中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势

核心观点 中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成本走势 ——安琪酵母2022三季报点评 事件：公司发布2022年三季报，公司前三季度实现营收89.83亿元/yoy+18.29%，归母净利润8.97 亿元/yoy-11.87%，扣非净利润8.07亿元/yoy-10.15%。单Q3看，公司实现营收28.92亿元 /yoy+22.55%，归母净利润2.29亿元/yoy+20.59%，扣非净利润2.12亿元/yoy+22.64%。收入超预期，利润符合预期。 酵母主业增速维持稳健，海外保持良好增长态势。1）分产品看，22Q3公司实现酵母及深加工产品营收19.81亿元/yoy+8.28%，制糖业务4.00亿元/yoy+165.13%，包装类业务1.14亿元 /yoy+17.03%，其他业务3.93亿元/yoy+62.39%；分区域看，22Q3公司实现国内营收18.92亿元 /yoy+11.89%，国外实现营收9.97亿元/yoy+54.85%。2）22Q3公司酵母及深加工产品营收yoy+8.28%，主业增速与22Q2的8.67%接近，经营维持稳健；海外营收yoy+54.85%，保持良好增长态势，预计与竞对生产成本增加、人民币贬值&海运成本回落利好海外销售、公司持续发力等有关，公司单Q3海外经销商净增加135家，延续较快的拓展态势。3）分事业部看，烘焙面食事业部经过提价调整等，收入增速预计保持平稳，食品调味YE、微生物营养保持较好增长态势，保健品、动物营养因消费疲软、猪价低迷等原因呈现一定压力。4）量价增长驱动中我们预计以价增为主。 制糖业务占比上升、生产成本增加等使得毛利率有所承压，美元、卢布升值贡献汇兑收益。1）22Q3公司毛利率21.94%，同比-2.64pct，环比-4.81pct，毛利率环比下滑原因预计包括：①制糖业务占比上升：公司制糖业务占比由22Q2的7.5%提升6.4pct至13.9%，预计对公司整体毛利率有约2pct的环比下拉作用；②生产成本上涨：公司的水解糖生产线投产延后使得公司存在部分原料缺口，公司采购部分高价原料拉升22Q3成本。2）22Q3公司期间费用率同比-3.65%，其中销售费用率-0.05pct、管理费用率-0.61pct、财务费用率-1.56pct、研发费用率-1.43pct；财务费用率同比下降主要系美元、卢布升值产生汇兑收益。3）公司22Q3归母净利率7.93%，同比-0.13pct，环比-3.69pct；扣非净利率7.33%，同比+0.01pct，环比-3.48pct。 1）展望四季度，成本压力仍存，但外部环境有望得到持续改善，海运费用回落、人民币贬值利好海外业务，猪价回升利好动物营养业务，边际改善可期。2）建议关注22-23年新榨期成本走势，根据农业部10月最新预测，22-23榨期甘蔗及甜菜食糖产量预计均有所增加，糖蜜作为制糖副产品供给增加概率较大，当前广西木薯酒精、北方玉米酒精价格相较于21-22榨期期间的价格高点有所回落，公司亦在发力水解糖项目替代糖蜜，供需情况有望得到改善，建议持续关注新榨期成本走势。3）当前公司估值处于历史低位，中长期配置价值凸显，若新榨期糖蜜价格降则为潜在利好，建议持续关注，把握配置机遇。 公司研究|季报点评安琪酵母600298.SH 买入（维持） 股价（2022年10月27日）37.99元目标价格48.10元 行业食品饮料 52周最高价/最低价64.08/35.6元总股本/流通A股（万股）86,897/82,408A股市值（百万元）33,012国家/地区中国 报告发布日期2022年10月28日 1周1月3月12月绝对表现-6.13-15.54-19.48-24.43相对表现-2.83-8.83-5.421.44 沪深300-3.3-6.71-14.06-25.87 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 对公司制糖业务收入增速、毛利率假设等进行调整，调整公司22-24年EPS预测1.48/1.85/2.26元 （调整前为1.62/2.03/2.39元），使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价48.10元，维持“买入评级”。 风险提示 新榨期糖蜜价格不及预期，需求疲软，成本下降不及预期，定增解禁等资金层面风险 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼：——安琪酵母2022年中报点评  盈利预测与投资建议 短有波折，长期向好，把握布局机会：— —安琪酵母2022一季报点评 短有波折，长期向好：——安琪酵母2021 年报点评 2022-08-16 2022-04-22 2022-03-30 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,93310,67512,65014,81217,324 同比增长(%)16.7%19.5%18.5%17.1%17.0% 营业利润(百万元)1,6261,4991,4641,8472,265 同比增长(%)47.9%-7.8%-2.3%26.1%22.7% 归属母公司净利润(百万元)1,3721,3091,2821,6081,967 同比增长(%)52.1%-4.6%-2.0%25.4%22.3% 每股收益（元）1.581.511.481.852.26 毛利率(%)34.0%27.3%25.2%26.1%26.7%净利率(%)15.4%12.3%10.1%10.9%11.4% 净资产收益率(%)25.1%20.5%16.8%17.9%19.0% 市盈率 24.1 25.2 25.7 20.5 16.8 市净率 5.6 4.8 3.9 3.4 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 对公司制糖业务收入增速、毛利率假设等进行调整，调整公司22-24年EPS预测1.48/1.85/2.26元（调整前为1.62/2.03/2.39元），使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价48.10元，维持“买入评级”。 图1：公司历史估值 60 50 40 30 20 10 0 2019-102020-042020-102021-042021-102022-04 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 新榨期糖蜜价格不及预期，需求疲软，成本下降不及预期，定增解禁等资金层面风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,107 1,296 1,400 1,640 2,460 营业收入 8,933 10,675 12,650 14,812 17,324 应收票据及应收账款 980 1,377 1,269 1,457 1,755 营业成本 5,896 7,757 9,462 10,943 12,695 预付账款 179 279 330 387 452 营业税金及附加 79 87 86 101 118 存货 1,993 2,251 3,122 3,611 4,189 营业费用 646 668 734 859 1,005 其他 186 265 271 278 286 管理费用及研发费用 700 835 961 1,126 1,317 流动资产合计 4,445 5,468 6,393 7,372 9,142 财务费用 104 79 (59) (43) (56) 长期股权投资 20 0 0 0 0 资产、信用减值损失 42 38 32 10 10 固定资产 5,204 5,659 8,709 8,195 7,778 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 333 924 72 399 601 投资净收益 (3) 8 9 9 9 无形资产 368 532 511 489 468 其他 163 279 21 21 21 其他 437 862 62 57 57 营业利润 1,626 1,499 1,464 1,847 2,265 非流动资产合计 6,362 7,978 9,353 9,141 8,904 营业外收入 14 26 25 25 25 资产总计 10,807 13,446 15,746 16,512 18,046 营业外支出 12 9 4 0 0 短期借款 1,141 2,035 3,088 2,323 2,035 利润总额 1,627 1,517 1,485 1,872 2,290 应付票据及应付账款 1,182 1,478 1,802 2,084 2,418 所得税 205 195 190 239 293 其他 802 956 602 602 602 净利润 1,422 1,321 1,295 1,633 1,997 流动负债合计 3,125 4,469 5,492 5,010 5,056 少数股东损益 51 13 13 24 30 长期借款 1,245 1,468 1,468 1,468 1,468 归属于母公司净利润 1,372 1,309 1,282 1,608 1,967 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.58 1.51 1.48 1.85 2.26 其他 249 308 34 34 8 非流动负债合计 1,494 1,776 1,501 1,501 1,475 主要财务比率 负债合计 4,619 6,245 6,994 6,511 6,531 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 298 347 360 384 414 成长能力 股本 824 833 870 870 870 营业收入 16.7% 19.5% 18.5% 17.1% 17.0% 资本公积 653 719 892 892 892 营业利润 47.9% -7.8% -2.3% 26.1% 22.7% 留存收益 4,876 5,766 6,632 7,855 9,340 归属于母公司净利润 52.1% -4.6% -2.0% 25.4% 22.3% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,188 7,201 8,753 10,001 11,515 毛利率 34.0% 27.3% 25.2% 26.1% 26.7% 负债和股东权益总计 10,807 13,446 15,746 16,512 18,046 净利率 15.4% 12.3% 10.1% 10.9% 11.4% ROE 25.1% 20.5% 16.8% 17.9% 19.0% 现金流量表 ROIC 18.6% 14.0% 10.1% 11.6% 13.4% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,422 1,321 1,295 1,633 1,997 资产负债率 42.7% 46.4% 44.4% 39.4% 36.2% 折旧摊销 399 518 656 815 839 净负债率 23.0% 32.8% 36.0% 21.5% 9.1% 财务费用 104 79 (59) (43) (56) 流动比率 1.42 1.22 1.16 1.47 1.81 投资损失 3 (8) (9) (9) (9) 速动比率 0.77 0.71 0.59 0.74 0.97 营运资金变动 (479) (399) (695) (464) (624) 营运能力 其它 419 (192) 974 7 8 应收账款周转率 11.1