省内渠道继续扩张，省外毛利逐步提升

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-28 收盘价（元）9.63 流通股本（亿股）6.08 每股净资产（元）3.71 总股本（亿股）6.08 家家悦 沪深300 19% 8% -2% -13% -23% -33% 最近12月市场表现 事件：公司发布三季报，2022Q1-Q3实现营收139.63亿元（+5.76%）， 归母净利润1.87亿元（-2.40%），扣非后归母净利润1.58亿元（+2.16%）；单Q3实现营收45.84亿元（+4.13%），归母净利润1420.39万元 （+69.33%），扣非后归母净利润206.40万（+0.52%）。 分地区看，烟威以外地区贡献主要增量，省外门店培育成果显效。前三季度山东烟威/山东其他/省外地区主营收入分别为66.89亿元（+1.64%） /37.83亿元（+12.04%）/19.97亿元（+6.75%），毛利率分别为20.12% （+0.05pct）/18.82%（-0.93pct）/17.03%（+1.35pct）。山东其他地区毛利率略降主要系新店以及会员店、折扣店等新业态扩张影响；省外地区处于培育期，同期毛利率相对较低，22年公司通过供应链整合、商品结构优化，毛利率得到提升。 分析师于健 SAC证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《生鲜主业带动毛利修复，供应链能力再加强》2022-08-31 2.《盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化促发展》2022-06-21 分业态看，综合超市表现稳健，其他业态毛利有所拖累。前三季度综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营收入分别为70.72亿元 （+8.87%）/37.19亿元（+3.47%）/15.48亿元（-3.45%）/1.31亿元（-3.84%），毛利率分别为19.34%（-0.43pct）/18.80%（+0.44pct）/19.55% （+0.72pct）/21.82%(-4.23pct)。 恢复净开店，区域密集战略继续深化。单Q3公司新开直营门店20家（山东省内16家，省外4家），关店11家。Q1、Q3公司新开/关闭门店数分别为8/17家、7/9家，Q3恢复净开店态势，新开店以省内为主，区域密集战略继续深化。截止22Q3，公司门店总数为1006家，其中直营/加盟969/37家 费用率稳定，盈利能力略有下滑。Q3毛利率为22.23%（-1.21pct），预计主要系新店培育以及便利店、宝宝悦、电器城、百货等其他业态拖累；公司Q3销售/管理/财务费用率分别18.04%(-0.26pct)/2.04%(-0.01pct)/1.64%(+0.02pct)，费用管控表现良好。受毛利率下滑影响，净利率 下降0.69pct至0.31%。 家家悦(603708)/一般零售/公司季报点评/2022.10.28 省内渠道继续扩张，省外毛利逐步提升 投资建议：我们认为，公司短期业绩受到疫情反复和新店培育等影响下滑，但长期看公司渠道拓展和供应链建设稳步推进，伴随门店成熟、疫情影响减弱，同店销售及盈利能力有望回暖。考虑到三季报业绩表现，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收186.5/201.9/221.8亿元，同增7.0%/8.2%/9.9%；归母净利润分别为2.3/2.5/2.9亿元，同增 -/11.7%/16.0%，对应PE28X/25X/22X。维持“增持”评级。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：国内疫情反复影响程度超预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧的风险。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,678 17,433 18,653 20,188 22,180 收入增长率（%） 9.3 4.5 7.0 8.2 9.9 归母净利润（百万元） 428 -293 227 253 294 净利润增长率（%） -6.5 -168.6 177.3 11.7 16.0 EPS（元/股） 0.70 -0.49 0.34 0.38 0.44 PE 30.4 — 28.3 25.3 21.8 ROE（%） 14.1 -13.6 8.0 8.6 9.7 PB 4.3 4.7 2.3 2.2 2.1 数据来源：wind数据，财通证券研究所（对应10月28日收盘价） 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 16,678 17,433 18,653 20,188 22,180 成长性 减:营业成本 12,763 13,378 14,321 15,497 16,994 营业收入增长率 9% 5% 7% 8% 10% 营业税费 58 73 69 77 87 营业利润增长率 -4% -146% 193% 30% 29% 销售费用 2,944 3,377 3,451 3,694 4,059 净利润增长率 -7% -169% 177% 12% 16% 管理费用 333 346 373 404 444 EBITDA增长率 8% 24% -40% 14% 12% 研发费用 0 0 0 0 0 EBIT增长率 -1% -52% 53% 18% 16% 财务费用 19 267 235 234 231 NOPLAT增长率 -8% -6% -15% 18% 16% 资产减值损失 -4 -300 -4 -4 -4 投资资本增长率 33% 91% 8% 1% 1% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 5% -30% 29% 3% 4% 投资和汇兑收益 13 0 17 11 11 利润率 营业利润 585 -267 249 324 418 毛利率 23% 23% 23% 23% 23% 加:营业外净收支 -2 5 0 0 0 营业利润率 4% -2% 1% 2% 2% 利润总额 583 -262 249 324 418 净利润率 2% -2% 1% 1% 1% 减:所得税 181 92 62 81 105 EBITDA/营业收入 6% 7% 4% 4% 4% 净利润 428 -293 227 253 294 EBIT/营业收入 4% 2% 2% 3% 3% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 2,083 1,881 1,905 2,196 2,512 固定资产周转天数 60 65 67 66 61 交易性金融资产 0 50 50 50 50 流动营业资本周转天数 -56 -78 -70 -73 -70 应收帐款 67 123 90 114 118 流动资产周转天数 109 107 103 106 106 应收票据 1 3 2 3 3 应收帐款周转天数 1 3 2 2 2 预付帐款 453 358 446 449 511 存货周转天数 60 66 63 64 64 存货 2,083 2,414 2,457 2,726 2,953 总资产周转天数 214 308 299 292 276 其他流动资产 152 143 143 143 143 投资资本周转天数 94 172 174 162 150 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 14% -14% 8% 9% 10% 长期股权投资 211 208 208 208 208 ROA 4% -2% 1% 2% 2% 投资性房地产 0 174 174 174 174 ROIC 10% 5% 4% 4% 5% 固定资产 2,725 3,121 3,435 3,626 3,698 费用率 在建工程 294 108 208 208 108 销售费用率 18% 19% 19% 18% 18% 无形资产 392 440 494 546 594 管理费用率 2% 2% 2% 2% 2% 其他非流动资产 203 183 183 183 183 财务费用率 0% 2% 1% 1% 1% 资产总额 9,798 14,702 15,292 16,139 16,781 三费/营业收入 20% 23% 22% 21% 21% 短期债务 526 733 733 733 733 偿债能力 应付帐款 2,305 2,812 2,798 3,143 3,383 资产负债率 67% 85% 81% 81% 81% 应付票据 386 543 507 589 624 负债权益比 204% 549% 425% 439% 439% 其他流动负债 410 203 203 203 203 流动比率 0.83 0.66 0.68 0.69 0.72 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 0.41 0.30 0.31 0.32 0.34 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 32.77 1.12 1.73 2.04 2.36 负债总额 6,575 12,436 12,378 13,147 13,666 分红指标 少数股东权益 198 106 66 56 76 DPS(元) 0.45 0.00 0.22 0.25 0.29 股本 608 608 666 666 666 分红比率 留存收益 1,269 524 604 692 795 股息收益率 2% 0% 2% 2% 3% 股东权益 3,223 2,266 2,913 2,992 3,115 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.70 -0.49 0.34 0.38 0.44 净利润 402 -354 187 243 314 BVPS(元) 4.97 3.55 4.27 4.41 4.56 加:折旧和摊销 395 941 303 330 352 PE(X) 30.4 — 28.3 25.3 21.8 资产减值准备 16 313 17 17 17 PB(X) 4.3 4.7 2.3 2.2 2.1 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 18 258 253 253 253 P/S 0.8 0.6 0.3 0.3 0.3 投资收益 -13 0 -17 -11 -11 EV/EBITDA 12.0 11.6 14.1 12.0 10.4 少数股东损益 0 0 -40 -10 20 CAGR(%) 营运资金的变动 -93 280 -172 438 195 PEG — — 0.2 2.2 1.4 经营活动产生现金流量 727 1,422 566 1,268 1,114 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -860 -1,136 -750 -558 -354 REP 融资活动产生现金流量 499 -608 208 -418 -444 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给