域拓展，加快产品转型。 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 公司业绩表现基本符合预期，考虑股权激励实施股本基数改变，预计2022-2024年公司EPS小幅调整为0.95/1.06/1.23元(原预测为0.97/1.08/1.25元)。参考可比公司，认可给予公司2022年10XPE，对应目标价为9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示 订单转化不及预期，海外疫情导致项目建设不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险 优质资产完成并购，激励指引持续增长： ——中材国际2021年年报点评 资产重组通过，智能制造业务有望加速： ——2021年中报点评 水泥工程龙头，迈入经营新阶段：——首次覆盖报告 2022-03-31 2021-08-22 2021-06-30 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 30,538 36,242 41,408 46,897 51,958 同比增长(%) 25.3% 18.7% 14.3% 13.3% 10.8% 营业利润(百万元) 2,058 2,361 2,799 3,122 3,591 同比增长(%) 17.3% 14.8% 18.6% 11.5% 15.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,521 1,810 2,160 2,406 2,793 同比增长(%) -4.4% 19.0% 19.3% 11.4% 16.1% 每股收益（元） 0.67 0.80 0.95 1.06 1.23 毛利率(%) 16.8% 17.2% 17.2% 17.2% 17.4% 净利率(%) 5.0% 5.0% 5.2% 5.1% 5.4% 净资产收益率(%) 13.1% 13.9% 15.5% 15.4% 16.0% 市盈率 12.6 10.6 8.9 8.0 6.9 市净率 1.5 1.5 1.3 1.2 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们选用相对估值法。由于公司建设业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映除公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 预计2022-2024年EPS为0.95/1.06/1.23元，目标价9.50元/股。由于公司主营为工程建设，因此我们选取主营为工程建设的中钢国际/东华科技/中国核建/中国化学/中国中冶5家公司作为可比公司，2022年可比公司调整后平均PE为10X。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造前景可观。公司业绩表现基本符合预期，考虑股权激励实施股 本基数改变，预计2022-2024年公司EPS小幅调整为0.95/1.06/1.23元(原预测为0.97/1.08/1.25元)。参考可比公司，认可给予公司2022年10XPE，对应目标价为9.50元/股，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年10月28日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中钢国际 000928 5.20 0.51 0.43 0.43 0.43 10.3 12.1 12.1 12.1 东华科技 002140 9.15 0.46 0.55 0.66 0.80 20.1 16.6 13.8 11.4 中国核建 601611 7.63 0.58 0.72 0.87 1.00 13.2 10.6 8.8 7.6 中国化学 601117 7.85 0.76 0.95 1.19 1.40 10.4 8.3 6.6 5.6 中国中冶 601618 2.99 0.40 0.47 0.54 0.61 7.4 6.3 5.5 4.9 调整后平均估值数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 11.3 10.4 9.2 8.2 注：可比公司盈利预测均为朝阳永续一致预期，最新价格为2022年10月28日收盘价 风险提示 订单转化不及预期。盈利预测中的收入/归母净利润受工程建设订单/装备制造订单转化率影响较大，如果宏观环境、公司经营目标发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 海外疫情导致项目建设进度不及预期。公司海外收入占比较高，若海外业务受疫情影响，导致建设进度放缓，则导致收入/归母净利润可能不及预期。 资产减值风险。截至2021年末，公司营收账款和商誉分别为50.2亿元和7.0亿元。金额相对较大，若发生较多资产减值，可能导致盈利不及预期。 汇兑损益风险。公司海外收入占比较高，截至2021年底海外收入占比36.9%，美元和欧元为主要结算货币。若汇率发生大幅波动，可能会影响档期汇兑损益，从而影响当期业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,594 8,482 12,422 13,131 13,509 营业收入 30,538 36,242 41,408 46,897 51,958 应收票据、账款及款项融资 6,521 7,873 5,383 5,862 6,235 营业成本 25,403 30,014 34,279 38,808 42,932 预付账款 6,237 5,666 9,855 11,208 12,470 营业税金及附加 145 176 201 227 252 存货 2,400 2,541 4,302 4,874 5,397 营业费用 400 399 456 516 572 其他 5,477 6,677 5,722 6,161 6,672 管理费用及研发费用 2,338 2,918 3,230 3,658 4,053 流动资产合计 29,229 31,238 37,684 41,237 44,282 财务费用 10 391 419 435 393 长期股权投资 459 632 380 390 400 资产、信用减值损失 409 205 224 330 395 固定资产 2,813 2,899 3,142 3,362 3,450 公允价值变动收益 11 0 0 0 0 在建工程 418 579 471 338 325 投资净收益 147 166 150 150 180 无形资产 737 759 711 664 617 其他 67 56 50 50 50 其他 7,588 5,371 5,391 5,669 5,978 营业利润 2,058 2,361 2,799 3,122 3,591 非流动资产合计 12,015 10,239 10,095 10,424 10,770 营业外收入 90 64 60 60 100 资产总计 41,243 41,478 47,779 51,661 55,052 营业外支出 80 17 20 20 20 短期借款 1,358 983 3,917 3,754 3,669 利润总额 2,068 2,409 2,839 3,162 3,671 应付票据及应付账款 9,281 10,364 12,323 13,183 13,738 所得税 373 376 426 474 551 其他 13,920 13,513 12,887 14,176 15,350 净利润 1,695 2,033 2,414 2,688 3,121 流动负债合计 24,560 24,860 29,127 31,113 32,758 少数股东损益 174 223 253 282 328 长期借款 1,901 1,771 1,671 1,571 1,471 归属于母公司净利润 1,521 1,810 2,160 2,406 2,793 应付债券 0 505 500 500 0 每股收益（元） 0.67 0.80 0.95 1.06 1.23 其他 847 743 834 898 965 非流动负债合计