中国物流行业——顺丰系

物流行业增长蓝图 综合物流服务商为大势所趋 跨境电商出口物流快速发展，顺丰控股通过嘉里物流构建全球网络，先声夺人 量身定制综合物流解决方案，在供应链物流赛道中抢占先机 首次覆盖顺丰控股（002352.CH）、顺丰同城（9699.HK）及嘉里物流（636.HK），给予“强于大市”评级；维持顺丰房托（2191.HK）“强于大市”评级 打造多元化产品矩阵，探索新增长曲线。随着利好政策下需求的变化，物流企业纷纷致力于转型为综合物流服务提供商，打造多元化产品矩阵，以期搭建长期护城河。由此，物流企业在各个细分赛道施展拳脚，其中，跨境及供应链物流是两个最有前景的细分赛道。 资源整合能力对于加强规模效应至关重要。我们注意到，在业务拓展过程中，整个物流链路的资源整合能力对于规模扩张和业务量增长至关重要。规模效应有助于企业建立成本竞争优势，并保障其盈利能力。除此之外，顺丰控股培育的顺丰房托及顺丰同城已成功挂牌上市，其融资渠道更为多元化，资本结构得到进一步夯实。 首次覆盖顺丰控股（002352.CH）、顺丰同城（9699.HK）及嘉里物流（636.HK），给予“强于大市”评级；维持顺丰房托 （2191.HK）“强于大市”评级。作为物流行业领军者，顺丰控股国际化步伐不断加速；旗下顺丰同城收入表现强劲，盈利能力不断改善；嘉里物流亦有望在顺丰控股的协同效应下实现互利共赢；首次覆盖，给予“强于大市”评级。维持顺丰房托“强于大市”评级。 主要风险：市场竞争加剧，劳动力成本上升，潜在疫情反复 证券分析师 张贝贝ZoeZhang zoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef:BGZ938 推荐标的 公司名称货币价格 22FPE评级 当地货币 x 顺丰控股（002352CH） CNY 49.34 28.9 强于大市 顺丰同城（9699HK） HK$ 5.76 nm 强于大市 嘉里物流（636HK） HK$ 12.88 6.4 强于大市 顺丰房托（2191HK） HK$ 2.67 nm 强于大市 基于2022年10月24日收盘价资料来源：路透、星展证券 证券研究报告•亚洲灼见 中国物流行业——顺丰系 星展证券 2022年10月28日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 目录 投资要点3 综合物流服务为大势所趋5 细分领域业务分析8 快递8 (1)时效快递8 (2)经济快递9 快运11 冷运及医药13 同城急送14 供应链及国际15 （1）国际15 （2）供应链18 总结20 个股分析 顺丰控股(002352CH)23 顺丰同城(9699HK)38 嘉里物流(636HK)55 顺丰房托(2191HK)62 投资要点 物流效率不断提高的同时，打造多元化产品矩阵，探索全新增长曲线。中国社会物流总费用占GDP的比例从2020年的14.7%下降至2021年的14.6%，物流效率逐步提升。依托一体化解决方案及先进技术的进一步发展，该下降趋势应会继续保持。随着鼓励市场整合的政策出台，物流企业纷纷致力于转变为综合物流服务提供商，并通过多元化战略构建长期护城河。顺丰控股率先横向拓展业务领域，纵向完善产品矩阵，提供以客户为导向的一站式综合物流解决方案，助力公司逐步在多个细分赛道建立起竞争优势。 顺丰控股营收细分 百万元人民币 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 0 时效快递冷运及医药其他 经济快递同城急送 快运 供应链及国际 资料来源：公司公告、星展证券 快递市场业务量持续扩张，顺丰控股主导高端时效件市场。自2017年以来，快递市场整体增速有所放缓。随着政策法规相继出台，引导物流行业从价格竞争转向服务质量。今年年初，国家邮政局预计2022年单票价格保持稳定，全年业务量或将同比增长13%。具体而言，在高端时效快递市场（约占快递市场总量约20%），得益于对基础设施网络的持续投资，顺丰控股为客户提供高效快捷的服务，在中国时效快递市场占据绝对领先的份额。 电商快递市场竞争日益激烈，加盟制玩家促进成本效率提升。得益于电商市场的蓬勃发展，“两进一出（进村进厂出海）”的需求越来越大。以通达系运营商（即中通快递 （ZTO.US，2057.HK，强于大市）、申通快递 （002468.CH，未评级）、圆通速递（600233.CH，未评 级）、韵达股份（002120.CH，未评级）、百世集团 （BEST.US，未评级））和极兔速递为主的加盟制玩家，共同将CR8指数提升至2022年中期约85%的新高。鉴于竞争趋于同质化，上述玩家纷纷在基础设施和技术方面进行战略投资，以提高各自运营效率，并在业务量不断扩大的情况下持续增强其规模效应和网络效应。 快运网络市场份额与日俱增。艾瑞咨询预计，2021-2025年，拥有卓越网络和服务能力的快运行业市场规模有望实现28.6%的CAGR增长，超过同期中国零担市场6.5%的CAGR增速，快运网络企业的总市场份额或将从2020年的6.1%上升至2025年的15.7%。除此之外，在资源整合和网络效应的支持下，加盟制快运网络已成为主导，预计市场份额将从2020年的68.6%上升至2025年的78.6%。值得注意的是，顺丰控股通过采用“顺丰快运”直营网络和“顺心捷达”加盟网络这一独特模式，巩固了其在快运领域的领先地位。 拥有广泛基础设施和先进技术的头部企业将引领中国冷链市场的整合。运联智库预计，基于日益增长的需求，中国冷链市场规模到2025年或将达到5,500亿元人民币，2021-2025年CAGR为7.5%。快递企业正积极进军冷链市场，利用其广泛的基础设施和技术能力，构建全国性冷链网络。顺丰控股和京东物流（2618HK，强于大市）在2019-2020年连续两年分别位列“中国冷链物流百强榜”第一和第二位，共同推动CR100从2015年的9.7%提高至2020年的18.1%。展望未来，我们预计顺丰控股在多元化的产品、卓越的网络和服务能力的支持下，应能继续保持其领先优势。 第三方即时配送服务提供商，以持续优化履约成本满足多元化服务需求。通过提供以客户为中心的多元化、全场景服务，第三方即时配送服务平台的订单量在2021-2025年预计将以40%的CAGR增长，高于同期中国整体即时配送服务订单量31%的CAGR增速，从而将其渗透率从2020年的14.4%提升至2025年的20.5%。展望未来，作为最大的第三方即时配送服务提供商（2020年市场份额为10.4%，同期CR6为35.6%），我们预计顺丰同城（9699.HK，强于大市）盈利能力有望进一步改善，继续在即时配送市场中一马当先。 Page3 全球货代市场增速或放缓，亚太地区有望迎来快速增长。在经历了2021年的强劲增长后，TransportIntelligence预计全球货运代理市场2022-2026年的CAGR将放缓至3.7%，而亚太地区仍将是增长最快的地区，2022-2026年CAGR将达4.5%。这意味着未来亚太地区将涌现大量机遇。虽然当前货代市场由国际企业主导，但我们注意到，前十中亦有两家领先的中国企业，即中国外运（601598.CH/598.HK，未评级）和嘉里物流（636.HK，强于大市）。 跨境电商物流服务蓬勃发展，资源整合能力至关重要。根据艾瑞咨询的数据，中国跨境电商出口物流市场规模预计在2025年将超过36亿元人民币，2022-2025年CAGR为22%。随着业务流程不断演变，引领物流服务转型，直邮模式下的专线和海外仓模式或将成为新的焦点，且由于对价格和时效的多元化需求，两者或将于长期内并存。我们认为，资源整合能力对于确保业务量的规模和稳定性以及加强规模效应至关重要。展望未来，我们预计顺丰控股和嘉里物流应能实现优势互补，在国际业务方面携手并进。 多元化业务组合，以满足定制化综合解决方案，推动供应链改革。灼识咨询预计，在全渠道时代，中国一体化供应链（ISC）物流服务行业的市场规模有望在2025年达到3.2万亿元人民币，2022-2025年CAGR为9%。2020年ISC行业CR5和CR10分别为5.2%和9.0%，市场高度分散，我们预计行业巨头（如京东物流和顺丰控股）和较小的利基企业将共存。作为头部企业，顺丰控股通过收购方式，实现多行业覆盖，建立竞争优势。 通过业务多元化探索第二增长曲线，同时平衡扩张与盈利能力。顺丰控股旨在通过优化其产品体系以满足不同需求、 整合其网络以降本增效，以期实现长期可持续增长。公司围绕数字物流生态圈进行多年开发，不断加强其基础设施网络，并促进其融资渠道多元化。除此之外，顺丰控股也在加快国际化发展步伐，通过战略并购打造国际供应链。因此，我们预计供应链及国际业务将成为顺丰控股确立其先发优势的重要细分市场。物流行业可比公司或将效仿这一业务多元化战略，但是这一过程需要时间。 探索多元化融资渠道。顺丰控股设立顺丰房托（2191.HK，强于大市）并于2021年5月上市，是港交所首只以物流地产为主的房地产投资信托基金。公司以此为资本循环运作平台，以支持未来业务发展。同时，顺丰同城（9699.HK）于2021年12月成功分拆并在香港市场上市，成为公司提升竞争力、巩固品牌声誉的一个重要里程碑。展望未来，我们预计或将有更多资产注入REITs的潜力及业务板块分拆，形成支持物流企业多元化业务战略的重要融资渠道。 首次覆盖顺丰控股、顺丰同城及嘉里物流，给予“强于大市“评级；维持顺丰房托”强于大市“评级。作为物流行业的市场领导者，在基本面改善和国际发展加速的背景下，我们首次覆盖顺丰控股，给予”强于大市“评级。在收入增长强劲和盈利能力提高的支持下，我们首次覆盖顺丰同城，给予”强于大市“评级。嘉里物流与顺丰控股的协同整合应能为前者的盈利增长注入活力，并在长期内巩固其在亚洲物流公司中的领先地位，首次覆盖，给予”强于大市“评级。顺丰房托当前投资组合出租率高，且年租金涨幅稳健，未来租金收入有望稳定增长，维持”强于大市“评级。 综合物流服务为大势所趋 物流行业维持可持续增长，效率不断提升。在中国这个全球最大电商市场的支持下，伴随着需求的多元化，以及消费从线下到线上的加速转变，2021年中国社会物流总费用达16.7万亿元人民币（同比增长12.5%），占GDP的14.6%，较2020年的14.7%下降0.1个百分点。随着各个物流企业推出更多一体化解决方案和先进技术，我们预计物流效率将进一步提高，物流费用在GDP中占比有望继续下降。 中国社会物流总费用及占GDP比重 万亿元人民币 施网络，打造多元化产品，以提高其竞争优势。其他竞争者如通达系运营商（即中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份、百世集团）和极兔速递也紧随其后，优化物流生态圈，并探索新的增长曲线。 顺丰控股——在多个物流细分赛道抢占先机。顺丰控股已在时效快递领域建立竞争优势及品牌知名度，目前在国内市场占据主导地位。凭借强大的管控能力和完善的基础设施网络，其早在2008年就启动了多元化战略，抢占全球机遇。经过多年的发展，公司现已成为中国领先的快递物流综合服务商，并通过为各类客户提供智能化、一体化解决方案，在新业务领域（包括快运、冷运、同城急送、国际 25 20 15 10 5 社会物流总费用（左） 社会物流总费用占GDP比重（右） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 0 资料来源：中国物流与采购联合会、星展证券 17% 16% 15% 14% 13% 业务等）取得领先地位。 顺丰控股营收细分 百万元人民币 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A