立足复合超硬材料，打造CVD金刚石二次增长极

四方达：复合超硬材料龙头，开拓CVD金刚石业务实现二次成长。四方达成立于1997年，主营聚晶金刚石（PCD）及其相关制品的研发、生产和销售，是国内复合超硬材料龙头企业。受益于下游油气开采需求逐步恢复、精密加工业务持续增长，2022年1-9月公司实现营业收入3.94亿元，同比增长27%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长83%。2022年6月，公司增资收购天璇半导体，开拓高纯CVD金刚石业务，一期100台CVD项目基本建设完毕，产能释放将贡献业绩增量。 复合超硬材料：油气开采&精密加工高景气高增长，国产替代空间广阔。 公司复合片主要用于油气开采、工程施工领域，下游国际油服市场四大龙头占据74%市场份额，国内油服市场“三桶油”下属的国营油服企业市占率达85%，且高端油气复合片市场主要被元素六、美国合成等国际巨头占据。公司精密超硬刀具70%用于汽车领域，国内超硬刀具市场高度分散，且高端产品主要由外国企业供应，德日美产品占我国进口超硬刀具的57%（2021）。公司基于油气开采类产品“进口替代+大客户战略”，同时推进精密加工“进口替代+合金替代”，研发费用率保持在10%以上，通过高研发投入开拓开端产品，打入头部客户供应链，产品短期内快速放量。 培育钻石：千亿消费市场，工业应用前景广阔。预计宝石级培育钻石下游消费市场将达到千亿级（2025），同时金刚石凭借其高导热等特性，工业应用前景广阔。公司控股子公司天璇半导体，已突破D/E色培育钻石生产工艺，达到行业领先水平；同时受让部分CVD金刚石制备及应用技术，用于功能性金刚石材料研发制备。待二期项目产能建设后，公司未来有望向半导体、功率器件、培育钻等高端制造业及消费领域开展产业化应用。 投资建议：四方达作为我国复合超硬材料领域的领军企业，传统产品油气复合片&超硬刀具下游市场高景气，公司凭借过硬技术实力打破国外垄断，供入头部大客户，业务体量持续快速增长。同时，公司重点培育CVD金刚石业务，收购天璇半导体卡位高增赛道，打造第二成长曲线贡献增量业绩。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润1.56/2.28/2.97亿元，对应当前PE估值分别为38x/26x/20x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。 盈利预测: 1.四方达：业务扩四方，产品达天下 1.1.深耕超硬材料，研发实力行业前沿 国内复合超硬材料领军企业，聚晶复合片单项冠军。四方达成立于1997年，主营聚晶金刚石（PCD）及其相关制品的研发、生产和销售，是国内规模大、技术实力强的复合超硬材料生产厂商，研发水平及产品品质始终位于行业前沿。2005年公司成功研制巨无霸拉丝模坯，成为全球第三的拉丝模坯供应商；2010、2018、2020年分别突破51mm/62mm/74mm的大直径刀具用聚晶金刚石复合片研发； 2019年成功研发PCBN刀具，在尺寸、性能上达到国际前沿。2021年底，公司聚晶复合片产品荣获工信部第六批制造业单项冠军。 增资控股天璇半导体，CVD钻石业务打造第二增长曲线。2021年公司受让郑州大学部分CVD金刚石制备及应用技术，并于2022年6月增资收购天璇半导体46.125%股权实现控股。天璇半导体全部采用自主研发的MPCVD设备，主营培育钻石及功能性材料，工艺已达到稳定量产条件，首期100台设备已建设完毕。公司完成收购后正式进军CVD金刚石业务，未来有望向半导体及功率器件、培育钻等高端制造业及消费领域开展产业化应用。 图1.深耕复合超硬材料领域20余年，进军CVD法培育钻打开增量空间 1.2.超硬材料产品矩阵完善，CVD金刚石布局新市场 聚焦超硬材料领域，积极开拓布局应用市场。公司目前已经形成了以复合超硬材料为核心、以精密金刚石工具为新的业务增长点的战略产品体系，其中资源开采/工程施工类产品、精密加工类产品已经稳定销售，CVD金刚石即将进入量产销售阶段。 1）资源开发/工程施工类产品：主要包括油气开采类产品（石油/天然气钻探用聚晶金刚石复合片等）、矿山开采工程施工类产品。该系列产品主要应用于石油、天然气、页岩气、煤炭、矿山的开采及重大基建项目、道路施工，为勘探开采作业中的耗材。公司复合片产品销售规模国内领先，其中石油/天然气钻探用金刚石复合片的高端齿实现国产替代大幅降本。 2）精密加工类产品：主要产品包括PCD刀片、PCBN刀片、CBN刀具、拉丝模坯、成品模等。公产品已覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域，在精密超精密、高速超高速加工作业中表现优异，广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息等终端。其中，汽车领域应用占比达到70%。 3）CVD金刚石产品：产品包括培育钻石、金刚石功能性材料，高品质大尺寸超纯CVD金刚石可用于珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉、半导体及功率器件等高端先进制造业及消费领域。公司CVD金刚石业务采用纯国产MPCVD设备，合作郑州大学等科研院所实现技术突破。 图2.公司产品：复合超硬材料为基，内延产业链&外拓CVD 1.3.实控人兼创始人技术出身，员工持股绑定核心团队 实控人夫妻控制公司35.62%股权，主导公司研发创新。方海江先生、付玉霞女士为公司的实际控制人，共同控制公司35.62%股权。作为公司主要创始人，方海江先生曾于1992-1996年就职于“三磨所”，从事超硬材料制品的研发工作，自1997年起担任公司董事长，全面负责公司的技术研发、发展战略的制定工作，行业经验丰富。 完善产业链构建，加速一体化布局。除母公司负责主营业务的经营外，公司先后设立并收购多家子公司，分别负责超硬材料、超硬工具及制品、外贸进出口业务。 2022年6月，公司通过增资收购天璇半导体46.1250%股权，合计控制其53.2163%股权，布局超纯CVD金刚石业务。 图3.实控人夫妻控制公司35.62%股权（截至2022.6.30） 股权激励叠加三期员工持股，绑定核心团队成员。2018年公司进行股权激励，激励对象包括董事、高管、中层管理人员以及核心员工在内的110人，激励计划拟授予股票数量约占总股本的5.16%。2020-2022年，公司共推出三期员工持股计划，涉及公司核心团队成员，转让股份达296.69万股，约占公司总股本的0.60%。 表1.截至2022Q3公司股权激励及员工持股计划情况（单位：人，%） 1.4.主业回暖业绩高增，2022年前三季度利润同比+83% 高油价下油气开采回暖叠加精密加工领域高景气，公司业绩大幅提升。2022年1-9月公司实现营业收入3.94亿元，同比增长27%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长83%，主要系油气开采下游需求逐步恢复，精密加工业务持续增长所致。2016-2019年，公司坚持“大客户+进口替代”战略，布局完善高端产品，受益于下游需求持续高景气，营收CAGR达44%。2020年受疫情影响，油价大幅波动导致下游客户经营压力大增，行业需求下降影响公司业绩。 2020Q4以来，全球原油价格进入上行通道，油气开采市场逐步恢复，公司也进入加速修复阶段。同时，在前期的技术、产品储备后，2020年起公司精密加工类产品加速放量，贡献增量业绩。 图4. 22M1 -9公司收入同比+27% 图5. 22M1 -9公司归母净利润同比+83% 复合超硬材料及制品贡献公司9成以上收入。受海外疫情影响下游需求、美国ITC委员会对聚晶金刚石复合片等产品发起337调查、国内精密加工业务快速发展影响，公司国内收入占比有所提升。 从产品结构来看，公司始终以复合超硬材料为核心，其中资源开采/工程施工类产品、精密加工类产品2022H1分别贡献营收1.52/0.92亿元，占当期营收的58%/35%。 从销售地区来看，公司产品品质达国际先进水平，远销美洲、欧洲、东南亚、非洲等四十多个国家，2019年前以海外收入为主，2017/2018/2019年分别占比68%/58%/55%。疫情冲击等多重因素影响下海外收入有所收缩，油价企稳后逐步回升，22H1贡献营收1.17亿元，同比增长38%，占当期营收45%。 图6.复合超硬材料及制品贡献9成收入（百万元） 图7.疫情等多因素扰动下国内收入占比提升（%） 核心业务盈利能力强，资源开采/工程施工类业务毛利率60%+。2022年前三季度，公司实现毛利润2.17亿元，同比增长28%，综合毛利率达55%，同比+0.51pct。分业务看，资源开采/工程施工类产品、精密加工类产品2022H1分别贡献毛利0.95/0.36亿元，占当期毛利的66%/25%；毛利率分别为63%/40%，同比+0.13/-1.39pct。公司产品应用领域多且技术壁垒较高，在国内属于细分领域龙头企业，主营产品盈利能力强。 图8.公司毛利构成（百万元，2018-2022H1） 图9.综合毛利率稳定在50%以上 2022H1三费占比下滑，净利率显著提升。2022前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为7.12%/22.22%/-4.86%，同比+0.49/-3.63/-4.81pct，实现净利率31.50%，同比+8.77pct。受益于主业下游需求回暖及公司管理强化，公司期间费用率较2021年明显下滑，盈利能力提升。2021年，公司管理费用率上升主要系新增ITC337律师服务费所致，当期管理费用达0.69亿元，同比增长71%。 图10.公司期间费用率（2016- 22M1 -9） 图11.22H1净利率同比上升9pct 2.复合超硬材料：油气开采&精密加工领域高景气 复合超硬材料是高端工业中硬物质加工的理想材料。复合超硬材料（聚晶金刚石/立方氮化硼）是指以金刚石和立方氮化硼微粉等单晶超硬材料为主要原料，添加金属或非金属粘结剂通过超高压高温烧结工艺制成的聚晶复合材料。它的特点是硬度、耐热性略逊于单晶材料，但是由于聚晶超硬材料是内部结构紧密的金刚石致密体，可以增加工具的切割面积，同时克服了单晶超硬材料由于粘结面积小造成的轻易从锯片表面脱落的弊端，具有更高的耐磨性。复合超硬材料相对于传统合金材料具有强大的替代性，市场潜力更大，广泛应用于机械、冶金、地质、石油、煤炭、石材、建筑等传统领域，电子信息、航天航空、国防等高技术领域以及汽车、家电等新兴产业。 2.1.油气复合片：油气开采回暖，景气度回升 PDC钻头为当前油气开采主流用具，聚晶金刚石复合片（PDC）是钻头上的重要耗材。在整个油气开采中，钻完井分别占据海上/陆地油田资本支出价值链的约40%/65%，其中钻头是钻井设备的重要组成。由于PDC钻头的优越性能在地质条件复杂的软到中硬地层均有极好的钻进效果和效率，在主流钻头中占据主导地位，PDC作为耗材镶嵌在PDC钻头上，是破岩过程的主要工具。目前，中美85%以上的钻井进尺都由PDC钻头完成，根据Varel预测，5-10年内PDC钻头的钻井进尺份额将增至90%以上。 2.1.1.油气市场景气上行，资本投入拉动复合片需求 高油价驱动下，全球油气市场新一轮资本周期来临。根据历史投资周期来看，油价始终为油气资本开支的核心驱动。2014年来全球上游资本支出长期偏紧，2020Q4起，随着疫情影响减弱，原油需求攀升叠加积压已久的供应短缺推动本轮石油价格震荡上行，全球上游资本支出由此迎来复苏。根据IHS预测，2022年全球上游勘探及开发类资本支出将同比增长34.1%至4936亿美元，油气市场景气度有望延续。 政策驱动下国内油企加大投入，行业预计迈入长景气。能源是国家安全的重要组成，我国作为能源消费大国，2019年石油对外依存度达到70.8%。“十四五”高度重视保障能源自主安全，提出坚定不移加大国内油气勘探开发，持续推进增储上产。国内“三桶油”勘探及开发类资本支出进入回升期，根据各中报预测2022年将合计支出3320-3400亿元，同比增长5.5%-7.9%，预计行业将在政策带领下持续高景气。 图12.“三桶油”勘探与开发类资本支出回升 图13