直播电商冉冉新星，甄选品牌扬帆起航

投资要点 推荐逻辑：1）自6.10出圈以来，东方甄选稳定为抖音第一大直播间，7/8/9月日均GMV为2176/2396/2755万元，环比有提升趋势；2）直播间具有带货转化率低（9月2.6%，交个朋友为5.1%）、用户停留时长长（平均超3min，其他头部平均为2.5min）的特点，故GMV仍有较大提升空间；3）随着自营产品完善供应链建设、不断扩品、GMV占比提升，一方面利润率有望持续提升，另一方面有望形成国货农产品品牌，树立品牌认知，占领用户心智。 东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。截至20220831，东方甄选粉丝总量已达2500万；2022年8月期间，累计观看人次5.24亿，GMV6.23亿，场均UV1.19。东方甄选粉丝数7-8月增速放缓，场均GMV稳定在2000万左右高位，预计会员总数有望在2022年底达3000万。东方甄选在主账号相对全品类的定位下，公司陆续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂直的账号，实现品类扩充以及用户分流。 对比东方甄选和其他抖音头部直播间，东方甄选现阶段呈现以下几个特征：1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。 短期：新东方在线短期股价与GMV变动关联较为密切，而GMV受到事件催化呈现一定波动。短期建议关注单次营销事件的破圈效应，包括1）直播间嘉宾邀请：目前频率约为一周一次；2）地方专场直播：已经有北京、黑龙江、贵州三地专场，目前频率约为两到三周一次，稳定后约为一月一次；3）双十一等传统电商活动。 长期：关注GMV的带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升。1）带货转化率：东方甄选用户粘性较强、私域流量占比会持续提升，纵向转化率提升趋势已现；东方甄选带货转化率为1%-2%，而交个朋友直播间转化率为2%-4%，横向仍有提升空间。2）主播培养可复制性，直播间矩阵的完善：基于新东方具有丰富的筛选和培育教师经验，以及精细行之有效的教师激励方案，在主播培育中有望形成经验协同。目前东方甄选主播团队超20人，在现有的四个账号的模式下，短期主播团队会持续扩充，长期随账号增加主播团队也会进一步扩大。 3）自营产品品类扩充，GMV占比提升：公司自营产品共41款，8月自营占比四个账号总GMV约28%，较6、7月呈显著上升趋势。公司计划每月扩品5-10款，供应链方面，公司建立与顺丰物流、京东物流的合作，计划在北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市建立20个自营仓库，目前已经建立7个自营产品仓库。自营产品未来目标GMV占比不超过50%。 盈利预测与评级：预计公司FY2023-2025年EPS分别为人民币0.74/1.11/1.62元，对应的动态市盈率为38、25、17倍。2022年MCN机构的平均估值为23倍；但公司并非MCN机构，标的具有一定稀缺性，主要体现在：1）东方甄选打造农产品品牌，具有品牌溢价；2）东方甄选主播均为自有主播，直播风格与新东方品牌调性一致，并非与MCN机构签约外部KOL或明星类似；3）东方甄选自营产品不断扩品且供应链不断完善，利润率水平或高于可比公司，故给予公司直播电商业务FY2023年60x PE。参考PEG，未来三年直播电商利润CAGR为60%，23-24财年增速为67%， 估值具有一定合理性。预计FY2023-2025年公司直播电商净利润为5.3、8.8、13.5亿元，贡献市值316.1亿元。2023年新东方在线总市值为336.9亿元，对应380.7亿港元，对应目标价37.91港元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）自营产品供应链建设不及预期的风险；2）头部主播流失的风险；3）公域流量减少、买量成本上升的风险；4）直播间言论不当的风险。 指标/年度 1直播电商冉冉新星 新东方在线是新东方旗下子集团，传统业务课程培训覆盖大学及成人阶段，新兴业务直播电商势头正旺。2005年，公司推出首个在线教育平台新东方在线，早期以提供大学教育服务为主，2015年推出在线大班课覆盖K12赛道，2017年上线东方优播为低线城市中小学市场提供在线小班课，K12逐渐成为公司战略重心。2021年公司终止K12及学前业务，布局直播电商赛道，建立电商平台东方甄选，并将战略重心转移至新业务。公司2017年挂牌新三板并于次年摘牌，于2019年登陆港交所（1797.HK）。 大学业务占营收近6成，直播电商财务表现较为初期。公司22财年57.6%的营收来自大学业务，6.5%来自机构业务，直播电商业务占比2.8%。大学教育业务方面，公司重点为研究生入学考试、大学四六级考试等及海外考试提供课程产品，并针对大学生和在职专业人士进一步优化产品结构。公司积极探索业务新增长点，于2021年底布局直播电商业务，以“东方甄选”为品牌通过直播销售农业及其他产品，目前已成为推动美好、健康、质量生活方式的知名直播平台。 表1：公司业务布局 公司历史沿革：1）2005-2021年教育培训公司：公司成立于2005年，同年推出的新东方在线平台是国内首批专业的在线教育网站之一。早期，俞敏洪先生将在线教育定义为“线下业务的补充”，投入较为克制，后提出“双平台战略”推动了线上平台和线下学校协同发展。2017年，公司推出东方优播，为低线城市K12学生提供在线小班课；2019年，公司发力在线大班课，加大技术、师资和营销投入。 2）2021年，相应双减政策，公司终止了K12及学前业务，开始探索新的增长机会，同年，公司“东方甄选”品牌在抖音等知名短视频平台上首播，进入直播电商赛道。 图1：新东方在线发展历程 背靠新东方+腾讯，高管多次增持显信心。截至2021年11月30日，母公司新东方集团持股比例为55.68%，拥有对公司绝对控制权；腾讯通过附属公司意像架构持股占比9.04%，为公司第二大股东，为公司提供大数据分析、人工智能、云服务和影音互动等有关的技术支持。2020年以来，公司多次获母公司及核心高管增持，显示管理层对公司发展的坚定信心和乐观预期。2021年11月俞敏洪连续两日增持，增持价格分别为每股6.9、7.0港元，累计涉及金额达2499万港元。2020年12月以来，CEO孙东旭三次通过二级市场增持，平均价格为26.9港元/股，涉及金额达6581.5万港元，2021年1月再次通过平均26.4港元/股增持。 图2：公司股权结构 公司管理层文化底蕴深厚。董事会主席俞敏洪自1993年创办新东方集团第一所学校起，至今已有近30年教育行业经验。行政总裁孙东旭2007年加入新东方，先后任职合肥、西安学校校长及西北区区域总裁。核心管理层毕业于名校，深耕教育行业，对选择和培养优秀师资有独特经验，与发展直播电商业务中，选择和培养主播有望形成经验协同。 表2：专业的公司高管团队 营收短期承压，净利亏损收窄。公司FY2017-2019营收复合增长率为40.7%，FY22营收下降36.7%至9.0亿元，系受到双减，公司K12及学前业务停止招收新学生，新业务直播电商还未大规模创收。净利润方面，由于公司自FY2019发力K12业务，加大力度投入教师成本、课程研发成本及销售费用，公司呈现净亏损状态，FY22公司由于终止了K12及学前业务，销售费用率显著下降，亏损大幅缩窄至5.5亿元。 图3：营业收入暂时承压 图4：净利润显著收窄 业务扩张至成本增加、毛利下行，调整业务后成本下降。公司2017年推出在线小班，2019年发力在线大班，前期需要大量投入资金进行教师招聘和培训，但收入放量有滞后性，需待口碑显现，故毛利有下行压力。由于K12业务的终止，FY22的营业成本减少至4.85亿元，毛利率上升至45.9%。 图5：公司营业成本构成 图6：毛利率因扩张投入下行 大学教育贡献最大份额营收，机构业务毛利表现佳。公司营收主要分为三个部分：（1）大学业务早期营收占比维持在70%左右，FY2020开始逐渐下降，FY22恢复至57.6%。由于大学业务处于成熟发展阶段，毛利率稳定在60%以上，FY22为64.5%。（2）机构业务营收体量较小，但毛利保持高位，FY22营收占比6.5%，毛利达81.5%。（3）直播电商业务为公司新业务，处于发展阶段，暂未大规模实现收入，FY22营收占比为2.8%，毛利率为37.8%。 图7：细分业务营收占比 图8：细分业务毛利率 费用率下降明显，现金余额短期充沛。FY17-21公司三费率均成上升趋势，其中销售费率大幅增长，FY21为83.8%，主要系大学业务的线上广告投放增加以及K12业务扩张导致的地推团队增加。终止K12及学前业务后，销售费用率大幅减少至30%，研发费率减少至7.2%，管理费率为23.8%，系股份酬金开支增加。公司于2020年9月向新东方集团及俞敏洪先生增发募集17.8亿港元，FY22期末现金5.47亿，余额充沛。 图9：销售费率下降明显 图10：公司现金余额充足 2东方甄选出类拔萃，GMV想象空间大 2.1东方甄选为抖音TOP1直播间，多矩阵账号提供垂类服务 东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。东方甄选主账号已形成一超局面，各项指标均优于其他垂类账号。截至20220831，东方甄选粉丝总量已达2500万；2022年8月期间，累计观看人次5.24亿，GMV6.23亿，场均UV1.19。东方甄选主要经营食品饮料、生鲜蔬果、日用百货、厨卫家电、图书音像，在主账号相对全品类的定位下，公司陆续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂直的账号，实现品类扩充以及用户分流。截至20220831，除自营产品直播间受限于产品种类较少外，图书和美丽生活均已是粉丝百万级别的直播间；而自营产品直播间得益于精细化选品，客单价出类拔萃，为94元。 表3：东方甄选达人矩阵（时间区间20220801-20220831） 1） 东方甄选 东方甄选6月开始爆发式增长，7-8月粉丝增速放缓，但场均GMV保持2000万左右高位。自6月10日东方甄选直播破圈，其粉丝数和GMV进入爆发式增长阶段，单日GMV最高为6675万，单日新增粉丝量峰值为424万；截至2020年9月2日，东方甄选粉丝总数已达2506万，近三月累计GMV约20亿。 7-8月东方甄选新增粉丝数量显著放缓，7月平均每日新增粉丝数量为10万（6月为65万），8月进一步放缓至5万，预计未来会进一步放缓，但随着Q4双十一驱动，我们预计会员总数有望在2022年底达3000万。但东方甄选场均GMV并未显示出与会员数增长放缓同样的趋势，6月10日-6月30日，日均GMV约3000万，之后7-8月会员数进入相对稳态后，场均GMV也呈现稳定态势，稳定在2000万左右。 图11：东方甄选GMV 图12：东方甄选累计粉丝数量（万） 对比东方甄选和其他抖音头部直播间，我们认为东方甄选现阶段呈现以下几个特征：1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多；2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。 表4：抖音头部直播间比较（时间区间20220801-20220831） 1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多。8月数据来看，累计观看人次仅疯狂小杨哥（4.3亿）和东方甄选（5.2亿）为同一数量级，但疯狂小杨哥粉丝数约为东方甄选4倍（东方甄选直播数量为疯狂小杨哥3倍）；若剔除直播数量，从场均观看人次来看，东方甄选的场均观看人次在粉丝数量类似的直播间贾乃亮、董先生、交个朋友中，表现优异，东方甄选的8月场均观看人次为1640万人，而交个朋友直播间同期仅为120.5万人。 我们认为，东方甄选粉丝相对较少、观看人次相对较多主要是因为有较多公域流量。抖音的流量分配机制会实时考核直播间口碑、商品、订单量等因素并赋予权重，把更多的流量分配给优质直播间。首先，东方甄选主播为原新东方教师，文化底蕴深厚，直播内容相较纯带货直播间知识含量更多；其次，东方甄选符