加盟增速放缓，费用率上升影响三季度表现，合同负债显示4Q前景乐观

公司发布2022年三季报，前三季度实现营收/归母净利润分别为162.7/19.9亿元，同比分别+13.0%/-5.8%；3Q2022实现营收/归母净利润分别为65.8/9.7亿元，同比分别+6.0%/-11.7%。 衣柜与配套品营收增速靓丽，整装维持高增态势：2022年前三季度，厨柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收54.5/87.1/7.2/9.4亿元，分别同比+1.0%/+20.9%/+4.3%/+11.8%。我们估计2022年前三季度，衣柜实现营收66.7亿，同比+16.3%，配套产品实现营收20.38亿，同比+39.0%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收4.6/129.5/24.3亿元，分别同比+25.9%/+16.6%/-7.7%。我们估计大宗业务中，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的营收分别约是14.1/4.7/3.4/2.1亿元，分别同比-9%/-15%/+6%/+2%。 3Q2022,厨柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收21.8/34.9/3.1/4.0亿元，厨柜/卫浴/木门分别同比-0.4%/+11.5%/+4.2%。直营/经销/大宗分别实现营收1.9/51.4/10.6亿元，分别同比+13.9%/+5.4%/+1.6%。 2022年前三季度，零售厨柜的营收估计为40.4亿元，同比+5.1%，纯经销厨柜的营收估计36.8亿元，同比+3.8%。我们估计2022年前三季度，公司整装大家居营收为17.8亿元，同比+50%，其中厨柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收3.6/11.7/1/1.4亿元，分别同比+20%/+68%/+26%/+35%。 三季度的衣柜门店继续加速，经销商单店营收显著提升：截至3Q2022，经销商门店总数为7685家，比1H2022减少75家。其中，厨柜/衣柜/卫浴/木门/欧铂丽的门店数分别为2506/2279/828/1047/1025家，比1H2022分别变动 -23/+7/-13/-10/-36家。3Q2022，经销商单店营收为168.5万元，同比+13.2%，公司的零售大家居战略成果显著。 欧铂丽已成为公司定制家具业务第二竞争梯队的领军品牌之一，2022年前三季度，实现营收12.7亿，同比+35.6%，其中橱柜/衣柜分别实现营收3.4/9.3亿元，分别同比+13.6%/+46%。 销售费用率提升，毛利率小幅下降：2022年前三季度，公司毛利率为32.0%，同比-0.7pcts；公司归母净利率为12.2%，同比-2.4pcts。3Q2022，公司毛利率为33.1%,同比-0.1pcts；公司归母净利率为14.8%，同比-3.0pcts。 2022年前三季度，分产品看，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为 33.4%/32.0%/28.7%/21.3%，分别同比持平/-2.3/+4.9/+6.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为56.5%/31.7%/27.8%，分别同比 -8.8/-0.3/-2.6pcts。 期间费用率方面，2022年前三季度为17.5%，同比+1.8pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.1%/6.1%/4.7%/-1.3%，分别同比 +0.9/+0.5/+1.0/-0.8pcts。3Q2022，期间费用率为15.7%，同比+2.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：7.6%/5.5%/4.1%/-1.4%，分别同比+1.1/+0.8/+1.6/-0.7pcts。 4Q成长前景乐观，费用率有望得到控制，维持“买入”评级：公司三季度末的合同负债金额为18.68亿元，同比+34%，表明4Q公司的成长前景乐观。 鉴于地产出现实质性转暖仍需时间，且行业竞争加剧，我们小幅上调2022-24年的期间费用率，下调2022-2024年的营收与归母净利润。2022-2024年的归母净利润下调至27.1/31.8/36.5亿元（较原预测分别下调幅度为 7.6%/8.6%/11.3%），当前股价对应PE分别为19/16/14倍，考虑欧派作为国内家居产业的头部企业，以及国内家居市场空间庞大，我们认为从长期角度看，公司仍然拥有不俗的成长空间，当前估值水平已经处于历史较为便宜的位置，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。 表1：公司盈利预测与估值简表