有色金属2022年四季度策略（锡）：需求预期悲观，锡价难言乐观

中信期货研究|有色金属2022年四季度策略（锡） 2022-09-25 需求预期悲观，锡价难言乐观 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 440160 340140 240120 140 Nov-21Feb-22May-22Aug-22 100 中信期货有色金属指数 中信期货贵金属指数 报告要点 今年以来锡价走势急转直下，主要的原因是锡矿供应增加，不仅仅是高价刺激锡矿产量增加，而且还有缅甸去年底抛储在年初集中到国内，而需求端偏弱，尤其在高通胀及欧美持续紧缩的背景下，全球经济增长放缓使得锡锭需求走弱。我们认为四季度锡价将维持偏弱势，沪锡波动区间在15-19万元，年底前有望下探15万。 摘要：主要观点：我们认为四季度锡价将维持偏弱势，沪锡波动区间在15-19万元，年底 前有望下探15万。核心逻辑： （1）供应上看，年初因冬奥会等原因，国内锡矿产量大幅下降，并且缅甸去年底疫情，缅甸抛储的锡矿直到春节后才逐步进入国内，国内锡矿产量3月后才逐步恢复。受益于高锡价刺激，海外锡矿产量上半年进一步走高，考虑到二季度锡价大幅下跌，接下来海外锡矿产量增速将放缓。而就精锡来看，印尼天马、马来西亚冶炼集团及中国锡冶炼因各种不同的原因均受到一定约束，这在一定程度上限制精锡产量增长。我们预计4季度全球锡产量90千吨，同比下降1.9%，全年产量346千吨，同比持平。 （2）消费上看，今年3C产品消费偏弱，主要是由于海外疫情管控放松，前两年受益于居家的需求回归正常，并且高通胀及欧美央行持续紧缩的货币政策使得欧美居民可支配收入下降。而国内局部地区疫情反复且疫情管控政策较严，这对经济不利，也对国内锡消费偏负面。我们认为4季度全球锡消费将同比下降0.8%，至91千吨，全年消费量342千吨，同比下降1.4%。 （3）就供需平衡和库存来看，预计全年全球锡将过剩4千吨，2023年将短缺1 千吨。LME+SHFE锡库存年内呈现逐步走高的态势。截止9月16日当周，LME+SHFE 锡锭库存6847吨，较7月高点下降808吨，较去年底增加3567吨。投资建议：1、单边：按震荡偏空思路 2、结构性机会：继续关注内外盘反套。风险因素：供应不确定性；宏观情绪过度悲观 有色金属研究团队 研究员：沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年前三季度锡行情回顾：4 二、2022年四季度锡市场观点和核心逻辑4 三、基本面分析5 （一）全球锡市场供需5 1.1全球锡供应5 1.2全球锡消费7 1.3全球锡供需仍偏紧8 （二）中国锡市场供需9 2.1中国锡矿供应增长9 2.2中国精锡供应偏充裕10 2.3中国精锡消费11 2.3.1中国精锡表观消费大幅回升11 2.3.2下游终端产量大幅放缓11 2.4中国锡供需平衡表13 （三）、现货与库存13 3.1现货升贴水13 3.2内外价差14 3.3库存14 四、资金面15 免责声明16 图表目录 图表1：沪锡指数和LME3个月锡4 图表2：主要产锡国每万人感染新冠人数5 图表3：主产锡国每百人接种疫苗量5 图表4：2021年主要锡矿生产国占比6 图表5：印尼天马公司精锡季度产量6 图表6：印尼精锡月度出口6 图表7：秘鲁锡矿月度产量7 图表8：马来西亚精锡月度出口7 图表9：全球半导体销售额8 图表10：全球电脑出货量8 图表11：全球平板电脑出货量8 图表12：全球汽车销量8 图表13：全球智能手机出货量8 图表14：全球可穿戴设备出货量8 图表15：全球锡供需预测9 图表16：中国锡矿产量10 图表17：锡矿进口量10 图表18：中国锡矿加工费10 图表19：中国精锡产量10 图表20：精锡进口量11 图表21：精锡出口量11 图表22：中国精锡表观消费11 图表23：镀锡板产量12 图表24：PVC产量12 图表25：电子计算机产量12 图表26：手机出货量12 图表27：中国平板电脑出货量12 图表28：中国汽车销量12 图表29：中国锡供需平衡表13 图表30：沪锡现货升贴水14 图表31：伦锡Cash-3M14 图表32：锡锭进出口盈亏14 图表33：LME+SHFE锡库存15 图表34：沪锡库存季节性15 图表35：LME锡基金净多头与锡价15 图表36：沪锡持仓与锡价15 一、2022年前三季度锡行情回顾： 2022年前三季度，锡是整个有色市场中最受关注的品种之一，锡价呈现冲高回落的走势，年初供应端扰动且需求预期乐观推高锡价，锡价创出历史新高，但是二季度海外宏观流动性快速收紧，锡遭到宏观资金的恐慌性抛售。一季度沪锡大幅走高，单季上涨17%，1月份缅甸疫情影响缅甸矿进口，海外铝锌冶炼厂因亏损而减产，投资者关注锡供应问题，2月上旬投资者对光伏新增装机和新能源汽车销售预期乐观，锡需求端预期较好，2月下旬俄乌局势紧张，伦镍出现极端炒作，这使得锡锭供应端和需求端两个角度均被炒作，锡价不断刷新历史高点。二季度沪锡急转直下，单季下跌41%，4月上海疫情及防控政策影响超预期，需求因疫情影响而大幅走弱，同时，在缅甸矿集中到港且锡矿加工费高位背景下，锡锭产量预期增长，而低价进口锡矿大量涌入冲击国内市场，4月下旬投资者对美联储快节奏加息预期不断升温，美元指数不断走高且人民币贬值，锡价出现恐慌性下跌，尽管6月中下旬有冶炼厂集中检修，但在宏观面预期悲观背景下，锡价仍跌跌不休。三季度沪锡继续下跌，单季跌幅超过10%，7月初宏观面悲观情绪继续宣泄，直到7月下旬美联储加息靴子落地且国内政府积极确保房地产交付， 宏观面缓和且有色整体反弹，锡价也受到一定带动，但9月初美联储主席继续释 放偏鹰派论调且9月上旬深圳出现疫情，宏观面悲观预期再起，沪锡承压破位下行。 图表1：沪锡指数和LME3个月锡单位：元/吨美元/吨 资料来源：Wind中信期货研究所备注：截止9月13日行情 二、2022年四季度锡市场观点和核心逻辑 我们认为四季度锡价将维持偏弱势，沪锡波动区间在15-19万元，年底前有 望下探15万。主要是基于以下几点： （1）供应上看，年初因冬奥会等原因，国内锡矿产量大幅下降，并且缅甸去年底疫情，缅甸抛储的锡矿直到春节后才逐步进入国内，国内锡矿产量3月后才逐步恢复。受益于高锡价刺激，海外锡矿产量上半年进一步走高，考虑到二季度锡价大幅下跌，接下来海外锡矿产量增速将放缓。而就精锡来看，印尼天马、 马来西亚冶炼集团及中国锡冶炼因各种不同的原因均受到一定约束，这在一定程度上限制精锡产量增长。我们预计4季度全球锡产量90千吨，同比下降1.9%， 全年产量346千吨，同比持平。 （2）消费上看，今年3C产品消费偏弱，主要是由于海外疫情管控放松，前两年受益于居家的需求回归正常，并且，高通胀及欧美央行持续紧缩的货币政策使得欧美居民可支配收入下降。而国内局部地区疫情反复且疫情管控政策较严，这对经济不利，也对国内锡消费偏负面。我们认为4季度全球锡消费将同比下降 0.8%，至91千吨，全年消费量342千吨，同比下降1.4%。 （3）就供需平衡和库存来看，预计全年全球锡将过剩4千吨，2023年将短缺1千吨。LME+SHFE锡库存年内呈现逐步走高的态势。截止9月16日当周， LME+SHFE锡锭库存6847吨，较7月高点下降808吨，较去年底增加3567吨。 三、基本面分析 （一）全球锡市场供需 1.1全球锡供应 今年以来，主要产锡国累计新冠疫情感染比例均有明显上升，海外对疫情管控放松，偏欧美化的国家几乎接近全面免疫，截至9月中旬，巴西、秘鲁和玻利维亚人口感染率分别达到15.13%、12.92%和9.75%，马来西亚和印尼人口感染率分别为14.84%和2.37%，澳大利亚人口感染率为40.32%。就疫苗接种来看，主要产锡国疫苗接种比例普遍较高，截至9月中旬，中国、马来西亚、巴西、秘鲁的疫苗接种分别达到240.9剂/百人、214.8剂/百人、220.2剂/百人和248剂/百人，玻利维亚也达到了将近120剂/百人的水平，印尼疫苗接种加速，达到159.2 剂/百人，基本接近全球水平160.2剂/百人。 图表2：主要产锡国每万人感染新冠人数单位：人图表3：主产锡国每百人接种疫苗量单位：剂量/百人 中国马来西亚秘鲁 玻利维亚印尼缅甸 巴西秘鲁 澳大利亚印度尼西亚 6000 澳大利亚刚果金尼日利亚玻利维亚中国 4000 2000 0 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 80 马来西亚 Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2022年以来，疫情对锡矿生产和贸易仍有干扰，但相较于2021年有减弱。 缅甸锡矿生产和向中国出口均受到一定程度的影响，勐阿口岸在今年年初及4-5月均受到疫情的影响而封关，但在高价刺激背景下，上半年缅甸锡矿产量同比还是增加0.4千金属吨，考虑到三季度锡价进一步下跌，估计下半年缅甸锡矿产量 或有望收缩。根据安泰科统计数据，印尼上半年锡精矿产量同比增加4.8千金属吨，马来西亚、玻利维亚和巴西上半年同比分别增加0.9千金属吨、1.7千金属吨和1.6千金属吨，全球锡矿上半年产量同比增加8.7千金属吨，同比增长6.1%，这说明高价对锡矿产出刺激非常明显。 图表4：2021年主要锡矿生产国占比单位：% 澳大利亚,3%其他,5% 巴西,7% 玻利维亚,6% 中国,30% 刚果金,5% 秘鲁,10% 缅甸,9% 印度尼西亚,24% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：印尼天马公司精锡季度产量单位：吨图表6：印尼精锡月度出口单位：吨 25030 20030 15030 10030 5030 30 2022202120202019 Q1Q2Q3Q4 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022202120202019 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：公司公告中信期货研究所资料来源：印尼贸易部中信期货研究所 2022年2季度，印尼天马公司精锡产量为3985吨，同比下降40%，上半年累计生产锡锭8805吨，同比下降26%，天马公司上半年锡锭产量大幅下降，一方面是该公司陆地锡矿产量大幅下降，并且深海锡矿产量也出现下降，另外一方面是由于该公司4万吨奥特炉冶炼项目进度不及预期，去年底时本来预期在今年7 月投产，但根据8月底的进度来看，该冶炼项目完工推迟到今年11月。1-8月印尼精锡累计出口量51158吨，同比增长10%，这跟印尼天马公司锡锭产量形成了明显反差，这主要是由于今年印尼中小冶炼厂出口积极性较高，弥补了天马公司产量下降的影响，最近有消息称印尼中小冶炼厂出口额度基本完成，估计接下来印尼锡锭出口量将有所回落。今年秘鲁1-6月精锡产量为12.07千吨，同比增长 5%。马来西亚今年1-7月锡锭出口7.8千吨，同比下降32%，马来西亚冶炼集团 因为疫情影响，锡冶炼产能恢复较为缓慢，锡锭产量下降，根据马来西亚冶炼集团的季报，我们估算该公司今年一季度和二季度锡锭产量同比分别下降30%和下降5%。 总的来看，东南亚锡主要生产国上半年锡矿产量都是增的，但是印尼锡锭产量增幅小于锡矿产量增幅，马来西亚锡锭产量下降，这说明锡冶炼环节有一定约束，中国上半年锡矿和锡锭产量都是下降的，根据安泰科统计数据，今年上半年全球锡锭产量增幅