当前宏观经济形势分析

2022.10.26 1 当前宏观经济形势分析 证券研究报告 长城证券研究院分析师：蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 目录 海外：经济危机或爆发 国内：需求内外承压 大类资产：美元升值、大宗下行 海外：经济危机或将爆发 图：美国企业员工工资、CPI同比与通胀预期变化图：工资增速、核心CPI同比与十年期国债利率 10 8 6 4 2 0 (2) 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比 美国:密歇根大学:通胀预期变化 美国:CPI:当月同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 美国:部门生产力和成本指数:企业:单位劳工成本:当季同比:指数修匀:+2季美国:核心CPI:当月同比:指数修匀 美国:国债收益率:10年:月 2011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-07 1955/011963/071972/011980/071989/011997/072006/012014/07 资料来源：IFIND，长城证券研究院 美国通胀顽固 •美国8月CPI同比8.3%，高于市场预期，核心CPI同比可能继续创新高 就业市场还未冷却 •9月非农就业人数新增26.3万人（前值31.5）；失业率为3.5%，重回本轮低点，前值3.7% 图：9月美国失业率重回本轮低点 美国:新增非农就业人数:当月值:季调 美国:失业率:季调（右轴） 6,00014 5,00012 4,00010 3,0008 2,0006 1,0004 02 (1,000)0 2020-052020-102021-032021-082022-012022-06 图：美联储加息预测路径图：瑞信股价大跌 3月长城宏观预测 实际加息路径3月CME预测 5.0 11 瑞士信贷（CS.N）股票收盘价(美元) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10 9 8 7 6 5 4 3 2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 图：瑞信CDS价格升至近14年高点 美联储加息仍未结束 •3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们预期，6月份加息75BP略快于预期，7月和9月加息75bp符合预期 •预计11月或将继续加息75bp乃至 100bp，全年可能加息475BP以上 •瑞信：信用违约互换指数10月初大幅攀升，正接近2008年雷曼兄弟倒闭时的水平；同时股价大跌（CDS违约掉期价格越高，说明违约概率越大） 资料来源：Bloomberg，长城证券研究院 图：实际利率和工业生产增速同周期运行图：失业率回升会促使工业生产量的下降 美国:国债收益率:10年:月:-美国:核心CPI:当月同比 工业生产指数:OECD:同比 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2000-012003-042006-072009-102013-012016-042019-07 115 110 105 100 95 90 85 80 工业生产指数:OECD失业率:OECD（右轴） 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 2000-012003-042006-072009-102013-012016-042019-07 资料来源：IFIND，长城证券研究院 经济危机是加息的副产物 图：美国国债期限利差预示明年PMI指数会大幅回落 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI •工业生产-劳动力市场螺旋下降70 65 •可能导致需求快速大幅收缩60 •订单下降速度过快导致库存高企55 50 •市场恐慌导致信用利差大幅升高45 40 35 30 美国:国债收益率:10年:月:-美国:国债收益率:2年:月:+18月（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2000-012003-072007-012010-072014-012017-072021-01 图：劳动力市场从过热到过冷转变 图：PMI降至50以下，GDP处于负增长阶段 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 失业率:OECD OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:+12月（右轴） 95 96 97 98 99 100 101 102 2006-022008-082011-022013-082016-022018-082021-02 资料来源：IFIND，长城证券研究院 图：美国失业率与通胀预期有高度的相关关系 美国货币政策何时转向？ •核心通胀回落 •失业率进入上升趋势 •PMI进入荣枯线以下 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 美国:密歇根大学:5年通胀预期:指数修匀美国:失业率:季调（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 1999/012002/062005/112009/042012/092016/022019/07 资料来源：IFIND，长城证券研究院 图：2021年欧盟进口天然气来源分布（包括管道天然气和LNG）图：欧洲天然气价格飙涨 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 俄罗斯断气、北溪管道爆炸，能源危机持续 •9月2日，俄罗斯宣布将无限期关闭向欧洲输送天然气的“北溪1号” 管道 •9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸 •2021年，欧盟从俄罗斯进口管道天然气约占欧盟天然气总进口量的45% 图：欧元区电价飙升图：欧洲制造业PMI回落可能是长期趋势 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 欧元区19国:失业率:季调欧元区:制造业PMI(右轴） 65 60 55 50 45 6.040 2017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 引发经济危机 •能源短缺导致电价飙升，破坏欧洲工业基础 •企业不得不因成本高涨而逃离欧洲，极有可能“一去不复返” •欧洲面临“去工业化”风险，欧洲制造业回落可能是长期趋势 国内经济：需求内外承压 图：全球经济长期去债务化 40%66 国际债券:未偿余额/不变价:全球 人口预测:15-64岁占比（右轴，%） 全球:人口年龄构成:15-64岁:占总人口比重(右轴，%） 35% 65 30% 64 25% 20%63 15% 62 10% 61 5% 0%60 19851988199119941997200020032006200920122015201820212024202720302033203620392042204520482051205420572060 资料来源：IFIND，长城证券研究院 全球人口结构与世界债务负债率呈现一定的相关性 •1985年至2015年劳动力占比和世界负债率上升，2015年世界人口结构拐头， 国际负债率也已见顶回落，2020年新冠疫情改变了负债率回落的趋势 •国际未偿债务/GDP的比值是在2008年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在 2015年，两者并不是同时发生的 •未来几年将进入深度去杠杆的过程 图：全球长周期高温天气 120 110 100 90 80 70 60 50 二氧化碳排放量:世界:指数工业生产指数:OECD:年度每年7月温度升高值 1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：IFIND，长城证券研究院 长周期高温天气影响工业生产和居民生活 •温室气体排放量增加，导致全球气温逐年上升 •各国政府需积极应对长周期高温天气的影响 图：日本土地价格超10年零增长图：日本房价指数不断向房租指数靠拢 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均 杠杆率:居民部门:日本 CPI:租房:/100:累乘:指数 300 250 200 150 100 50 80 300 70 250 60 200 50 150 40100 3050 房屋平均销售价格:住宅:指数 日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均:+31年 日本:CPI:估算租金:指数:+372月 020 1955-121965-061974-121984-061993-122003-062012-12 0 1986-121995-042003-082011-122020-042028-082036-122045-04 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 日本土地市场泡沫破裂始末 •60年代开始：日本城市地价、房价不断上涨 •90年代达到顶点，同期日本居民杠杆率从20%升至70%左右 •随后土地市场泡沫破裂，地价、房价不断下滑 •房价指数不断向房租指数靠拢 图：储蓄率和人口结构图：中美欧日四国15-64岁人口同比增速 中国:占GDP比重:储蓄总额 中国:15-64岁人口:占总人口比重（右轴） 人口预测:15-64岁:中国:/人口预测:总计:中国:×100（右轴） 75 5173 71 4669 67 4165 3663 61 3159 57 2655 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 人口数:15-64岁:中国:同比人口数:15-64岁:欧元区:同比 人口数:15-64岁:美国:同比人口数:15-64岁:日本:同比 20002002200420062008201020122014201620182020 19701979198819972006201520242033204220512060 资料来源：IFIND，长城证券研究院资料来源：IFIND，长城证券研究院 中国老龄化趋势加剧 •当一个国家或地区65岁及以上人口占比超过7%时，意味着进入老龄化；达到14%，为深度老龄化，2020年这一比例达到13.5% •近十几年来，我国劳动力人口增速下降较快 •OECD预测：未来40年中国15-64岁人口占比继续减少 图：中国服务消费占比正处于快速增长 美国:现价:个人消费支出:非耐用品:多指标求和:/美国:现价:个人消费支出:×100美国:现价:个人消费支出:服务:/美国:现价:个人消费支出:×100日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:货物消费占比：-16年 日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:服务占比：-16年居民消费支出构成:货物消费:年度:-43年居民消费支出构成:服务消费:年度:-43年 70 65 60 55 50 45 40 35 30 T-16T-14T-12T-10T-8T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32T+34T+36T+38T+40T+42 资料来源：IFIND，长城证券研究院 中国的服务消费占比正快速增长 •中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本也曾有类似经历 •2021年中国个人消费支出中服务占比为52.475%，相当于美国的1978年，日本的1996年 •日本在T+12年之后消费升级停滞 图：汽车类零售额与日用品类零售额比值 零售额:汽车类:当月值/零售额:日用品类:当月值:指数修匀 零售额:汽