集采推进影响短期业绩表现，但中长期公司产品渗透率提升可期

2022年10月28日 公司研究●证券研究报告 威高骨科（688161.SH） 公司快报 集采推进影响短期业绩表现，但中长期公司产品渗透率提升可期投资要点事件内容：10月28日盘后，公司披露2022年三季报，前三季度公司实现营业收入13.93亿元，同比下滑11.31%；实现归属于母公司的净利润4.42亿，同比下滑10.53%。因脊柱国采开标，经销商正常的采购活动受到扰动，公司三季度业绩大幅放缓。2022年前三季度，公司营业收入同比下滑11.31%，归母净利润同比下滑10.53%；本次为2013年至今公司首次出现收入增速同比下降。同时，以22Q3单季度来看，公司Q3当季公司实现营业收入2.88亿元、同比下滑39.44%，实现归母净利润0.44亿元、同比下滑64.59%；比较22Q2公司收入同比增长13.53%、归母净利润同比增长16.35%，Q3单季业绩大幅放缓。究其原因，根据公司三季报中所述，主要是由于脊柱类骨科耗材国采9月开标，下游终端及经销商客户在三季度的采购均相对谨慎、经销商有意减少合理备货。从单位盈利来看，毛利率季度环比及同比均有所下降，费用支出金额环比和同比也有不同程度的走低。1）22Q3公司季度毛利率72.56%，比较22Q2季度毛利率77.84%和21Q3季度毛利率81.13%，毛利率环比和同比均有明显下滑；2）比较费用中占比最高的销售费用，22Q3销售费用支出共1.42亿，比较22Q2和21Q3销售费用支出1.88亿和1.98亿元，销售费用金额分别下滑24.5%和28.3%；而同期，公司营业收入季度同比下滑39.44%、环比下滑64.2%，费用或呈现一定刚性，下降幅度明显低于收入端。我们倾向于认为，在收入端明显下降背景下成本及费用端的偏刚性支出，使得公司当期盈利出现大幅下滑。自去年下半年开始，公司三大产品线均陆续执行集采，集采靴子或已经基本落地，政策风险预计已经得到极大释放。公司共有创伤、关节和脊柱三大骨科耗材产品线。根据时间线，去年以来，三大产品集采均已经陆续落地，政策风险得到较为充分的反应；1）2021年7月以河南省牵头的十二省骨科创伤类集采开启、十二省市创伤类集采部分省市已经自2021年11月开始执行；2）2021年9月人工关节国家集采正式开标、2022年3月至4月已经落地执行；3）2022年9月脊柱类国家集采正式开标、预计将于2023年1月至2月落地执行。公司处于国内骨科耗材行业的领先地位，最新的脊柱国采也全线中标，共斩获18个拟中选产品；有望受益于后集采时代的进口替代加速推进和行业集中度提升。从2022年9月脊柱类骨科耗材集采结果来看，受益于公司多品牌战略及完善的产品线，公司脊柱类国采全线中标，共斩获18个拟中选产品，包括颈椎前路钉板固定融合系统、颈椎后路钉棒固定系统、胸腰椎前路钉棒固定融合系统、胸腰椎前路钉板固定融合系统等；公司中选产品数位列第一。比较来看，本次国采采购周期延长 投资评级买入-B(维持)股价(2022-10-28)67.19元交易数据总市值（百万元）26,876.00流通市值（百万元）3,446.93总股本（百万股）400.00流通股本（百万股）51.3012个月价格区间71.51/40.77一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.644.511.62绝对收益-12.14-23.58-38.37 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告威高骨科：集采对于公司实际影响或略好于预期，季度业绩呈现边际改善-威高骨科2022H1中报点评2022.8.23威高骨科：21年业绩表现平稳，集采实际影响或即将明朗-威高骨科公司快报2022.3.30威高骨科：业绩稳定增长，集采中标结果凸显公司竞争优势-威高骨科公司快报2021.10.29 至3年，采购量约120万套、预计不低于上一年使用量的90%，释放稳定的市场需求；而以脊柱类进口产品占比约六成、但本次集采中选率仅12%，预计将有大量的进口产品份额待释放；公司作为国产脊柱耗材龙头及本次中选品种最多的企业，我们倾向于认为大概率或将实现“以价换量”。 投资建议：公司三季度因集采开标等暂时性因素导致业绩放缓，略低于我们预期。可能来说，伴随着集采中标结果已经落地，脊柱类骨科耗材采购活动将逐渐恢复正常，公司盈利能力也将得到改善；同时，公司作为国产骨科耗材龙头在主要产品集采中均获得良好的中选结果，未来有望受益于行业集中度提升和国产替代推进，“以价换量”可期。我们依旧看好公司中长期发展；综合考虑，由于集采对于公司三季度经营活动的影响，我们略微下调了公司业绩，预测2022年至2024年每股收益分别为1.64、2.26和2.86元，但维持公司买入-B的投资评级。 风险提示：1、带量采购持续推进带来的降价超预期风险；2、医保政策调整风险； 3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,824 2,154 2,079 2,678 3,251 YoY(%) 15.9 18.1 -3.4 28.8 21.4 净利润(百万元) 558 690 656 906 1,143 YoY(%) 26.4 23.6 -4.9 38.0 26.2 毛利率(%) 82.4 81.2 77.4 74.5 72.2 EPS(摊薄/元) 1.40 1.73 1.64 2.26 2.86 ROE(%) 22.8 15.2 13.2 15.4 16.3 P/E(倍) 48.1 38.9 41.0 29.7 23.5 P/B(倍) 11.0 5.9 5.4 4.6 3.8 净利率(%) 30.6 32.1 31.6 33.8 35.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 2549 4699 4994 5415 6604 营业收入 1824 2154 2079 2678 3251 现金 1601 2560 2752 2488 3558 营业成本 322 405 470 683 905 应收票据及应收账款 324 363 301 554 483 营业税金及附加 28 31 34 42 50 预付账款 3 16 3 21 8 营业费用 631 747 658 723 759 存货 556 565 735 1153 1349 管理费用 92 80 74 83 91 其他流动资产 65 1196 1204 1199 1207 研发费用 82 121 115 129 148 非流动资产 626 704 901 1857 1882 财务费用 -13 -19 -23 -21 -25 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -19 -4 -11 -7 -9 固定资产 363 400 419 785 1032 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 106 100 94 87 81 投资净收益 0 23 23 23 23 其他非流动资产 156 205 387 985 769 营业利润 667 811 774 1069 1348 资产总计 3175 5403 5895 7272 8486 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 611 734 776 1246 1315 营业外支出 1 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 666 810 773 1067 1347 应付票据及应付账款 263 349 361 671 696 所得税 104 119 116 160 202 其他流动负债 348 384 415 575 619 税后利润 562 691 657 907 1145 非流动负债 100 132 132 132 132 少数股东损益 3 1 1 1 2 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 558 690 656 906 1143 其他非流动负债 100 132 132 132 132 EBITDA 734 879 833 1148 1414 负债合计 710 866 908 1378 1447 少数股东权益 10 6 7 8 10 主要财务比率 股本 359 400 400 400 400 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1003 2349 2349 2349 2349 成长能力 留存收益 1092 1783 2440 3347 4492 营业收入(%) 15.9 18.1 -3.4 28.8 21.4 归属母公司股东权益 2454 4532 4980 5886 7029 营业利润(%) 29.9 21.7 -4.6 38.0 26.1 负债和股东权益 3175 5403 5895 7272 8486 归属于母公司净利润(%) 26.4 23.6 -4.9 38.0 26.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 82.4 81.2 77.4 74.5 72.2 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 30.6 32.1 31.6 33.8 35.2 经营活动现金流 644 788 642 754 1144 ROE(%) 22.8 15.2 13.2 15.4 16.3 净利润 562 691 657 907 1145 ROIC(%) 22.4 14.7 12.7 15.0 15.9 折旧摊销 84 94 85 106 97 偿债能力 财务费用 -13 -19 -23 -21 -25 资产负债率(%) 22.4 16.0 15.4 18.9 17.1 投资损失 -0 -23 -23 -23 -23 流动比率 4.2 6.4 6.4 4.3 5.0 营运资金变动 -9 17 -55 -215 -49 速动比率 3.2 4.0 4.0 2.5 3.1 其他经营现金流 20 28 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -46 -1188 -259 -1040 -99 总资产周转率 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 -808 1354 -190 21 25 应收账款周转率 5.6 6.3 6.3 6.3 6.3 应付账款周转率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.40 1.73 1.64 2.26 2.86 P/E 48.1 38.9 41.0 29.7 23.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.61 1.97 1.61 1.88 2.86 P/B 11.0 5.9 5.4 4.6 3.8 每股净资产(最新摊薄) 6.13 11.33 12.45 14.71 17.57 EV/EBITDA 34.4 27.7 29.0 21.3 16.5 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务